生猪屠宰行业全景图

行业竞争要素分析：生猪价及猪肉价均完全市场化运行，屠宰企业若想获得超出行业水平的盈利，就必须获得更大的生猪-猪肉价差及更低的单 头屠宰成本，龙头双汇凭借更强的盈利能力在多强竞争中突出重围。双汇强劲的盈利能力是由高于同业的售价所支撑，而这背后是得益于高溢 价渠道为主的通路结构、全国化资源优化配置的网络效应、屠宰&肉制品产业链上下游协作、管理层对猪价的精准预判四大独特优势。
猪价涨跌具有明显的周期性，历史上基本是按照3年至4年一个周期运行。近年来，随着生猪养殖规模化程度逐步提高，受价 格影响的生猪产能波动有所减弱，猪周期出现延长趋势。屠宰价差与猪周期有紧密关联，屠宰企业盈利能力基本与猪周期反 向波动。
历史上3-4年为一个猪周期
资料来源：Wind，平安证券研究所
8
1.5 产品结构：冷鲜肉正逐步替代热鲜肉
中国生猪价远高于美国
猪肉进口量占需求比重极低。虽国内猪价远高于国际猪价，但中国猪肉进口量相 对仍然有限，16年中国猪价高点也仅进口162万吨猪肉，仅占当年国内总需求的 2.9%。走私的数量难以统计，但预计占比仍然不高。猪肉进口量难以提升的原因 或在于：1）中国禁止进口含瘦肉精的肉类，而部分猪肉生产国允许使用瘦肉精， 可供进口的总量相对有限；2）进口肉需冷冻运输，冷链运费贵，且冷冻肉价格较 鲜肉有明显折价，叠加关税影响，导致进口利润空间相对有限。
生猪屠宰行业总览 行业市场格局分析 行业竞争要素分析 猪瘟对行业的影响
4
1.1 行业现状：全球最大猪肉消费国，需求量已趋于饱和
行业体量：中国是全球最大猪肉消费国，同时也是全球最大猪肉生产国，猪肉消费量、产量分别占全球49.3%、44.7%。统计 局数据显示，2018年中国猪肉产量高达5,404万吨，生猪年屠宰量高达6.9亿头。数据权威性略有争议，有保守观点认为中国 猪肉产量在4,000万吨，年屠宰量5亿头。
中国是全球最大猪肉生产国及消费国
18年中国猪肉产量5404万吨，生猪出栏6.9亿头
猪肉产量占肉类总产量的62.5%(2017年)
资料来源：USDA，国家统计局，中国畜牧业协会，平安证券研究所
5
1.2 猪价对比：中国猪价处于全球较高水平
多因素导致中国猪价高于国际水平。中国猪价在全球主要猪肉生产国中处于较高 水平，与主要出口国美国相比，中国近4年生猪价均高于美国同期80%以上。中国 猪价高于国际水平，主要原因在于：1）国内玉米、豆粕价格贵于海外，综合饲料 成本偏高；2）养殖技术与发达国家仍有差距，饲料转化率、母猪生产能力均偏低； 3）养殖规模化程度仍然偏低，家庭农场生产效率不高。
热鲜肉仍为市场主导。热鲜肉、冷鲜肉主要供应居民日常餐饮，存在较强的替代关系，长期趋势是质嫩味美、营养价值高的冷鲜 肉取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。冷冻肉则主要用于肉类食品加工，少部分用于居民消费，主要是屠宰企业在淡旺季之 间调节。2015年，热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉分别占市场的55%、25%、20%。
未来潜力：受传统消费习惯影响，猪肉成为国人最主要动物蛋白摄入来源，约占到国人肉类消费的60%。经历数十年的高速发 展，城乡居民收入水平提升带动猪肉需求量持续增长，在2014年达到需求量峰值，此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。我 们认为中国猪肉需求量已经趋于饱和，后续虽有县乡居民人均消费量提升的推力，但存量市场也面临老龄化带来的饮食习惯 改变和牛肉、羊肉等其他替代品的冲击。
投资建议：屠宰行业规模效应突出，且猪瘟防疫正推动行业整合步伐，龙头企业综合优势更为凸显，有望实现份额的快速扩张，值得重点关注。
2
生猪屠宰产业链全景图
生猪养殖
屠宰工
猪肉流通
终端消费
规模猪场 农户/猪贩子
定点屠宰场 私屠滥宰
农贸 商超 特通 门店
家庭 餐饮 工厂
3
目 录C O N T E N T S
生猪屠宰行业 全景图
2019年9月16日
投资要点
生猪屠宰行业总览：中国是全球最大猪肉消费国，18年生猪屠宰量高达6.9亿头。屠宰企业以赚取生猪-猪价之间的价差为盈利来源，盈利能力 与猪周期反向波动。猪肉产品分为热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉，虽热鲜肉仍为市场主导，但随着渠道变革推动&传统观念改变，质嫩味美、营养价 值高的冷鲜肉将加速取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。农贸渠道作为传统主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道， 现代渠道占比小但正加速上升。
行业市场格局分析：屠宰行业规模效应较明显，叠加高污染的特点，从理论推演和海外经验均会呈现规模化、寡头化的趋势。中国格局高度分 散，龙头双汇市占率仅2%，行业产能严重过剩，定点屠宰企业开工率仅30%，行业整合升级空间广阔。近9年规模以上定点企业屠宰量占全国屠 宰量的比重在30%-35%，或因渠道结构不适宜、地方保护限制及屠宰成本差异而未出现提升大趋势，但规模以上定点屠宰场内部正快速整合，市 场份额仍在持续向龙头集中，龙头双汇实现跨越式发展，格局从四强争霸走向一超多强。
此外，大型屠宰企业具备较强实力，在赚价差外可通过淡储旺销、产销区调运、进口猪肉分别赚取季度价差、区域价差、 国际价差。
生猪价和猪肉价涨跌幅在不同阶段存在差异
需求在时间维度的不均衡导致猪价季度间波动
不同区域间猪价存在套利空间
资料来源：Wind，平安证券研究所
7
1.4 盈利周期：盈利能力与猪周期反向波动
猪瘟对行业的影响：猪瘟尚无有效疫苗抑制，生猪产能或持续大幅去化，或导致下游生猪屠宰规模大幅滑坡，且未来1-2年猪价有望继续冲高， 生猪-猪肉价差缩窄或将屠宰行业盈利能力压制在低位。猪瘟疫情防控正加速私屠滥宰及小屠宰场退出市场，提升不规范的大中型屠宰场的环保 &检疫成本，有望推动行业集中度中长期加速提升，但猪源大幅减少背景下，企业收猪难度大幅提升，预计领先企业屠宰量或增长乏力。
资料来源：Wind，芝加哥商业交易所，平安证券研究所
猪肉进口量占国内消费量比重处于较低水平
6
1.3 商业模式：赚取价差为屠宰企业利润来源
屠宰企业赚的钱实际上是生猪-猪价之间的价差，当猪价上涨时，生猪价先上涨，猪肉价滞后上涨，且由于终端需求稳定& 畜禽肉替代，猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。因此，当猪价进入上行区间，生猪-猪价之间的价差会缩小，降低屠宰企业 的利润空间，猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。