中国证券行业发展趋势展望

未来十年，中国的宏观环境依然有利于证券行业的快速发展。

“十二五”规划的重心是经济转型和国民收入分配改革，这为证券行业的发展提供了宏观和微观的有利支持。

经济转型需要强化资本市场的资源配置功能，有助于凸显券商的市场地位。

国民收入倍增计划和薪酬改革等措施将引发民间财富管理需求的增长，激发券商零售业务的发展机遇。

同时，经过多年努力，证券行业已基本实现规范经营，今后的监管重点将转向创新发展，监管环境将更有利于支持优质证券公司做强做大。

金融脱媒和经济转型将成为决定中国证券行业发展的基本力量，行业发展模式则将从以前的规模驱动转向今后的创新驱动，创新将成为未来十年证券行业发展的主题，推动行业持续成长。

可以预见，证券公司的盈利模式将发生深刻变革，证券公司的战略定位会越来越有特色，证券在金融行业的地位将逐步提升。

一、我国证券行业发展的驱动力量正在发生变化（一）金融脱媒与经济转型是决定证券行业发展的基本力量金融脱媒决定了资本市场在经济体系中要承担更加重要的职责，进而也决定了证券行业在经济和金融体系中的功能定位必然会相应提高。

经济转型是未来十年中国经济发展的必然选择，将深刻影响经济增长的方式、速度以及经济结构和政策导向，从而决定证券行业的发展方向和服务对象。

过去一年多来，有关战略新兴产业、大消费等概念的此起彼伏就是明证。

中国经济的中周期向上这一趋势大约还会持续10年。

从经济增长的内生力量上看，转型的进度决定着中周期的高度，也就是说如果转型比较顺利，中国经济内生增长的动力能够顺利切换，新的主导产业得以确立，那么未来10年中国经济增长的质量和速度都会保持在较高水平。

如果转■ 华融证券市场研究部 周隆斌从规模扩张到创新驱动——中国证券行业发展趋势展望型时的资源、环境、机制等约束持续收紧，那么经济增长模式的变迁就需要更多的成本，中周期的高度必然会下降。

转型的难度与政策、外部环境的变化一起决定着中周期的波动程度。

在这个过程中，金融脱媒的过程会有所反复，相应地，证券行业在保持快速发展的同时也要承受不小的波动。

（二）规模驱动的发展模式受到挑战二十年来，我国证券公司的快速成长主要来自于规模扩张，规模驱动的背后是诸如股权分置改革带来的制度红利等因素。

这一阶段的市场总体规模快速扩大，而严格的行业管制导致证券业务的通道供给并没有同步放大，证券行业出现了一定的垄断利润，进而促使行业的盈利迅速攀上顶峰。

在这种发展模式中，证券行业发展的快慢主要受经营牌照多寡的影响。

规模驱动发展模式的形成与当时经济增长模式、行业所处阶段是相一致的。

在中国证券行业快速发展的同时，也出现了券商之间业务结构单一、竞争同质化等一系列问题，这使得证券行业发展极大地受制于市场行情，行业的核心竞争力建设、金融创新力度和效果都比较迟缓。

这几年，惨烈的佣金战导致经纪业务利润大幅度下滑，2011年前三季度，在沪深300指数下跌23%的情况下，17家上市券商整体利润下滑28%，已经出现1家亏损或1家微利的情况。

这些现象都表明，规模驱动的行业发展模式已经受到严重挑战，在规模驱动力减弱之后，传统业务的成长性将逐步消失，证券行业需要变革。

（三）创新是未来十年行业发展的主题在规范竞争和放松管制两大因素的引领下，创新业务将成为未来推动市场和行业新一轮成长的主要引擎。

创新是投资银行发展的灵魂，也是证券行业从资本市场中介演进到资本市场参与者乃至资本市场引导者的关键。

从创新环境上看，监管部门多次发出了推动创新的明确信号。

债券发行的监管改革、直投业务的常规化、融资融券的转常规如期推出并取得阶段性成果，而两融业务的转融通和标的券扩容、新三板扩容和资管备案制的推出指日可待。

市场结构升级和管制放松表明监管放松加速，创新环境逐步打开，这将成为证券行业成长最大的催化剂，我国证券市场开始步入创新驱动的新阶段。

但短期而言，证券行业仍处于由规模驱动到创新驱动的转型期。

融资融券、股指期货和直投等创新业务的短期业绩贡献比较有限，而券商的业务规模仍然是立身之本，决定着基本收入水平。

根据我们对主要创新业务的收入测算，2012到2014年间，融资融券业务收入有望分别达到144亿元、256亿元和351亿元，占当年传统通道经纪业务收入的比例分别为15.8%、22.2%和27.2%；未来三年股指期货业务收入有望分别达到31亿元、43亿元和52亿元，占当年传统通道经纪业务收入的比例分别为3.4%、3.7%和4.0%。

整体而言，传统业务收入仍然是决定券商收入的根本，但创新业务快速发展的态势表明其将决定券商的未来。

2012年依然是证券行业面临转型与创新并存的年份。

证券公司在从当前单一业务结构转向多元业务均衡发展的过程中，一方面承受着传统业务的下滑，另一方面则需要时间窗口配合政策的放松、新业务客户群的培育以及运作模式的探索。

2012年，融资融券将是增量业绩的主要释放点，且在客户保证金相关的现金管理业务取得试点突破后，巨额客户保证金的盘活能有效提升券商的净资产收益率（ROE），为券商带来可观的业绩。

二、证券行业的盈利模式面临变革券商现有盈利模式的主要不足在于，作为“卖方”的证券公司业务创新滞后、产品和服务单一。

近两年集中爆发的佣金战问题只是一个表象，证券公司面临的更深层次挑战是，在监管放松、原有的政策壁垒保护完全丧失后，券商将不得不考虑改造原有盈利模式，重新建立自身的核心竞争力。

新的盈利模式已初露端倪。

在监管放松和创新业务推动下，证券公司的业务属性将呈现卖方业务与买方业务并重的特点，对资本的依赖会不断加大；随着业务品种的丰富，业务结构和收入结构也会更加均衡，盈利波动性会逐渐降低；证券公司内部在满足合规要求的前提下，各项业务之间的交互影响会逐渐增多，跨部门的业务链规划越来越重要，如何发挥业务协同效应将成为新的课题。

（一）业务属性变化：从卖方业务到买方业务，从轻资本到重资本1．传统业务将随资本市场总量和结构变化而逐渐成长从证券行业市场容量的总量来看，今后几年上市公司数量将继续快速增长；从结构上来看，国内目前的倒金字塔结构将逐渐改善，中小板、创业板数量合计占比可能超过主板。

证券公司的各项传统业务都与市场容量高度正相关，中小板、创业板占比提升会进一步活跃各项传统业务需求并贡献更多利润。

比如，中小板、创业板股票的承销费率、换手率都超过主板股票，经纪、投行等业务都将从中获益。

2．资本密集型业务的规模要增加创新业务的共同特点是资本密集型，大部分可归于买方业务，如直投、融资融券、股指期货等。

而资本密集型业务由于存在较高的资金和专业门槛，因此从长期看，其所获取的利润率将大幅超过劳动密集型特征为主的传统业务。

为在激烈的竞争中获取竞争优势、扩大业务规模和提升市场份额，券商所需的资本投入也越来越大。

资本实力的雄厚不仅关系到证券公司的风险控制能力和业务开展资格，在业务多元化和不断扩大交易的趋势下，资本实力也成为影响证券公司综合实力的核心因素。

从行业的角度看，资本实力越雄厚，行业的风险承受能力越强，经营越稳健。

由于目前行业正处于由规模驱动到创新驱动的转折点，证券公司要不断扩大业务范围和规模，必须不断充足资本金。

当前证券行业的竞争格局也印证了这一点，资本实力越强的券商市场份额越大。

经纪业务市场占有率前20位的证券公司，其净资本总额占全行业净资本总额的55%。

3．买方业务比重将会增加，杠杆率要适当提高行业的本质属性以及发展趋势决定了国内证券公司在重新审视“卖方角色”的定位及职能之后，应结合自身实际情况，尤其是风险承受能力和风险管理能力，围绕延伸业务价值链和拓展市场两条主线来制定公司发展战略。

融资融券和股指期货等创新业务将使传统业务明显受益，同时将带来杠杆效应，极大地提升资产运用效率。

但创新业务均属于重资产业务，对自有资本的需求大幅增加，同时创新业务对风险管理要求的大幅提升也使得自有资本需要提供风险对冲的支持，这将导致自营业务功能从目前单纯的买方业务逐步转变为买方业务和卖方业务支持并重。

（二）业务和收入结构更加均衡创新不仅孕育新的盈利增长点，也能够平抑传统业务的波动。

比如，1995－2006 年纽交所204 家会员公司总收入中，经纪业务收入、投行业务收入、自营收入、净利息收入、资产管理业务收入平均占总收入比重分别为25%、15%、25%、17%、17%，各项业务收入比例比较稳定、均衡。

其中，资产管理业务收入包括管理费及业绩提成。

净利息收入包括固定收益产品利息收入及融资融券利息收入。

业务结构的均衡也会降低营业收入的波动性。

同时，不同于传统业务以做多为主的单边机制，创新业务大部分具有多、空双向特征，因此无论在牛、熊周期中，其业务需求始终旺盛，能有效平滑周期波动对券商盈利影响。

（三）业务协同效应将有所增强证券公司各项业务之间需要建立信息隔离墙，但这并不意味着各项业务之间相互孤立。

相反，由于各项业务之间的内在联系和相互影响，硬生生地割裂其间的联系只会损害券商的竞争力。

在创新业务的推动下，券商业务之间的协同运作会不断增多，如何发挥好业务协同效应将是一个重大课题。

对合规部门而言，则需要将合规关口前移，深入到业务一线，引导业务部门规范合作、充分披露，并不遗余力地打击内部交易。

券商除了获益新业务带来的增量业绩外，亦将受益于创新业务对传统业务的优化及二者协同效应的发挥。

由于券商的经纪、投行、自营、资管四项业务基本处于封闭运行状态，发展创新业务对于传统业务的优化、创新业务与传统业务的配合，也是协同效应得以发挥的必要性。

比如，投资顾问业务与研究业务的对接，证券自营业务采用股指期货等工具实现套期保值，或者与融资融券业务的配套策略的运用等。

业务协同效应还需依托公司跨部门业务链。

财富管理业务链面向客户提供财务管理服务，涉及经纪业务、资产管理业务和研究业务，其中投顾业务直接面向客户，资产管理业务为其提供丰富的产品线。

投行－投资业务链则包括上游的风险投资、直投和战略投资，中游的承销发行和保荐，以及下游的并购、重组等。

发挥业务协同效应的关键在于，现有的卖方业务规模可以为今后的买方业务提供资源，买方业务中积累的能力和模式能够转化为产品，更好地服务卖方业务。

三、证券公司主要业务的发展趋势（一）经纪业务的发展趋势围绕佣金水平的竞争是近年来经纪业务面临的最大挑战，这也是行业发展的必然。

中长期而言，决定佣金价格的最主要因素是供求关系，行政干预的持续性较为有限。

对证券行业来说，通道时代正在被服务时代取代，客户关系维护将成为经纪业务发展的关键，创造增值服务品牌将成为未来竞争的方向。

第一次转型：在客户分类和服务分类的基础上，提高服务的针对性和附加值。

其中，第一阶段是通过客户分类和服务分类，提高服务的针对性；第二阶段是通过投资顾问业务提高通道服务的附加值。

经纪业务变革的关键在于大力发展收费业务。