国内企业海外上市及其对我国资本市场发展的影响

国内企业海外上市及其对我国资本市场发展的影响段丹（浙江财经学院会计学院浙江杭州310018）摘要：随着中国人寿等重量级国有企业相继在境外上市，国内资本市场和学术界引发了海外上市是否存在“外包”现象的大讨论。

该文通过分析国内企业海外上市的优劣势及其对我国资本市场发展的影响，提出几点对策。

海外上市；资本市场；外包关键词：1.引言2006年是中国资本市场的一个重要分水岭：股权分置改革基本成功完成，《公司法》、《证券法》的修改，新《上市公司收购管理办法》和《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的出台，都极大地推进了中国A股上市公司并购重组的市场化进程。

越来越多的企业参与到上市的浪潮中，其中不少企业选择海外上市。

如中国工商银行、中信银行等银行股纷纷选择A+H股的形式上市。

据统计，2007年第一季度有41家中国企业在境内外上市，融资总计140.74亿美元。

然而，伴随着历年来被冠以“高科技”、“蓝筹绩优”等各种头衔的银广夏、东方电子的破灭，以及新疆屯河、合金投资等黑幕的揭开，国内股市对优质国企的吸引力也在降低。

“劣币驱逐良币”的经济学理论从侧面阐述了优质大型国企纷纷选择海外上市的微妙现象。

这种现象已经在业界引起了激烈的争议。

“好企业都去境外上市，中国证券市场边缘化”与“大型国企海外上市已被确定为国资改革的战略方向，未来优质大型国企境外上市仍将持续出现”的争论声音一直萦绕在国内资本市场和学术界。

2.国内企业海外上市的优劣势分析首先，海外的资本市场比国内资本市场更成熟，资本供给比较充分，资金成本相对较低。

因而，在我国加入WTO、资本市场开放程度日益提高的情况下，国内企业通过海外上市谋求发展资金具有重要的现实意义：2.1海外资本市场更适合企业的融资要求对于国内诸多有产品、有实力但却缺乏把企业做大做强的资金而寻求出路的企业，尤其是近年来发展迅速的民营企业，融资是一个长期以来的难题。

加上国内的资本市场容量有限，企业家将目光投向国际市场是理所当然的。

国际资本市场发展成熟，资金供给充足，相关法制成熟，监管完善，手续相对便捷，并且各交易所勇于创新，适应市场的要求开发出针对不同企业不同要求的上市相关产品。

2.2提高公司治理和管理水平通过海外上市接受更高层次投资者和更规范的国际市场监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。

如国外资本市场对企业上市以后持续的信息披露要求比较高，上市是融资的开始而非结束，按时真实地披露信息，维持与监管机构和投资者长期良好的关系对于再次融资从而实现长期发展非常重要。

同时，要想使上市成为持续的融资渠道，公司对自身管理和资金运用乃至发展规划的要求必然要提高到一个较高档次。

十余年海外上市的实践，也培育了一批熟悉国际资本市场的人才。

2.3提升公司国际知名度和品牌公司因在海外上市往往赢得声望，并加入了国内和国际大公司的行列。

新闻媒体对海外上市的公司也通常予以高度关注，这必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。

同时，可以带来丰富的国际合作资源，可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。

国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

2.4股票期权和股票购买计划的益处在海外，通常股票期权和股票购买计划将雇员和公司的利益紧密联系起来，是对员工激励机制中最经济的措施。

2.5避开国内市场的隐形成本企业发行上市的成本包括直接支付的经济成本和间接的隐形成本。

国内上市存在的隐性成本包括上市过程的不确定性、持续时间长，持续融资难度大等等。

在一个不发达的证券市场中，大量隐形成本的存在使企业的实际成本高于名义成本，这也促使企业到境外上市。

然而，海外公开上市也会为国内企业带来巨大的外部压力。

如不可忽视的国际规则、上市地点选择、融资规模确定、成本控制的不当会使海外上市成为国内企业的伤心之旅。

2.5.1不可忽视的国际规则加大了企业的监管风险海外交易所对企业财务制度、治理结构、管理人员水平、信息披露等多方面都有严格的要求，且惩罚较为严厉。

在不熟悉海外资本市场游戏规则、企业自身公司治理结构还欠完善等前提下，海外上市存在很大风险。

据统计，近年来在纽约上市的香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到11.5%，而在纳斯达克股票市场上这一比例更是高达17.2%。

近年来国际监管机构针对中国境外上市企业的多起调查说明，中国式的企业治理与西方相比还有一些差距。

2.5.2股价异常波动给企业经营带来负面影响对于市场在国内的企业，因为资本市场与企业自身消费群体隔绝，到海外上市融资对公司自身品牌的助益并不明显。

上市后若经营不善，企业极有可能丧失进一步融资的条件。

如果到了不适合的市场上市，则更像是被打入冷宫而无人问津。

这种上市和经营活动分处两地带来的信息滞后与失真会给国内企业的日常运营带来负面影响。

2.5.3上市地选择不当会使企业得不偿失从上市成本来看，海外发行股票的费用主要包括上市费、律师费、审计师费、财务顾问费、承销商费及其它印刷申请费用等。

国内企业必须根据自身的融资规模和不同市场的成本合理挑选上市地，同时兼顾品牌及市场效应，而不能盲目追求海外市场。

否则国内企业可能在被各种中介机构收取了巨额费用后，通过上市融资来扩充资金实力仍然只是一个遥远的梦想。

3.国内企业海外上市对我国资本市场发展的影响国内企业纷纷到海外上市对我国资本市场发展的影响。

首先，大量企业海外上市造成的结果，事实上就是使国内市场边缘化。

所谓边缘化是相对于谁为主导而言。

一般对于一个上市企业的上市、交易、定价等大多是以它的本土市场为主，现在的市场格局则是慢慢变成以我国香港市场等为代表的海外市场在主导。

他们把这种现象称之为内地资本市场服务的外包。

有人认为，一个巨大而高效的外包资本市场的存在，对中国内地资本市场的发展提出了严峻的挑战，它使得人们忽视了内地资本市场的发展、外企在国家经济中的比重增加、内地资金涌向海外及内地金融衍生品市场丧失了发展的良机等。

还有人认为如果这种外包进一步发展，那么中国香港资本市场就可能完全替代中国内地资本市场，这将给中国金融市场未来的发展带来严重的影响：由于中国香港资本市场的资金主要来自于外部，如果外来资金撤走，必然导致内地企业融资困难以及已上市公司的价值大幅下降；外包也会导致内地企业大量资产价值的流失，导致内地资本市场资产定价权的丧失，资产价格被整体性低估；同时不利于内地中小企业融资，还将减少内地民众的投资机会等。

其次，从投资者和交易所的角度来看，海外上市意味着上市资源的流失，特别是很多第三产业的高附加值企业走向海外，将会影响国内上市企业的结构。

有人以切肤之痛来形容一大批优质国企上市资源逐渐流失海外市场的感觉，而这一观点得到了不少业内人士的认同。

问题还不只是上市资源的流失，对中国的投资银行以及整个证券业来说，大量优（下转第32页）区域与经济国内企业海外上市及其对我国资本市场发展的影响（上接第28页）秀企业海外上市，也使他们失去了很多业务发展的机会。

业内人士指出，这种市场格局如果持续下去，中国可能还会拥有国际一流的实业企业，但很难拥有国际一流的投资银行和基金管理公司，国内证券业将无法得以可持续发展。

但对企业来说，海外上市是其谋求发展的一种战略选择，通过海外市场的学习和磨练，能提高经营效率、完善公司治理结构。

这完全是内地企业在现有的约束条件下根据自己的企业融资需要而做出的不同市场选择，是企业“用脚投票”的结果。

大量的内地企业到海外上市，无论是对经济发展还是对企业自身的发展都是十分有利的。

可以说，利用海外资源来发展内地经济早已成了国民的一种共识。

首先，对于内地资本市场服务的外包，他们认为这是一个虚拟性的假定，在现实经济生活中是不存在的；即使它的确存在，这些假定的影响也是不存在的。

外包服务之所以能够迅速地发展起来，完全在于其经济内在性。

从经验上来说，美国的外包服务发达并没有给美国经济带来萧条，中国的制造业接受大量外包服务也没有给国家经济带来不安全。

外包服务肯定是企业经营的一种好选择。

其次，中国香港资本市场的发展与中国内地资本市场的发展并非是此消彼长的，而是互动促进、竞争发展的。

内地资本市场十几年来的经验表明，中国香港资本市场不仅成了内地证券市场发展的榜样也成了其繁荣的动力。

事实上，内地有足够的上市资源让境内外的资本市场来分享和竞争，内地企业到海外上市不足为惧。

再次，认为外包服务会导致内地企业资产流失及减少内地民众投资机会等看法，即使在内地资本市场服务外包存在的情况下，也是不成立的。

大量国内企业到海外上市，一是上市资源的竞争不可避免。

如果这种竞争不是政府介入太多，它只会走向良性发展。

反之亦反是。

二是它能够促进国内股市规则的竞争从而促进国内市场向成熟的市场看齐，制度规则的改进。

三是国内具备上市条件的企业太多，国内股市根本就不必担心好的企业到海外上市后留下差的企业在国内，而在于上市公司在市场买卖的价格高低，投资者如何得到合适的回报。

如果以此为核心，国内市场发展也就会逐渐成熟。

当然，就目前的情况来看，国内股市本来就比海外的市场落后，如果还要停止下来整顿，要想阻止国内企业到海外上市，国内市场边缘化的速度就会更快。

4.对策与建议国内企业选择海外上市对我国资本市场的健康发展有其两面性。

我们不能因为它存在负面影响就用行政措施对企业海外上市加以限制，这实际上是以牺牲企业的发展机会作为代价。

尽管上市资源并非像自然资源一样不可再生，但孵化一个好企业显然要很长时间，要历经由小变大的阵痛。

优质的上市资源着实不可多得，它关乎我国资本市场的长期竞争力。

留住优质上市资源的关键在于提高内地资本市场的竞争力和吸引力，我们可以从以下几个方面来解决现有海外上市所存在的问题。

4.1要解决中国广大的企业的直接融资需求，很重要的一个方面在于要有多层次资本市场，上海、深圳两个市场不可能消化中国几十万、上百万家有迫切融资需求的企业。

同时合理布局国内的交易所，对于上海、深圳与香港的主板和创业板之间做一个合理的布局，凸现他们相应的风险、收益和市场重点，这样可以避免无序竞争，也可以减少上市资源向其他国家的交易所流失。

4.2国内Ａ股市场还未对海外资本完全开放，仍属于封闭式市场，容量不够大、水不够深，无法容下这么多国企，好比小河难以支撑航母运行，这也是不少大型国企转投海外市场怀抱的原因之一。

要解决这个问题，就应积极推进资本市场国际化。

与其把外国公司拒之门外而将资本市场赶到海外，还不如让外国公司进来而将资本市场留在国内。

4.3由于投资者对股市没有好印象，好比一只好苹果放在一堆烂苹果里迟早也会腐烂，那么企业也会担心自身声誉受到影响。

因此，要完善上市机制，简化上市程序，严格上市监管，将健康、诚信的上市公司展现给投资者。