财务管理学,第06章资本结构决策.ppt

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（2）资本资产定价模型
K (R s R F mR F)
（3）风险溢价法:债券投资报酬率加股票投资风险报酬
率.“风险越大，要求的报酬率越高”。风险溢价凭借 经验估计。
K s Rb RR
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4、优先股资本成本
D Kp P( 1 f )
5、留存收益资本成本（类似普通股，不考虑筹资 费用）
400 5 %( 1 25 %) K l 400 ( 1 0 . 5 %)
5
K .76 % l 3
400 5 %( 1 25 %) 400 400 ( 1 0 . 5 %) t 5 ( 1 K ) ( 1 K ) t 1
K .86 % l 3
11
2000 7 % ( 1 25 %) • 债券资金成本＝ 4 .9 2 % 2200 ( 1 3 %)
. 9 ( 1 8 %) • 普通股资金成本＝ 0 8 % 14 . 89 % 15 ( 1 6 %)
. 9 ( 1 8 %) • 留存收益资金成本＝ 0 8 % 14 . 48 % 15
• 变动成本：与营业额成正比例变动的成本。
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基本资料：
Q=3000，p=50，v=20，a=40000，
LB=200000，i=5%，N=10000，T=25%
计算：
（1）L，I，EBIT
（2）Q上升10%，EBIT1，EBIT变动的比例；
（3）在（2）的基础上计算EPS，EPS1，EPS变动比例。
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二、资本成本的测量
一般形式：
• （1）不考虑时间价值情况下
D 资本成本 K P (1 f )
• （2）考虑时间价值情况下
CF t P ( 1 f ) l t ( 1 K ) t 1
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n
（一）个别资本成本 1、长期借款成本
I 1 T ) 1 T l( K R ( 不考虑时 )间 l l L ( 1 f 1 f l) l
• MM定理——早期无关；校正后 正相关
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最佳资本结构的内涵 理论上，企业在适度财务风险的条件下，使其预期 的综合资本成本最低，同时企业ห้องสมุดไป่ตู้值最大的资本结
构为最佳资本结构，并作为企业的目标资本结构。
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一、比较资本成本法
在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同方 案的综合资本成本，并相互比较确定资本结构。 •初始筹资的资本结构决策 •追加筹资的资本结构决策
第六章 资本结构决策
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筹资方式优缺点的总体印象 债务资本 权益资本
固定还本付息压力 无固定还本付息压力 财务风险大 财务风险小
资金成本小 资金成本高
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重点内容：
• 资本成本 • 杠杆利益与风险 • 资本结构决策
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第一节 资本成本
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一、概述 1、概念：企业为筹集和使用资金而付出的代价。
资本成本的实质是机会成本;
站在投资者的角度，资金成本是其要求的投资报酬 率；站在企业筹资的角度是企业投资时要求的最低 投资报酬率。
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2、内涵 筹资费用：在资金筹集过程中支付的各项费用。
用资费用：资金使用过程中支付的费用。
项 目
筹资费用
内 容
性 质
印刷费、发行手续费、律师费、 一次性发生，作为 资信评估费、公证费、担保费、 筹资额的一项扣除 广告费等
计算：
（1）DOL、DFL、DTL；
（2）若预计2007年的销售收入提高50%，其他条件不变
预计2007年的税后利润增长率。
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第四节 资本结构决策
资本结构：企业各种资金的价值构成和比例关系 合理安排债权资本比例可以增加企业价值 资本结构决策就是确定最佳资本结构
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企业价值的计量方法
• V=B+S
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第二节 杠杆利益与风险
• 营业杠杆利益与风险 • 财务杠杆利益与风险
• 联合杠杆利益与风险
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营业杠杆利益与风险
• 营业杠杆杠杆原理：
营业额 单位F
EBIT
• 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于 产销量变动的杠杆效应，称为营业杠杆。
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有关概念
• 固定成本：总额在一定期间和一定业务量范围内 不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。
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财务杠杆利益与风险
• 定义：由于债权资本（或优先股）的存在而导
致普通股税后利润变动大于息税前利润变动的
杠杆效应。
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财务杠杆的计量----财务杠杆系数（DFL）
DFL
EPS EPS EBIT EBIT
EBIT EBIT I dp (1 T )
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财务风险：企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时， 增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来 的风险。
用资费用
股息、利息等
经常性
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3、表现形式
资本成本率：个别资本成本
综合（加权平均）资本成本
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4、作用
应用领 域 筹资 决策 具体应用 选择资金来源， 确定筹资方案 应用原则 力求选择资本成本最低的方 案
投资 决策
评价 业绩
评价投资项目， 决定方案取舍
衡量企业经营成果
投资报酬率应大于资本成本
经营利润率应高于资本成本
n
I 1 T ) L t( L ( 1 f ( 考虑时间 ) l) t n 1 K ) ( 1 K ) t 1(
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• 某企业取得 5 年期长期借款 400 万元，年利率为 5% ，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率 为 0.5% ，企业所得税税率为 25% 。计算该项长 期借款的资本成本。
确定最优追加筹资方案。
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1、边际资本成本比较法
筹资方式 追加筹资1 追加 筹资额 长期借款 优先股 普通股 合计 500 200 300 1000 资本 成本 7% 13 % 16 %
边际资本成本 追加筹资2 追加 筹资额 600 200 200 1000 资本 成本 7.5% 13 % 16 %
元，发行总量为50 亿股，共筹资256亿元，其中包含筹
资费率0.74%，2005 年度公司利润分配每股派发现金股
利0.32元（注：公司股利年增长率约为10%）。
0 . 32 ( 1 10 %) K ＝ 10 % 16 . 93 % c 5 . 12 ( 1 0 . 74 %)
影响因素： 1、资本规模：资本总额上升，财务风险加大。 2、资本结构：资产负债率上升，财务风险加大。 3、利率：利率上升，财务风险加大。
4、EBIT：息税前利润增大，财务风险减小。
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联合杠杆（总杠杆）
• 普通股每股税后利润变动率相当于营业量变动率的倍数 即经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。
2、债券资本成本
I (1 T) B K B B (1 fB )
(不 考 虑 时 间 )
I 1 T ) P t( n B ( 1 f ) ( 考虑时间 ) b t n 1 K ) ( 1 K ) t 1(
n
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• 例：某公司发行面额为 3000 万元的 5 年期债券，票面 利率为8%，发行费用率为2%，发行价格为3200万元， 公司所得税税率为25%，求债券的资本成本？
D ( 1 G ) D 0 1 K G G C P P
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例：南京休斯公司计划筹资6000万元。公司所得税税率为25%。 其他资料如下：
（1）向银行借款500万元，借款年利率为5%，手续费率为2%；
（ 2 ）按溢价发行债券，债券面值 2000 万元，溢价发行价格为 其筹资费率为3%；
普通股 合计
3000 5000
15 %
2000 5000
15 %
2500 5000
15 %
12.32%
11.45%
11. 62%
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追加筹资的资本结构决策
方法一：直接测算比较各备选追加筹资方案的边际 资本成本，从中选择最优筹资方案。
方法二：将备选追加筹资方案与原有最佳资本结构
汇总，测算汇总资本结构的综合资本成本，比较
200 300 1000
13 16 --11.86%
200 200 1000
13 16 --11.76%
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二、每股利润分析法
• 利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。
• 每股利润无差别点：两种筹资方式下普通股每股税后 利润相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点 或筹资无差别点。
3000 8 %( 1 25 %) K l 3200 ( 1 2 %)
5
K .12 % l 6
3000 8 %( 1 25 %) 3000 3200 ( 1 2 %) t 5 ( 1 K ) ( 1 K ) t 1
K .48 % l 6
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3、普通股资本成本
2200万元，票面利率为 7%，期限为 10年，每年支付一次利息，
（3）发行普通股3000万元，每股发行价格15元，筹资费率为6%，
今年刚发放的每股股利为0.9元，以后每年按8%递增；
（4）不足部分用企业留存收益补足。 要求：计算该企业各种筹资方式的个别资金成本。
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个别资金成本计算： 5 % ( 1 25 %) • 银行借款成本＝ 500 3 . 83 % 500 ( 1 2 %)
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二、综合资本成本（加权平均资本成本）
• 以各种资金占全部资本的比重为权数，对个别 资本成本进行加权平均求和。
n KW KiW i i 1
权重确定的价值基础： （1）账面价值； （2）市场价值； （3）目标价值。
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• 企业的加权平均资金成本＝
500 2200 3000 300 3 . 83 % 4 . 92 % 14 . 89 % 14 . 48 % 10 . 29 % 6000 6000 6000 6000
（1）股利折现模型 基本模型：
D t P ( 1 f ) t ( 1 K ) t 1 c
D P( 1 f )

A 固定股利模型： K C
D ( 1 G ) D 0 1 G G B 固定增长股利政策：K C P ( 1 f) P ( 1 f)
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• 宝山钢铁股份有限公司2005年初增发人民币普通股（A 股），每股面值 1 元，最终确定的发行价格为每股5.12
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初始筹资的资本结构决策 加权平均资本成本
筹资方式 筹资方案1 筹资方案2 筹资方案3
筹资额
资本 成本
6% 7% 12 %
筹资额
资本 成本
6.5 % 8% 12 %
筹资额
资本 成本
7% 7% 12 %
长期借款 长期债券 优先股
400 1000 600
500 1500 1000
800 1200 500
(EBIT - I)(1 - T) - d S Ks Ks RF (R M - RF ) B V B VO
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资本结构是否影响企业价值——理论争论 • 净收益观点——债务利率低，资本成本低，越多， 企业价值越高——正相关
• 净营业收入观点——无关
• 折中观点——正相关，但有条件
DTL DOL DFL
EPS / EPS Q / Q
EBIT F EBIT I
DOL Q EBIT
DFL
EPS
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某企业2006年资产总额为4000万，资产负债率为40%，
负债平均利息率5%，实现的销售收入为2000万，全部的
固定成本和费用为800万，变动成本率为30% 。
10.9%
10.3%
40
2、汇总的综合资本成本比较法
筹资方式 原资本结构 资本 资本 额 成本 追加筹资1 追加筹 资本成 资额 本（%）
综合资本成本 追加筹资2 追加筹资 资本成本 额 （%）
长期借款
500
6.5
8 12 15 ---
500
7
600
7.5
长期债券 1500 优先股 普通股 合计 1000 2000 5000
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营业杠杆计量---经营杠杆系数（DOL）
EBIT
Q （ P V ） S VC EBIT F EBIT DOL Q Q （ P V ） F S VC F EBIT Q
特别需要说明的是：此处的固定成本F不包含利 息费用。
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经营风险：与企业经营有关的风险，尤其是指利用营 业杠杆而导致息税前利润加倍变动的风险。 影响因素： • 产品需求：需求越稳定，经营风险越小。 • 产品销售额：销售额越大，经营风险越小。 • 单位变动成本：单位变动成本越大，经营风险越大。 • 固定成本总额：固定成本总额越大，经营风险越大。 • 调整价格的能力：当成本变动时，调整价格的能力 强，经营风险小。