第4章 利率为什么会变化

变，表示供给数量和债券价格的曲线为供给曲线 (supply curve)。 s 债券的供给曲线 B 通常都是向上倾斜的，表明债券 价格增加时（其他条件相同），供给数量也会增加。
4.2 债券市场的需求和供给


4.2.3 市场均衡 在金融学和经济学中，在给定价格上，当人们 愿意购买的数量（需求）和愿意出售的数量 （供给）相等时，就实现了市场均衡（market equilibrium） 在债券市场中，当债券的需求数量等于供给数 量时就能达到均衡：

4.2 债券市场的需求和供给

4.2.1 需求曲线
对于1年贴息债券的需求，这种债券不需要息票
支付，只需要1年后向债券持有者支付1000美元 的面值。如果持有期是1年，则该债券的回报率 绝对已知且等于到期收益率计量的利息率。即该 债券的预期回报率等于利息率i
4.2 债券市场的需求和供给
F P iR P


4.1.3 风险
资产回报率的风险程度或者不确定性同样会影响对该资
产的需求。通常，我们可以用标准差(Standard
Deviation)来计量风险。一项资产的标准差σ可以用下面 的公式表示：
p1 ( R1 R e ) 2 p2 ( R2 R e ) 2 pn ( Rn R e ) 2
注：对债券的需求等同于对可贷资金的供给，对债券的供给等同于对可贷资金的需求
4.2 债券市场的需求和供给


由于一家企业提供债券实际上是从购买债券的人手 中借入贷款，因此，“提供债券”等同于“需要贷 款”，于是债券的供给曲线可以被解释为表示在每 个利率值下对贷款的需求数量。则横轴可定为可贷 资金(loanable funds)，债券的供给则可以被重新解 释为对可贷资金的需求。 类似的，债券的需求曲线可以被重新表示可贷资金 供给曲线。
4.1资产需求的决定因素


4.1.3 风险 e 首先，要计算预期回报率 R 其次，将每个回报率减去预期回报率以获得一个离差 再次，将每个离差取平方并乘以该结果发生的概率 最后，将所有这些加权平方离差取其平方根。 标准差σ越大，该资产的风险也越大。

在其他条件保持不变的情况下，如果一 种资产相对其替代性资产的风险增加， 则对该资产的需求数量将会下降。
变量
变量变化 需求数量的变化
收入或财富
相对于其他资产的预期回报率 相对于其他资产的风险 相对于其他资产的流动性
↑ ↑ ↑
↑
↑ ↑ ↓
↑
4.2 债券市场的需求和供给
我们通过研究债券市场的供求来着手分析利 率的决定。由于不同债券的利率一般都是一 起变化的，所以我们将假定在经济中只有一 种证券和唯一一种利率。 分析的第一步是使用对资产需求决定因素的 分析来获得一条需求曲线(demand curve)， 该曲线能够表明当其他经济变量保持不变时， 需求数量和价格之间的关系。
家庭储蓄更多，财富就会增加，对债券的需求会 增加，债券的需求曲线会向右移。
相反，如果人们储蓄减少，财富和对债券的需求
会减少，需求曲线将会向左位移。
4.3 均衡利率的变动
2 预期回报率 较高的预期利率将减少对长期债券的需求并使需
求曲线向左位移。
相反，较低的预期利率增加对长期债券的需求并
使需求趋向向右位移。
B B
d
s
4.2 债券市场的需求和供给
债券价格(美元) 利率i(%)
债券需求曲线Bd
P
C
债券供给曲线B s
债券数量B 图4-1 债券的供给和需求
4.2 债券市场的需求和供给
在图4-1中均衡发生在C处。 超额供给(excess supply)——债券供给数量 大于债券需求数量的情况。

当人们愿意出售债券的数量多于愿意购买债券的
4.2 债券市场的需求和供给

由于用于解释在债券市场上利率如何决定的 供需图表大部分都是用可贷资金理论的术语。 因此这一分析也被称为可贷资金理论框架 (loanable funds framework)
4.2 债券市场的需求和供给

需求和供给的分析总是用资产存量（在给定 时点的数量），而不是流量的概念。这种方 法和采用可贷资金分析的方法略有区别，可 贷资金理论是以流量（每年的贷款）进行分 析。理解金融市场行为的资产市场方法 (asset market approach)，在决定资产价格 时强调资产的存量。
4.1资产需求的决定因素
4.1.1 财富 当我们的财富增加时，将拥有更多可以用于 购买的资源，因此，我们对资产的需求就会 增加。财富的变动对某种资产需求数量的影 响可归纳为：其他条件保持不变时，财富的 增加会对某种资产的需求也相对增加。

4.1资产需求的决定因素

4.1.2 预期回报率 一种资产的回报率能够计量从持有该资产中 所能获得的收益。当决定购买一种资产时， 我们会受到该资产的预期回报率的影响。一 项资产的预期回报率是其所有可能回报率的 加权平均数，其中权重为每种回报率水平发 生的可能性
4.3 均衡利率的变动
4.流动性 如果更多的人开始在债券市场进行交易，那么就
更容易快捷地售出债券，债券流动性的增加会引 起在每个利率水平上对债券的需求数量增加。提 高债券流动性会引起对债券的需求增加，因此需 求曲线会向右移动。与之类似，替代性资产的流 动性提高会引起对债券的需求减少，因此需求曲 线会向左移动。
货膨胀率的上升引起对债券的需求减少，因此需 求曲线将会向左移动。
4.3 均衡利率的变动
3 风险 如果债券市场的价格变得具有波动性，那么与债
券有关的风险将会增加，债券的吸引力将下降。 债券风险的提高会引起对债券的需求减少，因此 需求曲线会向左移动。 相反，在其他资产市场，如股票市场价格波动加 剧，将会使债券变得更具有吸引力。替代性资产 的风险提高会引起对债券的需求增加，因此需求 曲线会向右移动。
于给定的利率，当预期通货膨胀率提高时，借贷 的实际成本会减少，因此在任意给定的债券价格 和利率水平上，债券的供给数量会增加。预期通 货膨胀率提高将会引起对债券的供给增加，因此 供给曲线将向右位移。
4.3 均衡利率的变动
3.政府活动 较高的政府赤字将提高债券供给数量，因此债券
的需求曲线将向右位移。另一方面，如产生于20 世纪90年代和21世纪初的政府盈余将会减少债券 的供给数量，并使债券供给曲线向左位移。



财富（wealth），个人所拥有的所有资源，包括所有的资产。 一种资产相对于另外可替代资产的预期回报率（expected return，在未来一段时期内预期的回报率）情况。 一种资产相对于另外可替代资产的风险（risk，同收益水平相 关的不确定性程度）情况。 一种资产相对于另外可替代资产的流动性（liquidity，一项 资产能够兑换为现金的难易程度和速度）情况
4.2 债券市场的需求和供给

4.2.5 可贷资金理论框架
我们可以通过债券的供给和需求来分析利率行为，
也可以用可贷资金的供求理论对债券市场进行分 析。
4.2 债券市场的需求和供给
利率i(%)
债券需求B d (可贷资金的供给Ls )
C
债券供给B s (可贷资金的需求Ld )
债券数量B (可贷资金L) 4-2 图 两种术语的比较：可贷资金和债券的供求
数量时，债券价格将上升。 只要当利率高于均衡价格，将会导致债券的超额 需求，价格会上升。促使利率下降至均衡价格。
4.2 债券市场的需求和供给

4.2.4 供求分析 图4-1不仅表示出了均衡价格 P ，也标出了均衡利 率 i 。不管是贴息债券还是息票债券，其利率和 债券价格总是负相关的，因此任何种类的债券都 能画出如图4-1的供求图。
4.3 均衡利率的变动

4.3.1 债券需求曲线的位移
1 财富 在商业周期的扩张时期，随着财富增加以及对债
券的增加，债券的需求曲线向右位移。
同理，在衰退时期，当收入和财富减少时，对债
券的需求下降，因此债券的需求曲线向左位移。
4.3 均衡利率的变动
另一个影响财富的因素是公众的储蓄倾向。如果
4.1资产需求的决定因素
4.1.2

预期回报率
——预期回报率 n ——可能的结果总数（状态总数） ——第i种状态的回报率 ——回报率发生的可能性 在其他条件保持不变的情况下，一种资产的预期回 报率相对于其他替代性资产的回报率提高，会增加 对该资产的需求数量。 其中
4.1资产需求的决定因素
数量时，债券价格将下跌。 只要当债券价格高于均衡价格，就会一直存在债 券的超额供给，价格就会一直下跌。只有当债券 价格达到均衡价格时，债券的超额供给才会消失。
4.2 债券市场的需求和供给

超额需求(excess demand)——债券需求数量 大于债券供给数量的情况。
当人们愿意购买债券的数量大于愿意出售债券的
e
i ——利率或到期收益率 e R ——预期收益率 F——贴息债券的面值


P——贴息债券的初始购买价格 B d 通常都是向下倾斜，表明债券价 债券的需求曲线 格较低时（其他条件相同），需求数量越多。
4.2 债券市场的需求和供给

4.2.2 供给曲线
除了债券价格和利率之外，其他所有经济变量保持不
第4章 利率为什么会变化
在20世纪50年代早期，3月期的短期国库券的名义利率为每年 1%；到1981年，该利率升至15%，然后在1993年跌至3%， 到了20世纪90年代中期又升为5%，2003年降至接近1%， 2004年中期又开始上涨。什么能够对利率水平这样明显 的变动进行解释？我们对金融市场和金融机构进行研究 的原因之一就是为该问题提供相应的答案。 在本章，我们将研究为什么名义利率（我们将其称为利率） 的整体水平发生变化以及一些影响利率的因素。我们已 经了解到利率水平和债券价格负相关，因此如果我们能 够解释债券价格变化的原因，就能同时解释为什么利率 水平会发生波动。在这里，我们将使用供需分析的手段 来探究债券价格和利率水平是如何变化的。