张晋生《公司金融》笔记和课后习题详解(第16章 预期收益率与资本成本——第18章 股利政策)【圣才出

第5篇资本成本、资本结构与股利政策

第16章预期收益率与资本成本

16.1 复习笔记

一、资本成本

资本成本率通常简称为资本成本，是指企业筹资费用加上用资费用之和与筹资额的比率。资本成本率一般分为个别资本成本和综合（加权平均）资本成本。

1．个别资本成本

个别资本成本，是指各种不同筹资方式的成本率。资本成本包括筹集费用和用资费用。筹集费用是指在筹集活动中为获得资本而发生的费用，一般是支付一次性的、固定的费用，在今后资金的使用过程中不再发生；用资费用是在资金占用期间定期支付的费用。

（1）债务资本成本的测算

债务资本成本包括长期借款资本成本和长期债券资本成本两种。债务资本成本中的用资费用是以利息形式存在的，利息作为费用可以税前列支从而抵扣利息这一部分的所得税，税后成本才是企业实际发生的成本。

①长期借款成本

a．简单计算方法

对于定期付息，到期一次还本的长期借款，其资本成本率计算公式为：

b．精确计算方法

考虑货币的时间价值后，要使用现金流折现的方法得出税前资本成本，然后再得出税后资本成本。对于到期一次还本的长期借款，其计算资本成本的公式为：

这一等式表明一笔长期借款的税前资本成本使得现金流入现值等于现金流出现值。

现实中，长期借款的偿还方式往往是在借款期限内分次偿还的，尤其是对金额较大的借款，因此调整后的公式为：

②长期债券成本

长期债券是发行公司承诺支付利息和偿还本金的一种有价证券。分公开发行和私募发行两种。债券没有面值，买卖双方在交易时决定债券的市场价值。

a．简单计算方法

按一次还本、分期付息的方式，长期债券资本成本的计算公式为：

b．精确计算方法

考虑现金支出现值和现金收入现值，使其二者相等的折现率称其为资本成本。公式为：

如果债券溢价或折价发行，那么上式左边的现金流入按实际发行价格计算。

（2）权益资本成本的测算

权益资本可分为优先股股本金、留存收益和普通股股本金三种。权益资本不能使企业享有税赋减低的好处。对于一个全部使用权益资本的企业来说，评估企业所需要的折现率应为

权益资本成本。

①优先股成本

优先股既具有债务的特性又具有普通股股票的特性，亦既具有债务固定收益的特性又具有普通股股票无限期、不可赎回的特性。因此，将优先股视作永续年金，得出优先股成本K p。用公式表示为：。

②留存收益成本

留存收益是企业历年未做分配的净利润的累积所形成的，归股东所有，是股东留存于企业可用于企业再投资的资金。企业使用留存收益要满足股东对未来回报的要求，从公司的角度而言，股东的预期回报就是企业的权益资本成本。

a．使用资本资产定价模型（CAPM）计算股东的预期回报率。

b．使用股利增长模型（DDM）计算留存收益成本。

DDM是建立在股票红利有固定增长率的假设基础上的模型，其计算公式为：

③普通股资本成本

普通股资本成本的计算方法同留存收益成本的计算方法。

2．加权平均资本成本

综合（加权平均）资本成本，指对于同时使用债务资本和权益资本的企业来说，综合这两方面资本的成本率。加权资本成本（WACC）法，是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：

公式当中的权数分别是权益资本占资本总额的比重[S/（S+B）]和债务资本占资本总额的比重[B/（S+B）]。

二、资本成本的调整

证券市场线（SML）描述了权益资本的收益与风险之间的正向线性关系，如图16-1所示。项目风险越高，股东预期的回报率也越高。

图16-1 风险收益权衡线——SML

股东预期的回报率就是公司的资本成本。根据CAPM，β值的大小表明了风险的大小。

1．β值的估算

β值反映的是某项资产收益的变动对市场变动的敏感度，数学上表达为某只股票的收益率与市场平均收益率的协方差与市场平均收益率方差的比值。公式表示为：

2．工业平均β值的使用

如果认为公司的操作与行业中其他公司的操作相似，那么该公司应该使用行业值以减少估算错误；如果公司的操作完全不同于行业中其他公司，那么就应该使用自己的历史数据计

算出的β值。

3．β值的决定因素

（1）收入的周期

由于β值是一只股票收益率与市场收益率标准化的协变度，因此周期性越明显的公司，其股票的β值越大。

（2）营业杠杆与经营风险

①营业杠杆

营业杠杆是指企业在经营活动中对固定成本的利用。若企业固定成本在总成本中的比例高，则说明企业的经营杠杆高。由于高比例的固定成本也会使公司因销售量的减少而使利润有更大的下降，因此高经营杠杆会增加企业的经营风险也因此而增大了β值。

②经营风险

经营风险是指纯粹与企业经营有关的风险，特别是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。

③营业杠杆系数

营业杠杆的大小用杠杆系数来表示。杠杆系数等于税前盈余变动率与销售额变动率之比。用公式表示为：

该公式还可以从边际效益（销售单价-每单位产品的可变成本）的角度作如下变换：

④盈亏平衡点

根据营业杠杆的原理，可以计算出销售量的盈亏平衡点，即在销售多少产品的时候，企业的毛利（EBIT）为零。亦即：

固定成本、可变成本、销售收入、EBIT和盈亏平衡点之间的关系如图16-2所示。

图16-2 固定成本、可变成本、销售收入、EBIT和盈亏平衡点之间的关系（3）财务杠杆及财务风险

①财务杠杆

财务杠杆指公司融资成本中的固定成本。公司使用债务资本时，支付给债权人固定的利息就是公司融资成本中的固定成本。因此，财务杠杆就是公司依赖债务资本而带来的额外收益，杠杆公司就是指在资本结构中具有债务资本的公司。财务杠杆为：

②财务风险

财务风险也称为融资风险，是指在融资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。

③权益资本的β值