第五章并购-资本经营理论与案例分析PPT课件

再如：大家知道，横向并购的主要目的是为 了扩大市场份额和节约经营费用。因为企业 间最大的成本差异体现在单位产品中分摊的 采购费用与市场营销费用上。市场份额高的 企业能够有效利用大宗订货获得更多采购价 格折扣降低单位产品成本、还可以充分利用 媒体宣传作用进行营销，因为同样的广告费 用支出，会随着规模的扩大而使单位产品营 销成本降低。横向兼并与收购减少市场竞争 者的数量，改善整个行业格局，有利于行业 利润水平的提高。
上述每一个企业边界都可以重新界定，关 键取决于市场交易费用的减少和企业内部 管理费用的增加谁大谁小。
可以用下图解释交易费用经济学的基本观点：
考虑并购规模的边界（企业边界）条件是企业 边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的 减少额。 结论：企业并购的交易费用理论是指用交易费 用经济学的观点来解释企业并购的动机。即在 适当的交易条件下，企业的内部管理费用有可 能低于在市场上进行同样交易的费用，这时市 场为企业所替代。 企业并购的实质是企业组织对市场的替代， （动机）是为了减少生产经营活动的交易费用。 请同学思考一个问题：运用交易费用理论解 释企业为什么进行纵向并购？
基本观点：该理论认为，由于在机器设备、 人力或经费支出等方面具有不可分割性，因 此在行业中存在着规模经济的潜能，在并购 前，公司的经营活动水平达不到实现规模经 济的潜在要求，通过并购使并购双方的优势 互补从而产生经营上的协同效应，有助于实 现规模经济效益。
这里，所谓“达不到实现规模经济的 潜在要求”就是企业投入的资源没有被 充分利用，从而使得单位成本升高。例 如：食堂，当各岗的工人确定后，如果 吃饭的人达不到一定的数量，就会亏损。 因此，为避免这种情况，当两家公司在 经营中对投入资源在利用效率上存在差 异时，通过并购可以达到资源利用效率 上的互补。
◇ 纵向并购的方式可以将市场交易转变为 企业内部交易，节约交易费用，降低市场交易 成本。 ◇ 纵向并购可以有效地解决由于专业化分 工引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一 工厂中，减少生产过程中的环节，降低操作成 本、运输成本和充分利用生产能力。 ◇ 纵向兼并与收购使企业有效控制其产品 的整个生产流程，增强其市场地位。
收购（控股合并）：指一家企业以现款、股 票和债券购买另一家企业的股权，以获得对 该企业的控制权，后者的法人实体地位一般 不消失，形成母子公司关系。
这里，大家应特别注意：收购相当于企业扩 张的一个支点，它与兼并、合并不同，它意 在获得目标公司的控制权，而不是全部产权。 一般都是通过收购部分股权达到实际控制、 支配目标公司全部资产的目的。因为收购公 司一旦取得对目标公司的控制地位，同时也 获得了对未收购股权部分的支配权，他就可 以按照自己的经营方针、经营目标及管理模 式来运营目标公司。
因为按照公司法公司合并分为：吸收合并 （兼并）和新设合并显然，并购中的合并并不 包括公司合并的全部内容，所以，大家在学习 过程中应注意：我们这里所说的合并是指新设 合并；兼并指吸收合并。 但是，如果你看过一些有关并购的书籍和文 章，会发现，现实中使用这些概念的口径并不 一致，为了理解的一致性，我们统一规范如 下：
基本假设（前提）：被并购企业的所有者 无法更换自己的管理者，当收购完成后，目标 公司的管理者需被替换。 在并购活动中，是目标公司所有者为更换 不称职的管理者，主动寻找并购公司。 请同学思考一个问题：差别效率理论和无 效的管理者理论都是从并购双方因为存在管理 效率方面的差异来解释并购行为的，二者主要 的区别在哪里？
2、无效的管理者理论—混合并购的理论基 础——为了替换不称职的管理者，获得管理协 同效应 基本观点：被并购企业的管理层未能充分 发挥其所控制的资产的经营潜力，而另一管理 团队的介入能使目标公司的管理更有效率。 换句话说，由于该企业的管理层经营管理 不善，使企业资产得不到充分利用，利润率很 低甚至亏损。别的企业接管这种企业之后，可 以通过更换管理班子，进行整顿，提高管理效 率，转亏为盈。
（用下图解释）如果A公司的管理层比B公司更 有 效率，在A公司收购了B公司后，B公司的效率 便 可以提高到A公司的水平，从而效率由于两公司 的合而为一得到了促进。因此，并购不仅会给并 购双方带来利益，而且会因整个经济效益水平的 提高而带来社会效益。
结论：两家公司管理水平存在着差异，通过并购可以 使低水平管理变为高水平管理，从而获得管理协同效 应。 基本假设（前提）： ① 并购公司的管理资源有剩余。如果并购公司管 理队伍的能力虽然很强，但在满足本公司管理需要后 已满负荷（即管理者没有精力再管其他的事），不会 有并购发生。 ② 目标公司的管理低效率可以由外部管理资源的 投入而改善。 只有同时符合以上两个条件，企业并购才具有管 理协同效应。而且在并购活动中，是并购公司（ A公司） 因为有剩余管理能力，主动寻找目标公司。
这里提请同学注意：“可以降低资金成本” 不 仅表现为资本市场内部化所带来的资金成本的 降低，同时更大的企业在向银行贷款或直接融 资时也易于降低资金成本。 6、价值低估理论 ——为了获得超值收益 基本观点：这一理论认为，并购的动因在 于目标公司的市场价值（Manket Value）由于 某种原因未能反映出其真实价值（True Value） 或潜在价值（Potential Value）。即企业并购 的发生主要是因为目标公司的价值被低估，通
例如：一家公司的生产能力很强，但销售网络 弱，使其生产能力不能充分利用，这时就可以 通过并购一家销售网络强大而生产能力不足的 公司，达到资源互补，从而获得经营协同效应。 又如：A公司擅长研究开发销但不精于经营， 而B公司正好相反时，如果A公司兼并了B公司， 那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同 效应。
结论：为获得经营协同效应而进行的企业并 购，其实质是为了实现资源利用效率上的互补 基本假设（前提）：并购企业间存在着经营 中对投入资源利用效率上的差异。
4、纯粹多元化经营理论—混合并购的理论基 础——为了分散雇用风险 基本观点：这一理论主要以风险化解为立 足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资 本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，
大家知道，一个企业有较多的现金时，它可以 对内投资，也可以对外投资，当行业内投资机 会很少时，他就得向行业外投资，但对外投资 往往风险很大；另一方面，一个企业要获得资 金可以从内部资金市场解决，也可以从外部市 场解决，当从外部市场解决时，与内部解决相 比资金成本要大得多。这时，通过混合并购使 企业之间在投资机会和现金流量方面进行互 补，取得财务上的协同效应，不仅可以降低企 业的资金成本和潜在风险，还可以在股利、税 收、交易费用等方面获得好处。Biblioteka 运作形式 承担债务式兼并 购买式兼并
支付方式 以承担被兼并方债务为条件 接受其资产 现金、股票、债务凭证、综合
政府划转式兼并
无偿
合并（新设合并）：指两个或两个以上的企业 通过一定方式，组成一个新的企业的行为。原 有企业不复存在，都被解散。
支付方式：换股 新设公司无偿接收原来各公司的资产， 同时也承担原来各公司的债务。 在新公司成立后，原有各公司股东的股 份应折算为新公司的股份，然后换发新股。
可能会寻求多样化经营，以有效规避单一行 业、单一市场的经营风险。从而降低企业的 破产风险和经理人员被解雇或失业的风险。 大家知道，多样化经营既可以通过内部发 展完成，也可以通过兼并活动完成。然而， 在特定情况下，通过并购达到多样化经营要 优于内部发展途径。起码节约新市场的进入 成本。
5、混合并购的财务理论——为了获得财务协同 效应 基本观点：混合企业可以把属于资本市场的 资金供给和分配职能内部化，通过混合并购使 企业顺利从边际利润率低的生产经营活动向边 际利润率高的生产经营活动转移，从而提高企 业资本配置的效率。
（二） 效率理论 效率理论是指用效率的差异解释并购行为，效率 理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在 的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的 效率。这一理论包含两个基本的要点： （1）公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营 业绩； （2）公司购并将导致某种形式的协同（Synergy） 效 应。这种差异可能是管理能力、经营能力、资本利用 效率、规模经济效应等方面。即：只要在企业间存在 着与生产经营和资本增值相关的一切要素上的效率差 异，就存在着并购的可能。 并购的动机在于寻求与资本增值有关因素的效率 互补和充分发挥。
二、并购的分类 划分标志
按并购双方所处 业务性质 按是否取得 目标公司同意 按是否通过 中介机构
类
别
横向并购 纵向并购 混合并购
友好并购 直接并购 敌意并购 间接并购
作为企业实施外部扩张战略的重要手段企业 并购方式很多，一般有三种类型：横向并购、 纵向并购和混合并购。 横向并购是指同类企业为扩大规模涉及从事 相同业务企业间的并购。横向并购不仅可满足 企业扩大生产规模和市场份额的需要，从而达 到规模经济效益，而且有可能通过收购方高效 管理服务的输出提高被收购方的管理效率；如 一汽并购天津夏利、燕京啤酒并购惠泉啤酒。
运作形式 协议收购 要约收购 杠杆收购 连环收购
支付方式
现金、股票 债务凭证、综合
公开市场收购 委托书收购
由上我们可以看出，并购的实质是在公开市场上对企 业的控制权进行的一种商品交换活动，是企业实施外 部扩张战略的重要手段。 交易对象是企业产权； 交 易的目的是为了实现外部扩张，谋求更大发展空间和 发展实力。
纵向并购是指上下游企业间的并购。纵向 并购除了具有扩大生产规模的优点外，还可以 达到节约交易成本、获得生产要素内部化收益 以及扩大产品链、增强抗风险能力等目的。 混合并购是从事不相关业务企业间的并购。 混合并购可以满足企业多元化经营的需要。
三、企业并购理论（企业并购的一般动机） 企业并购理论是从经济理论的角度来剖 析企业并购的动机、分析并购效应的学说。 要求重点掌握交易费用理论、效率理论、我 国企业并购的特殊动机；明确与代理问题相 关的并购理论、市场势力理论、税负效应理 论的基本观点。 企业并购的一般动机 （一） 交易费用理论—纵向并购的理论 基础——目的为了减少交易费用 例如：