美国金融创新与金融制度变迁关系历史分析

美国金融创新与金融制度变迁关系历史分析

上海期货交易所博士后工作站姚德良博士引言

当前，在金融主管和监管部门推动下，中国金融体系加快了金融创新步伐。证券、期货、银行、保险纷纷推出金融创新工具，吸引客户、开拓市场。美国是全球金融创新最活跃国家，分析美国金融创新与金融制度变迁的历程，可以为我们提供可资借鉴的经验成果。

1美国金融创新、金融监管与金融制度变迁路径

1999年11月4日，美国国会通过《金融服务现代化法案》，标志在美国实行了66年，并由美国传播到世界各地的对世界金融产生重大影响的金融分业经营制度走向终结，美国金融业进入新纪元。两种制度的更叠，浓缩了美国从30年代初到90年代末金融业发展的历程。我们关心的不仅仅是这两个标志性年代: 1933年和1999年，更应当关注美国金融制度演变的历史轨迹: 1933年到1999年。只有分析全过程，才能启迪我们寻找到解决当前遇到的复杂现实问题的答案。

1.1美国金融管制的背景

起初，美国一直反对对银行业采取集中化控制，银行体系实行自律原则。银行业的稳健性、流动性及服务规范缺乏严格统一的规定。当时银行、证券、保险可以混业经营，商业银行既可办理信贷业务，

又能进行证券投资，还可从事保险信托业务。这种状况一直持续到上世纪20年代。1929年10月美国华尔街股市发生大崩盘并引发连锁反应，导致美国历史上最为严重的经济衰退——30年代“大萧条”。大萧条期间共有11000家银行倒闭，占全美银行总数的三分之一，信用体系遭到毁灭性的破坏。

在此背景下，美国国会通过了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass Steagall Act），实施分业经营，严禁商业银行从事投资银行业务，特别是证券的承销和自营买卖业务，限制跨州设立银行，限制利率等。之后相继又颁布了一系列法案，逐步形成了市场分割的分业经营的严格监管的金融制度。

在当时，这一系列做法对法律法规和监管体系不完善、监管水平薄弱、投资和融资主体都不成熟的金融市场的存续和发展起到了积极的作用。然而这些强化监管和严格分业经营的做法也带来了一定的负面影响。

1.2金融分业经营

20世纪40-60年代，美国各金融机构进行专业化经营，经营范围比较狭窄，经营业务相对简单。各金融机构基本上各司其职，各尽其责，很少出现经营失败，金融业伴随宏观经济处于平稳发展和长时期繁荣之中。在这一时期每年破产、关闭的银行平均不到10家。

1.3金融创新展开

60年代中期后，经济环境发生巨变。美国等西方发达国家经过战后近20年的快速发展，通货膨胀和市场利率上升迅速，波动加剧。60年代美国短期国库券利率一直低于5%，到了70年代利率波动扩大到4.0%-11.5%，80年代则在7%-15%之间波动。短期市场利率的上升给长期证券持有者造成巨额资本损失，利率的剧烈波动导致巨额的资本溢价或资本损失，使投资收益的不确定性增大。

由于各国经济发展水平不平衡，各国间的经济实力和地位发生巨大变化，各国货币币值升降明显分化，并且波动幅度加大。1971年8月15日，美国实行“新经济政策”，停止向国外中央银行兑换黄金，放弃美元的黄金官价。自此固定汇率制开始解体，浮动汇率制逐渐形成。1973年美国取消了对资本流入的限制。1976年全部发达国家实行汇率浮动，美、日、加、澳等国实行单独浮动。

面对这些巨变，为求得生存和发展，以银行为代表的金融机构开始了大量的金融创新。

1、迎合市场需要创新工具规避风险

（1）创造可变利率的债权债务工具，如可变利率存款单、可变利率抵押契约、可变利率贷款等。

（2）开发金融期货、期权、互换等金融衍生产品，如远期利率合约、利率互换、利率期货、货币期货、货币互换等。商业银行、投资银行和大公司都需要某种金融工具以使其以很小的代价锁定自己的收益，这样衍生工具便应运而生。金融衍生工具最大的特点就是它的风险转嫁功能，在完善的交易规则和稳固的清算体系下，套期保值

只要以很小的代价（保证金）就可以锁定自己的收益。

70年代，芝加哥商品交易所（CME）最早针对汇率的巨幅波动给国际贸易带来重大不确定性开展了外汇期货交易，这一创新引发了一系列从汇率直到利率的衍生金融产品的诞生。另一个金融产品是1973年诞生于芝加哥期货交易所（CBOT）的普通股票期权。

当时在传统农产品交易停滞不前的局面下，两家交易所为了分散化经营几乎是在同时开展了金融产品的实验。但要想在这些新的金融产品上得到创新，都需要监管机构的协作，或至少采取默许的态度。在这一点上芝加哥商品交易所幸运得多，它只需要满足美国财政部与联邦储备委员会的监管要求。而在当时这两个机构正在致力于尼克松政府的浮动汇率制度的改革。同时当时的财长乔治·P.舒尔兹和联邦储备委员会的主席亚瑟·伯恩斯是米尔顿·弗里德曼的老朋友。在弗里德曼的推动下这两个机构听取芝加哥商品交易所的里欧·蒙莱门德的意见并接受了他关于开展国际货币期权交易的建议。相对芝加哥商品交易所来说，芝加哥期货交易所就要不幸一些，它需要面对美国证券交易委员会（SEC）的严格审查，SEC是建立于罗斯福新政时期、受凯恩斯主义熏陶、对任何稍有投机苗头的活动便会产生高度警惕的机构。当SEC 最终完成对芝加哥期货交易所开展期权交易的审查时，芝加哥商品交易所已经赢得了这场比赛。

2、与时俱进嫁接技术创新

早在20世纪60年代，计算机就被引进银行进行业务处理，主要用于工资、账务方面数据的批处理。70年后计算机和现代通讯技术

有了巨大发展，人们传输、收集信息更加便捷，处理财务账目，进行证券投资组合、新产品设计、资金清算、证券交易、证券分析等成本费用大幅降低1。

3、寻找监管漏洞创新规避监管

（1）规避利率管制的创新。规避利率管制的创新非常丰富，影响深远的有: 1973年由几家大投资银行和保险公司创立的货币市场共同基金（MMMFs），1961年由花旗银行推出的大额转让定期存单（CDs），1970年马萨诸塞州互助储蓄银行使用的可转让提款通知（NOWs），以及自动转换储蓄账户（ATS）、协定账户（NA）、个人退休账户（IRAs）、货币市场存单（MMC）等。

（2）规避准备金要求。法定准备金要求事实上起到对存款征税的作用，由于联储对准备金是不付息的，持有这些准备金的机会成本是银行将这些准备金贷放出去可得的利息。欧洲美元（存在国外的美元存款）恰能规避准备金要求，因为欧洲美元是从美国之外的银行借入的，就无须提取法定准备金，也不受Q项条款的限制。欧洲美元市场于60年代未开始迅速发展起来，见表1。

表1: 世界主要离岸金融市场资产增长率

1977-1985

1985-1990年1990-1993年

年

巴哈马 6.3 4.1 -2.5

巴林 17.3 3.1 5.1