第6章金融资产的价值评估

股利贴现模型
多阶段增长模型
假设某公司从第n年开始进入红利稳定增长阶段， 则其股票内在价值为： Dn −1 (1 + g ) Dn −1 D1 D2 V0 = + + ...+ + 2 n −1 n −1 1 + k (1 + k ) (1 + k ) ( k − g )(1 + k )
股价与投资机会
股利贴现模型
在持有期为H 年的情况下，我们可以将股票 价值写成H 年中红利的贴现值加上最终出售 价 格 PH 的 贴 现 值 的 和 。 D1 D2 D H + PH V0 = + + ... + 2 H 1 + k (1 + k ) (1 + k )
股利贴现模型
固定增长的红利贴现模型
V0 = V0 = V0 = D3 D1 D2 + + + ... 2 3 1 + k (1 + k ) (1 + k )
考虑有A 考虑有A、B两家公司，它们未来一年的预期每股盈利都是5美元。 两家公司，它们未来一年的预期每股盈利都是5美元。 两家公司原则上都可以将所有盈利作为分红分派，以保持5 两家公司原则上都可以将所有盈利作为分红分派，以保持5美元的 永续红利流。 永续红利流。 如果市场资本化率k=12.5%， 如果市场资本化率k=12.5%，两家公司的价值都将是 k=12.5% D1/k=5美元/0.125=40美元/ D1/k=5美元/0.125=40美元/股 美元/0.125=40美元 现在，假设B公司致力于一些投资收益为15%的项目，如果B 现在，假设B公司致力于一些投资收益为15%的项目，如果B公司将 15%的项目 一些盈利留下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得15%的收入， 一些盈利留下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得15%的收入， 15%的收入 所以，我们假设B公司将红利分派率从100%降到40%， 所以，我们假设B公司将红利分派率从100%降到40%，从而维持了 100%降到40% 60%的再投资率，再投资率也被称为收益留存比率， 60%的再投资率，再投资率也被称为收益留存比率，用b表示。 的再投资率 表示。
股价与投资机会
如果B公司的股权收益率（ 如果B公司的股权收益率（ROE）为15%，那么股票资本增加的比率为 ） 15%， 9%，即股权收益率乘以收益留存比率。 9%，即股权收益率乘以收益留存比率。 由于增加了9%的股本，公司收入增加并且分红增加9% 9%的股本 9%， 由于增加了9%的股本，公司收入增加并且分红增加9%，所以红利增长 率为 G=ROE*b=15%*60%=0.09 则B公司股票的内在价值为 P0=D1/（k-g）=2美元 （0.125-0.09）=57.14美元 美元/（ （ ） 美元 ） 美元 因此， 公司股票的价值是零增长的价值加上B公司准备投资的净现值， 因此，B公司股票的价值是零增长的价值加上B公司准备投资的净现值， 也就是加上增长机会的净现值（ 也就是加上增长机会的净现值（PVGO-Present Value of Growth Opportunity）。对于B公司来讲，其PVGO为17.14美元，即 ）。对于 美元， ）。对于B公司来讲， PVGO为17.14美元 P0=E1/k+PVGO 57.14=40+17.14
金融分析师的工作
研究金融资产价值， 研究金融资产价值，发现并向人们推荐购买其价值 被严重低估的资产，出售其价值被严重高估的资产。 被严重低估的资产，出售其价值被严重高估的资产。 因为许多信息充分的专业人士努力寻找价格与价值 背离的资产，并通过买进价值被低估的资产， 背离的资产，并通过买进价值被低估的资产，卖出 价值被高估的资产来获利。 价值被高估的资产来获利。其结果将导致偏离其价 值的资产价格向价值回归。 值的资产价格向价值回归。
∑ ∑
n
n
C
t =1
(1 + r )
C
t
+
M
(1 + r ) (1 + r )
Pn
n
可赎回债券的定价公式 V0 =
t =1
(1 + r )
t
+
n
第6章 金融资产价值评估
本章要点
金融资产价值评估的原理与方法 股票价值评估的基本方法 债券价值评估的基本方法
金融资产价值评估的基本原理与方法源自金融资产价值与价格之间的关系 一价原则 金融资产价值评估模型
金融资产价值与价格的关系
在金融分析中，金融资产的价值被定义为“在完全 竞争的金融市场上信息充分披露时，投资者购买该 资产时必须支付的价格” 只有在信息充分披露和完全竞争的市场上， 只有在信息充分披露和完全竞争的市场上，资产价 格才能充分地反映其价值。 格才能充分地反映其价值。现实市场中信息可能是 不充分的（不完全和非对称的）， ），具有信息优势的 不充分的（不完全和非对称的），具有信息优势的 人可能利用其优势来获利。 人可能利用其优势来获利。
(1 + k ) (1+ g ) (1 + g ) 2 D0 + 2 (1 + k ) 1+ k
1+ k D 0 (1+ g ) D1 = k−g k−g
D 0 (1+ g )
+
D 0 (1 + g )
2
2
(1 + k ) 3 (1 + g ) + ... + 3 (1 + k )
一价原则
一价原则是指“在竞争性市场上， 一价原则是指“在竞争性市场上，如果两个 资产的价值是相等的， 资产的价值是相等的，则它们的市场价格会 趋于一致” 。一价原则是由市场中的套利行 趋于一致” 为导致的。 为导致的。 套利行为是指买进某种资产后立即卖出以赚 取价差利润的行为。 取价差利润的行为。
债券期限的长短 债券的票面利率 债券的提前赎回规定 债券的税收待遇 债券的流动性 债券的信用级别
债券投资价值的影响因素（外部） 债券投资价值的影响因素（外部）
基础利率 市场利率 其他因素，如通货膨胀，外汇风险
债券价值评估的基本方法
贴现债券的定价公式 M V0 = n (1 + r ) 附息债券的定价公式 V0 =
公司盈利水平； 公司盈利水平； 公司的股利政策； 公司的股利政策； 股份分割； 股份分割； 增资与减资
股利贴现模型
基本模型 股息零增长的股票价值评估 股息稳定增长的股票价值评估 多阶段增长模型
股利贴现模型
基本模型
股票的价格应当等于所有预期红利的贴现值。 D3 D1 D2 V0 = + + + ... 2 3 1 + k (1 + k ) (1 + k ) 上述公式被称为股价的红利贴现模型 （ DDM − Dividend -Dicount -Model）。
3
+
D 0 (1 + g )
3
+ ...
上式右边中括号里面为一等比数列，对其求极限，可得： V0 =
股利贴现模型
固定红利贴现模型
D D D V0 = + + + ... 2 3 1 + k (1 + k ) (1 + k ) 1 1 1 + + + ... V0 = D 2 3 1 + k (1 + k ) (1 + k ) 上式右边中括号里面为一等比数列，对其求极限，可得： D V0 = k
市盈率法
市盈率是公司股票市场价格与其每股收益之 比，即：
MERt = Pt / E t
可以把市盈率法与盈利和投资机会分析结合 起来看
市盈率法
根 据 P0 = E1 / k + PVG O P0 1 PVG O = 1 + 可得 E1 k E1 / k 根据固定增长的红利贴现公式： P0 = D1 / ( k − g ) D1 = E1 (1 − b ) g = RO E * b E1 (1 − b ) 可 得 ： P0 = k − RO E * b P0 1− b = E1 k − RO E * b
债券价值评估的基本方法
债券的分类 债券投资价值的影响因素 债券价值评估的基本方法
债券的分类
按照附息方式：固定利息率债券、浮息债券、 零息（贴现）债券 按照发行主体：政府发行债券、金融债、公司 债券 按照是否附加隐含期权：普通债券、可赎回债 券、可卖回债券和可转换债券
债券投资价值的影响因素（内部） 债券投资价值的影响因素（内部）
金融资产价值评估模型
现金流贴现模型（Discounted Cash Flow Models，简称为DCF模型） 超常收益模型（the Abnormal Earnings Models）。
股票价值评估
普通股股票投资价值的影响因素 股利贴现模型 股价与投资机会 市盈率
普通股投资价值的影响因素
宏观经济因素（宏观） 宏观经济因素（宏观） 行业因素（中观） 行业因素（中观） 公司内部因素（微观） 公司内部因素（微观）