股权债权混合式众筹模式

股权债权混合式众筹模式

齐精智陕西明乐律师事务所高级合伙人

依据《股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）第二条的规定：【适用范围】本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称股权众筹平台）以非公开发行方式进行的股权融资活动。即中国证券业协会将股权众筹定义为私募性质。依据《证券投资基金法》第八十八条的规定：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。

但多项保守性规定限制股权众筹发展。理由如下：

其一，合格投资者标准背离股权众筹多人、小额的本质特征。

高门槛设置忽略了股权众筹与私募基金的本质区别。私募投资基金着眼于投资者的财富水平，目标人群是具有较高风险识别能力和风险承担能力的成熟投资者；相较而言，在互联网的助推之下，股权众筹得益于多人小额的运作机制，通过限制投资金额和充分的信息共享分散投资风险，鼓励中产阶层参与风险投资，实现金融民主化。因此，合格投资者标准实际上将私募投资基金互联网化，难以适应股权众筹本土化及市场需求，缺乏操作性和可行性。

其二，发行方式及范围上的固步自封将削弱股权众筹的内在活力。

股权众筹不仅能够满足中小企业融资需求，且刺激了中产阶层风险投资需求，但囿于证券法中“公开发行”的要求、公司法中“200人”股东上限以及刑法对非法集资的严厉打击，其发展规模和速度均滞后于商品众筹和债权众筹。基于互联网媒介的公开性、众筹多人小额的特性，此意见稿将股权众筹限于非公开发行，并将股东人数规定在200人以内，或将禁锢股权众筹的市场活力。

中国式的私募股权众筹已经背离了股权众筹的本质，将股权众筹与私募股权基金相混淆，导致如果完全按照《股权众筹融资管理办法（试行）》筹集的股权众筹，其法律本质就是PE。

为满足法律法规的形式要求与股权众筹的实质特征，开发出股权债权混合式众筹模式。具体交易结构如下：

1、首先设立有限合伙众筹平台，以该平台向特定投资人寻求众筹意向。特定投资人符合法律规定且投资人有意愿成为有限合伙的LP的，登记为有限合伙的LP。其他投资人以债权形式向有限合伙投资，在符合法律规定且出借人有意愿成为有限合伙的LP的，登记为有限合伙的LP。

债权形式为标准化借款，每一特定投资人只能投资特定数量的标准化借款。LP的数量有限，但债权投资人的数量及投资数额没有法律限制，以标准化债权可以满足众筹多人、小额的本质特征。

目标公司对有限合伙的债务向特定债权人承担保证责任。

2、有限合伙众筹平台从LP和特定债权人筹集的资金以有限合伙向目标公司投资入股，并且占控股。项目发起人实际投资资金，并按照出资比例享有相应的股权。

3、有限合伙作为目标公司的实际控制人对财务、公章等按照《公司法》的规定，依法控制以约束项目发起人，控制投资风险。

4、目标公司开始盈利后，首先依法将公司盈利按照约定在有限合伙与项目发起人之间分配，但必须提存高比例公积金。

有限合伙用公司盈利首先偿还债权人的本息。在借款人本息偿还完毕后，有限合伙可以适当降低持股比例，但应当保证51%以上。

项目公司在债权人有意愿的情况下，可以用服务或实物替代有限合伙向债权人履行还款义务。项目公司在承担相应债务后，对有限合伙取得相应债权，该债权以有限合伙对项目公司的收益相抵消。

5、有限合伙的LP的退出机制。有限合伙用公司盈利首先偿还债权人本息后，项目发起人可以溢价收购有限合伙的股份，或者机构收购目标公司，以保证有限合伙LP的高收益。

股权债权混合式众筹模式中债权人可以转化为有限合伙的LP，在形式上可以满足私募股权众筹的法律要求，标准化债权的投资人众多、金额小可以满足众筹的本质要求。