宁波港系列报道之一高价发行生怪胎宁波港如何比肩上港集团_

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业务竞争压力大
如果说中小板和创业板企业高价发行中多少含有高 成长的预期的话，那么宁波港的高价发行就更显得匪夷所 思。自从疏浚并加深长江航道后，长江三角洲能停泊大型 船舶的港口日趋增多，货主对该区域码头的选择面也得到 拓宽，宁波港事实上在沿海港口群体中面临的竞争非常激 烈，这也对其未来业绩的成长构成了很大的制约。
一方面是“塌陷”的主板估值中枢的重构，将跟随以此轮房 地产新政为代表的结构性调整政策向纵深推演而逐步完 成；另一方面是以创业板为代表的新兴板块，需要建立起与 新经济模式相匹配的估值体系。
现阶段股市内部大盘蓝筹股与中小盘题材股、创业板 之间的“估值剪刀差”，与政策“结构性调控”促进经济转型 的宏观背景是相匹配的。
面对整个 A股市场兴起的一股“踩权重、捧新兴”的投 资浪潮，我们不禁要问，这究竟是格雷厄姆的错，还是“市场 先生”的错？
在我们看来，政策“有保有压”促进经济转型的宏观背 景，对股票市场的直接冲击，是对旧有估值体系的冲击，此 其一。其二，未来 A股市场将随着政策“结构性调控”的深入 和实体经济的转型进程，将进行一场艰难的估值体系重构：
详见本期 40 页 尽管集装箱吞吐量不及上港集团的一半，货物吞吐量仅为上港集团的三分 之二，但即将登陆资本市场的宁波港仍然可以比上港集团更为“骄傲”— —— 因为发行后宁波港的市值或将超越上港集团。券商分析人士普遍认为宁波 港高价发行必将引致恶果，毕竟宁波港的业务量与上港集团不可同日而 语。宁波港即使具备优越的发展条件，其增长的速度也不可能远远超越竞 争对手，高价发行后只会出现漫长的价值回归，而公司高价发行圈钱也只 能给资本市场留下极为恶劣的形象。
吐量 2500.2 万 TEU，同比下降 1 0.7%，位居世界第二。这其
中洋山深水港区完成 785 万 TEU，外高桥港区完成 1 354
万 TEU。以货物吞吐量计算，上港集团 2009 年完成货物吞
吐量 3.65 亿吨。
宁波港 2009 年的集装箱吞吐量仅为上港集团的
40%，货物吞吐量仅为上港集团的 67%。但如果按照宁
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40 公司·行业 COMPANY·INDUSTRY·新股透视·
宁波港系列报道之一
高价发行生怪胎 宁波港如何比肩上港集团？
●本刊记者 王柄根
尽管集装箱吞吐量不及上港集团（60001 8）的一半，货 物吞吐量仅为上港集团的三分之二，但即将登陆资本市场 的宁波港仍然可以比上港集团更为“骄傲”— ——因为发行 后宁波港的市值或将超越上港集团。
据业内人士介绍，在集装箱业务方面，宁波港与长江 三角洲地区的码头运营商存在竞争关系；在矿石和原油业 务方面，宁波港与青岛、广州、日照、舟山等地区的码头运 营商，以及长江口附近中小型港口的码头运营商间存在竞 争关系。
近年来港口产能的急剧扩张是引致国内部分港口业
务量下降的重要原因之一，除了同一区域不同港口之间的 竞争外，还有部分大型公司倾向于自建码头以满足业务需 要，这对于类似宁波港这样对大客户依赖程度较深的港口 来说，也是个潜在的难题。
与此同时，经济基本面对股市估值中枢的填充速度，赶不 上“估值剪刀差”的扩大，使得股市“空心化”现象日趋严重，加 剧市场系统性风险—— —传统板块因为估值过低，有“价值回 复”的要求；新兴板块因为估值过高，有“价值回归”的风险。
市场的“结构性泡沫”能够维持多久，取决于实体经济 复苏的健康程度。如果经济“二次探底”隐忧难以排除，则存 于新兴板块中的估值“堰塞湖”随时有崩溃的可能。届时，才 是中国股票市场估值体系真正重构的开始。■
未来行情何时能出现转机？我们认为，最关键的条件是 实体经济“二次探底”的风险得以排除，即经济平稳增长体 现政策“结构性调控”的预期效果，则市场关注焦点被重新 拉回基本面，投资人重新进行价值评估，最终股市走势会跟 随经济趋势。
股市估值体系面临重构
价值投资之父格雷厄姆首创的“安全边际”投资理念， 正受到来自中国股票市场投资人的强烈冲击。近日，有数 位私募大佬聚首深圳表示，“要抛弃银行、地产股，估值低 不是买入理由，5 倍 PE 都嫌贵”。而历来崇尚价值投资的 公募基金则纷纷扎堆新兴产业，为高价发行的创业板新股 高调捧场。
于上市公司股东的净利润为 1 8.1 8 亿元。宁波港 2009 年
的营业收入仅为上港集团的 29.5%，归属于公司股东的净
利润仅为上港集团的 48%。
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最安全的投资技巧，是在市场预测低迷时买低市盈率的股票。— ——本杰明·格雷厄姆 [美国]
责任编辑:周 道 E- mail:g sd t- ed itor@163.com
高价发行无疑将使宁波港“膨胀”，即使按照 5.3 元 计算，宁波港发行后总股本在 1 33 亿股，其总市值高达 705 亿元。而如果上市首日涨幅在 1 5%左右的话，宁波港 的市值将超 800 亿元。目前国内最大的上市港口上港集 团的总市值也不过是在 800 亿元左右，宁波港要超越上 港集团市值可谓是轻而易举— ——但这种超越仅仅是高价 发行产生的怪胎。
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01 冀中能源 000937
02 广宇发展 000537
03 宁波银行 002142
本 04 八一钢铁 600581 期 机 05 中瑞思创 300078 构 荐 06 漫 步 者 002351 股 一 07 三一重工 600031 览
08 山东黄金 600547
09 鼎龙股份 300054
详见本期 65 页
私募基金经理人石波认为，上市公司的基本面是“两重天”，周期性的公司 可能面临着预期不好，业绩下滑的压力比较大；成长类的公司如新兴行业、 节能环保则跌出了一定的空间；在下跌的过程中，石波认为有两类企业值 得关注，一类是下跌抵抗性的企业；其次是反弹成长性企业。在一波近期的 调整中，石波所高配的新能源等板块让他们产品净值损失不少，不过石波 表示他们仍将坚持。
笔者在采访中了解到，券商分析人士普遍认为宁波港 高价发行必将引致恶果，毕竟宁波港的业务量与上港集团 不可同日而语。宁波港即使具备优越的发展条件，其增长 的速度也不可能远远超越竞争对手，高价发行后只会出现 漫长的价值回归，而公司高价发行圈钱也只能给资本市场 留下极为恶劣的形象。
业务的矮子 市值的巨人
宁波港主要在宁波－舟山港开展经营活动，此外，公 司在嘉兴港、苏州港太仓港区、温州港、台州港和南京港拥
波港的发行定价，宁波港上市后的市值将与上港集团难
分伯仲。
那么，高价发行是因为宁波港的盈利能力更强吗？
上港集团 2009 年财务数据显示，上港集团 2009 年实
现营业收入 1 65.45 亿元，利润总额 53.83 亿元，实现归属
于上市公司股东的净利润 37.60 亿元。宁波港 2009 年实
现的营业收入为 48.88 亿元，利润总额 23.24 亿元，归属
A股主板估值中枢“塌陷”，新兴板块估值逼近历史极 值，所形成的市场“空心化”现象，是政策“结构性调控”为适 应实体经济转型要求的客观背景下，先行引导虚拟经济出 现预期分化的结果。
传统周期性行业因为产能过剩风险受政策压制，直接 影响股市投资人对其未来的盈利预期，传统周期性板块估 值中枢下移；新兴产业因为未来发展前景好受政策扶持，刺 激股市投资人大幅调高其未来盈利预期，新兴板块估值中 枢快速上行。由于政策调控经济存在较长的“时间差”，政策 调控实体经济的效果难以在短期内显现，市场投资人对传 统周期性板块的过度歧视，和对新兴板块的过度追捧，快速 拉开了虚拟经济估值与实体经济真实状况之间的差距。
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反弹机会）；政策观察，则行情在总的下跌趋势下随机漫步 （加速下跌的状况得到缓解）。
目前所处的阶段是，实体经济“二次探底”的风险仍然 存在，刺激政策退出进入观察期，虚拟经济随机漫步，虽然 此前加速下跌的状况得以缓解，但投资人的恐慌性情绪仍 主导行情跌势。
宁波港 6 月 4 日顺利通过证监会 IPO审核，不久将 登陆上海证券交易所，按照原先披露的招股说明书（申报 稿），宁波港计划发行部超过 25 亿股 A股，拟募集资金 1 32.5 亿元，据此计算，宁波港的发行价只有达到 5.3 元 以上，才能顺利完成原定的发行计划。这一定价使得宁波 港发行后市盈率在 39 倍之高，而目前国内港口上市公司 的市盈率普遍在 20 倍上下，宁波港的发行定价超越平均 定价一倍。
宁波港目前的主要客户中相当部分有实力建设自有 港口或码头，目前已建成并投入使用的主要包括中国石化 （600028）的北仑算山码头和舟山册子岛码头，这两个码头 用于原油装卸。另外，浙江省能源集团有限公司的舟山煤 炭中转码头，用于煤炭装卸和中转。
客户自建码头导致了宁波港业务量的下降，中国石 化 2007—2009 年度经宁波港过驳的原油数量下降。2009 年舟山煤炭中转码头投入使用后，浙江省能源集团有限公 司经宁波港中转的煤炭量有所下降。对宁波港而言，如何 解决大客户业务流失的风险将是个长期待解的难题。■
有经营性泊位，形成了以宁波港口为基础、与其他相关港
口有机衔接的港口码头网络体系。事实上，宁波港的业务
量主要集中在宁波－舟山港，嘉兴、台州等地并不是其主
要收入来源。
以 2009 年的情况看，上市公司宁波港的货物吞吐量
合计为 2.69 亿吨，集装箱吞吐量为 1 037 万 TEU。其中，公
司在宁波港口货物吞吐量为 2.45 亿吨，占宁波港口 63.8%
07 法拉电子 600563 +2.05%
08 柳化股份 600423 +1.85%
09 新 世 界 600628 +1.73%
10 回天胶业 300041 +1.72%
每当你发现自己在随波逐流时，往往就是意味着在作法上必须要有所改变。———肯尼斯·李 [美国]
精彩导读
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01 EDITOR’S POINT 编辑要点
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详见本期 8 页
震荡寻底— ——这是大部分券商研究机构给 2010 年中期投资策略定下的主 基调。在上半年 A 股经历了弱势下跌逾 20％后，各大机构开始变得谨慎起 来了，面对上证指数 5 月 21 日创下的 2481 点是否是中期底部，机构们不 约而同的保持着同一种论调：无论从目前中国经济形势来看，还是从流动 性及市场估值来看，A 股市场形成底部的条件尚不成熟，2010 年下半年的 A 股将进入寻底之旅。
的市场份额；在宁波港口的集装箱吞吐量 为 1 01 7 万
TEU，占宁波港口 97.6%的市场份额。
上述情况不难看出，宁波港公司的业务以宁波港口为
主体，而公司在宁波港口所占市场份额已经非常高，后续
在宁波港口的业务扩张只能有赖于宁波港口的整体发展
而非市场份额的拓展。
从业务的对比来看，上港集团 2009 年完成集装箱吞
详见本期 41 页 海油工程无疑是近两年来最大的“熊股”之一。自 2008 年末 1664 点大 盘触底反弹以来，海油工程走势大部分时间弱于大盘。作为曾经的市场 明星，海油工程到底怎么了？倘若回顾海油工程 2002 年上市以来的价 格走势和公司过去 7 年的业务量、营业收入以及毛利率的变动，可以看 到海油工程股价暴跌最本质的原因在于“高增长”的不可持续，当市场 逐渐意识到这一问题时，离场的资金便有如潮水。对海油工程而言， 2009 年是一个转捩点，公司高速扩张发展的“黄金时期”已经过去，市 场已难以回归到以高成长性对其进行估值的历史。
10 国电南瑞 600406
01 南京银行 601009 +4.93%
02 荃银高科 300087 +4.18%
上 期
03 拓维信息 002381 +3.10%
荐 股
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
04 巨化股份 600160 +2.50%
收 05 中银绒业 000982 +2.44% 益
排 06 齐翔腾达 002408 +2.18% 行