从次贷危机看股指期货的功能与作用

从美国次贷危机看股指期货的功能和作用目前，我国股指期货已经完成了从制度到技术上的准备，投资者风险教育也在进一步深入，我国推出股指期货的条件正在逐步成熟。

但是，无论是监管层还是投资者，对股指期货推出后是否会加剧现货市场波动仍心存疑虑。

在这次美国次货危机中，国际金融市场大幅波动，股指期货市场也不例外，这为我国观察股指期货在巨大风险面前的功能和作用提供了千载难逢的机会，也为厘清对股指期货一些模糊认识、进一步完善股指期货制度和规则设计提供了经验和借鉴。

一、股指期货是否放大了现货市场风险？
由于目前世界有影响力的经济体中只有中国没有推出股指期货交易，我们统计了美国、英国、韩国等22个已经推出股指期货，和中国、越南等八个没有推出股指期货国家股票现货市场自美国次级贷危机爆发以来的最大跌幅，发现推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%，而没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%，我国上证综指跌幅达72.81%，深圳成份指数跌73.8%。

由于新兴市场在市场结构、投资者结构和监管体制上具有一定可比性，我们同时计算了巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国等已经推出股指期货交易的主要新兴国家现货指数平均跌幅，发现这五个新兴市场现货指数跌幅仅为47.1%，也明显小于没有推出股指期货国家现货指数的跌幅。

这个现象表明，在这次次贷危机中，有股指期货的市场，现货市场的波动幅度要远远小于没有股指期货的市场。

图1：有无股指期货现货指数跌幅对比
受9.29美国7000亿美元救市方案被否影响，美股暴跌引起全球股市连锁反应，各主要股票指数均大幅下跌，投资者信心的波动使得股指的波动剧烈，各主要市场单日跌涨幅均创造了历史记录。

我们统计了从2008年9月29日至10月10日各主要股票现货市场及股指期货市场在这次大跌中的表现，发现除日本、香港、韩国外，世界大部分主要股票指数，其股指期货市场的波动都明显要小于现货市场波动，其中尤以美国道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数最为显着，10天年化波动率最高相差达7%。

表1：世界主要市场股票现货与期货风险对比情况
（2008年9月29日－10月10日）
从美国道琼斯指数期货与现货市场波动率变化对比图上可以清楚看到，期货市场的波动率一直小于现货市场，前者不仅没有加大后
者的波动幅度，反而通过价格引导和波动溢出效应，降低了现货市场的波动率，引导现货市场进行理性的价值回归。

图2：美国道琼斯指数期货与现货市场波动率变化对比图
为了进一步验证在次贷危机中股指期货与现货市场的风险引导关系，我们通过计量方法对次贷危机爆发以来期货与现货的价格引导关系进行格兰杰因果检验，发现在5%置信水平下，9个主要市场有5个股指期货是股票现货的格兰杰因，对现货市场价格形成有引导关系。

有8个市场现货是期货市场的格兰杰成因，对期货市场价格形成有引导关系。

4个市场有双向引导关系。

从计量结果看，在次贷危机中，期货与现货的引导关系因市场而异，在一些市场，期货对现货的价格引导关系并不明显，如英国、法国、香港等，相反，现货对期货的引导关系却非常明显，几乎所有股票现货指数都对期货市场产生了明显引导关系。

表2：次贷危机中股指期货与现货价格格兰杰因果检验
我们将研究区间扩大到推出股指期货交易以来，发现9个样本市场有7个存在期货对现货的引导关系，8个市场存在现货对期货的引导关系，6个市场存在期货与现货的双向引导关系。

从价格引导关系上看，绝大部分市场存在价格的双向引导，但这种引导，并不一定意味着期货会加剧现货的波动，而是对市场价格发现效率产生影响。

表3：股指期货与现货价格格兰杰因果检验
为了进一步确认此次次贷危机中期货与现货风险的溢出效应，我们运用VaR模型和基于CCF的风险Granger因果检验方法，对主要市场股指期货与现货的风险溢出效应进行检验，发现9个具有代表性的市场中，波动的积聚性在现货市场和期货市场中均非常明显。

从
杠杆效应看，在10%和5%置信水平下，几乎所有现货市场下跌过程中都伴随更为剧烈的波动，而期货市场结论则有所不同。

九个有代表性的股指期货市场中，富时100，香港恒生，日经225，韩国KOSPI 杠杆系数显着为正，说明次贷危机中，尽管期货市场处于下跌趋势中，但同样幅度的短期上涨和下跌，上涨的波动性要明显大于下跌的波动性。

这说明股指期货对现货市场的过度反应具有较强的修正功能，从而抚平现货市场的波动。

我们通过单向风险溢出和双向风险溢出效应也证明，无论是上涨风险还是下跌风险，现货对期货几乎都存在明显的Granger因果关系，但反之则不然。

从这个角度看，期货市场对现货市场的稳定是发挥了积极作用的。

二、股指期货为投资者提供了有效的风险规避工具
期货市场对现货和金融体系稳定所起的作用，在美国9.11事件就已经得到体现。

如“911”事件后，澳大利亚国债现货流动性几乎停顿，回购市场交易也大大减少，但国债期货和期权的交易却迅速上升，再而带动现货市场缓慢回升。

在此次次贷危机中，我们统计了10月初国际证券市场大跌前后10天成交量与持仓量的对比，发现在市场连续大跌过程中，各主要股指期货市场的交易量和持仓量均显着增加，九个主要股指期货市场交易量平均增加了39.11%,持仓量也增加14.45%。

在雷曼兄弟事件引发股灾之际，美国CME的小型S&P500 股指期货日成交量和未平仓合约规模大幅度攀升，特别是形势比较严峻的9月15日、16日、17日和18日，成交量分别达到了519万手、
607.85万手、591.58万手和692.67万手，未平仓合约分别达到了305.07万手、320.56万手、349.04万手和352.44万手，交易量较平常200万手增加2倍多，持仓量较平常240万张增加25%，尤其是9月18日，交易量增加近4倍。

期货市场交易量和持仓量的大幅增加，说明部分投资者以较低的成本通过期货市场迅速对冲了现货市场风险，有效管理和规避了现货市场的风险敞口。

图3：雷曼兄弟事件中美国CME的小型S&P500 股指期货
日成交量和未平仓合约规模
（注：此图海通证券潘雍志强博士提供了相应图表）图4：各主要股指期货市场10月大跌前后持仓量对比
图5：各主要股指期货市场10月大跌前后成交量对比
美国着名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者米勒教授认为：“没有期货市场的经济体系称不上是市场经济。

”从本质上讲，期货市场只是一种风险管理的工具，当然，其自身也存在风险，市场管理者需要加强对市场的规范和管理，保证投资者除承担价格风险外不再承担其它风险。

投资者也要坚持以套期保值、规避风险为基本出发点，健
全和完善内控机制，审慎进行期货交易。

但是，不能因为期货市场有风险就放弃使用市场，正如喝水不慎会呛死人就拒绝喝水一样。

随着市场化进程的加快，利率、汇率、商品价格的波动将更加频繁，企业不学会利用期货市场将面临更大的风险。

在世界500强企业中，90%以上都运用期货市场管理和规避风险。

大量的研究也证明，金融机构投资组合中加上期货因素，可以较好地改善组合自身的风险和收益结构，特别是在CPPI 投资组合保险策略中，运用股指期货调整风险资产，其组合的收益均高于直接运用股票调整风险资产，特别是在牛市行情中，加入股指期货后组合策略收益将大大提高。

三、股指期货是完善我国金融市场结构的重要工具
目前世界有影响力的国家几乎都推出了股指期货交易，在亚太地区，除中国、印尼外，包括印度、泰国在内的主要经济体都已经推出了股指期货交易。

我国商品期货多年的发展经验也证明，期货市场对推动行业发展、提高企业经营水平和为宏观决策提供价格信号、提高宏观决策效率上都起到了积极作用。

推出股指期货，不仅仅是增加了一个可供交易的新产品，它将从根本上影响到我国金融市场的深度和广度，影响到市场的主体结构、资金结构、品种结构和风险控制水平，影响到金融资产定价权的争夺，并最终影响到我国金融体系的安全和金融行业的整体竞争力。

随着金融期货品种的丰富和市场主体结构的多元化，我国货币市场与资本市场相互割裂的局面也将彻底改变，金融市场结构将进一步完善，金融市场一体化进程也将大大加快，期货市场作为广义资本市场
的核心地位将得到进一步确立和加强。

融资融券的即将推出，现货市场交易机制逐步完善；机构投资者成为市场主体，投资者结构趋于完善；经过长期的模拟交易和风险教育，投资者的风险意识明显增强；与此同时，商品期货多年的运行经验，我国期货市场风险控制机制也已经成熟，在此次美国次贷危机影响下，我国商品期货经历了有史以来最严重的风险控制考验，主要大宗商品出现了连续十多个跌停的局面，但我国期货市场管理者仍有效控制了风险，没有出现大的风险事件，说明我国期货市场已经具备应对各种复杂风险事件的能力，我国推出股指期货的条件已经基本成熟。