2020年可转债分析报告

正文目录

解密转债的条款博弈 (4)

三个特别条款是什么？ (4)

回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束 (4)

转股价修正条款：条款博弈的核心，“推倒重来”的魅力 (5)

历史上的特殊条款——强制下修 (6)

赎回条款：国内外相差最小的附加条款 (7)

条款博弈：参与各方“众生相” (8)

条款博弈的四次迭代 (9)

条款博弈：转股价修正的传统模式 (10)

第一类：避回售 (10)

第二类：促转股 (13)

条款博弈：转股价修正的新模式 (15)

第一类：优先配售大股东自救 (15)

第二类：还本付息前“最后一博” (17)

第三类：下修规避“事件型回售” (17)

条款博弈：两个常见的误解 (18)

误区之一：下修条件“宽松”？回售条款宽松才是真宽松！ (18)

误区之二：只要有促转股意愿就够了？不，更要看促转股能力！ (19)

条款博弈：异常情况分析 (19)

异常之一：发行人接受回售导致转股价修正预期落空。 (19)

异常之二：大市反弹或股价异动导致股价上涨从而使得回售压力化解。 (20)

异常之三：修正效果不达预期（幅度不足和时机后置），反倒事与愿违。 (20)

异常之四：下修提议可能遭股东大会否决 (21)

条款博弈：如何寻找机会？ (22)

条款博弈短期如何影响转债价格——核心在预期差 (22)

第一类机会：关注迫于回售压力的品种 (23)

第二类机会：深挖促转股意愿 (24)

第三类机会：寻机转股期前后的品种 (25)

图表目录

图表1：条件回售和下修示意 (5)

图表2：江淮转债连续触发强制下修条款 (6)

图表3：华电转债三次时点下修均被执行，下修幅度强制到位 (6)

图表4：触发赎回条款前后应注意的事项 (8)

图表5：条款博弈众生相 (9)

图表6：转债指数、平价指数和历史下修次数 (10)

图表7：历史上实施回售金额占发行总额比例超过2%的转债 (11)

图表8：下修避免回售的时间节奏 (11)

图表9：恒源转债两次到位下修成功避免回售威胁 (12)

图表10：山鹰1 期存续期内5 次下修 (12)

图表11：巨轮转2 的主动下修 (14)

图表12：利欧下修后溢价率为负，短时间转股比例快速增加 (14)

图表13：历年下修按时点分布 (14)

图表14：19 年转债下修前平价分布 (15)

图表15：19 年转债计提利息占下修当年净利润比例 (15)

图表16：下修前正股经历较长的下跌企稳（基准日为下修前1 年收盘） (15)

图表17：临近主动下修时的正股有阶段行情（基准日为董事会提案当日） (15)

图表18：转股前下修个券的股东持债比例和下修前转债价格 (16)

图表19：“转股前”下修发生时的转债存续时间 (16)

图表20：博汇转债发行不到2 个月后下修 (16)

图表21：格力转债在临近到期时公告下修提议 (17)

图表22：博汇转债在到期前的下修起到一定积极效果 (17)

图表23：蓝标转债下修规避附加回售 (18)

图表24：海印转债在持有人会议附近的下修 (18)

图表25：铁汉在下修后正股疲软，平价再回到低位 (19)

图表26：久其下修时正好在股市高点 (19)

图表27：澄星回售意愿产生误判 (20)

图表28：燕京在回售结束后意外下修 (20)

图表29：新钢转债正股价格波动曾使得下修预期落空 (20)

图表30：双良转债下修过程 (21)

图表31：江南如果下修到位，也许可以避免回售的结果 (21)

图表32：民生股权分散是下修遭否的诱因 (22)

图表33：蓝思和众兴下修遭否主因大股东无法投票 (22)

图表34：三类下修在董事会公告前后转债价格的变化趋势 (23)

图表35：三类下修在股东大会决议前后转债价格的变化趋势 (23)

图表36：避回售角度值得关注个券 (24)

图表37：促转股下修角度值得关注个券 (24)

图表38：转股期前后下修值得关注个券 (25)

解密转债的条款博弈

A 股转债一般都设置有三个特别条款：转股价修正条款、回售条款和赎回条款。由这三个特别条款所引发的投资者与发行人等博弈即条款博弈是A 股可转债一道独特的“风景线”。其中，尤其是转股价修正条款往往是博弈的重点。

三个特别条款是什么？

A 股转债已经形成了标准的条款模式。A 股转债的条款最早参考了日本市场，但又独具特色。经过多年的实践之后，基本形成了标准模式。除银行和少数个例外（石化转债等），A 股绝大多数转债品种都设置了回售和赎回条款，所有转债都有转股价修正条款，其基本要素往往大同小异，多数遵从主流设置。

回售条款：投资者的权利，发行人的硬约束

回售条款是对投资者的保护性条款，一般包括所谓“条件回售”和“附加回售”。

1、主流的条件回售条款为：

典型案例：“在本次可转债最后两个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司。”（招路转债发行公告）

习惯上，我们一般将回售条款的触发条件简记为【30，70%，面值+当期应计利息】。

需要注意的是：1、回售往往在正股跌幅较大且已经进入回售期时才会触发；2、回售是投资者的权力，是对其最直接的保护；3、在回售期内投资者每年仅有一次机会选择是否执行。

在09 年之前，很多转债的回售期和转股期相同，多数是发行后的6 个月后开始，显然对投资者非常有利。但是随着之后，转债品种的稀缺性开始体现，开始转为卖方市场，发行人开始有条件逐步弱化对自身的条款约束，回售期的主流设置逐步变成到期前最后两年。对投资者的保护力度较之前有所降低，也就是我们平时所说的条款“弱化”。

回售条款的弱化主要表现在：1、回售期后置，经常置于最后两年；2、回售价格明显降低，不少个券回售价只有“面值加应计利息”，就算被回售，当做纯债融资发行人也不吃亏。而06 年之前华菱、招行等回售价格107、108 元的情况并不鲜见；3、触发条件更加苛刻。现在多为股价连续低于转股价的70%。第1、3 点导致回售触发的难度在增大，第2点因素则导致发行人铤而走险的成本降低。

其实，海外市场也经常设置回售条款，但往往是时点回售，比如发行后的第2、5 年整，投资者可以选择将转债回售给发行人，而回售价对应的回售收益率一般都不低，从而给投资者提供一定的保护和退出机制。

2、主流的附加回售条款大致如下：

“若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本次可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或者全部本次可转债的权利。”

附加回售和条件回售的不同主要在于：1、触发条件与正股价格无关；2、更改资金用途的时点不确定性较大，而且触发概率也不高，因此容易被遗忘。当然，历史上存在过触及该条款的案例，多数转债价格都因为远超过回售价而“有恃无恐”的平安度过。