六国外C商业模式运作探讨及对国内的借鉴意义定

六国外C商业模式运作探讨及对国内的借鉴意义定 The latest revision on November 22, 2020

国外CTA商业模式运作探讨及对国内的借鉴意义

中期研究院王红英、李莉

国外CTA基金的日益充分发展，表明CTA业务迎合了金融业发展的内在规律，并适应了各层次类别的投资者不同的投资和避险需求。同时，也显示了其旺盛的生命力，在促进国外金融体系完备和健康发展中发挥了重要作用。我国CTA 业务目前处于探索和即将起步阶段，研究国外CTA基金的先进经验对我国期货市场CTA业务的平稳开展以及我国金融发展思路的拓展具有重要的借鉴意义。

一、国外期货CTA商业模式阐述

从全球期货市场的发展历史和趋势来看，专业投资者应是成熟期货市场的主体结构。从国际期货市场发展经验看，CTA通过运作客户资金进行期货投资，在国外又被称为期货投资基金或管理期货（Managed Futures）。所采取的模式通常有个人管理期货账户（Individual Accounts）、私募基金（Private Pools）和公募基金（Public Funds）三种基本类型。

无论哪种模式，都会是一个完整的投资体系，其主要参与者有商品基金经理（CPO，Commodity Pool Operator）、交易经理（TM, Trading Manager）、商品交易顾问（CTA, Commodity Trading Advisor）、期货佣金商（FCM, Futures Commission Merchant）、托管者（Custodian）和投资者。各参与者的职责明确、各司其职，又有分工协作，但也会有同一个主体兼具不同的功能，例如期货佣金商可以作为商品基金经理（CPO）发起期货投资基金，同时也可以是交易员（CTA）和交易经理（TM），提供投资业绩报告。这里，深入到其内部，从更直观的角度来阐述：

1、一个CTA可以是一个单独的账户，也就是我们所讲的专户理财，也可以是一个基金，也就是将单独客户账户里的资金汇集起来，作为一个CTA基金来整体运营。

2、所有CTA不需要直接与客户进行接触，而是通过一个CTA IB来进行与客户的对接。这里的CTA IB通常也就是我们所讲的FCM（Futures commission Merchant）。CTA IB手中集合着各种交易风格以及交易品种的CTA。例如，有以基本面分析为主的CTA，有以技术面分析为主的CTA，也有综合基本面分析和技

术面分析的CTA；有以外汇为主要操作品种的CTA，也有以外汇为主要品种的CTA；有以新兴市场为主要投资市场的CTA，也有以全球市场为主要投资市场CTA，等等。CTA IB负责CTA的评级与管理，从中收取佣金作为报酬。CTA IB同时也可以拥有自己的CTA，一同在其掌握的CTA pool中等待客户的选择。如下图所示。

通过CTA IB中间架起的桥梁，客户不必茫无目的的四处找寻CTA来为自己进行投资服务，而CTA机构也不必自己寻找客户源，双方都有了更多的选择。在存在很多的CTA pool的情况下，客户可以多加甄别，从而寻找合适自身投资风格和投资收益目标的CTA，有助于投资效益的保障；而CTA机构也省去了开发客户的时间、人力、物力等成本的耗费，可以将更多注意力集中于自身服务质量、服务效率的提高，也有助于整个CTA系统质量的提升。

就有名的巴克莱集团（Barclay Trading Group）而言，其是一家主要以期货投资基金为研究和资讯对象的公司，拥有并维护着全球公认的最大、最全面、最准确的商业化的CTA数据库，长期追踪和分析全球大约2000多个管理期货和对冲基金的业绩表现。Barclay CTA指数就是反映期货投资基金企业的着名指数。从理论上来讲，鉴于其拥有的丰富的CTA数据资源，巴克莱CTA实际上也是一个大的CTA IB，客户可以从其所拥有的CTA数据库中选择适合的CTA进行投资。但更具体地，巴克莱实际上拥有其自己的丰富多样的CTA以供客户进行选择。例如，Barclay CTA1，Barclay CTA2，……，Barclay CTAn。由于这些CTA都隶属于巴克莱集团，因此，较之其他CTA IB手中的CTA pool，他们之间又有着更为密切的配合关系。

3、CTA受两层监管。

美国期货投资基金的监管机构主要是：两个联邦机构——证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC），两个行业自律性组织——全国期货行业协会（NFA）和全国证券商协会（NASD），以及50个州的地方证券监管机构。

因此，延续上面的思路，CTA所受监管，其一是美国SEC，CFTC等，其二便是我们上面提到的CTA IB。

综合上面的内容，我们可以得到图1，阐明了国外期货CTA商业模式中的主要各组成部分及他们之间的相互关系。

图1：国外CTA主要商业模式

资料来源：中期研究院

二、我国开展CTA业务的商业模式探讨

账户和资金管理是期货交易顾问业务的核心内容。交易顾问公司不负责资金募集，银行理财产品和信托计划的委托人是负责募集资金的银行和信托公司。对于交易顾问公司而言，所有的委托人都是单个的特定客户，属于定向资产管理而不是集合资产管理。

特定客户资产管理业务，主要指受托方接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，通过客户的账户管理客户委托资产的活动，客户可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织，委托资产以现金

为主，或者监管部门允许的其他金融资产。客户资产管理业务可根据客户的特定需求，提供个性化服务，如独具特色的投资计划、组合选择、风险评估与绩效衡量等，能充分发挥资产管理投资研究团队的实战研究能力和投资技能，与委托资产管理客户达到互惠共赢的效果。

在我国CTA业务尚处于探索和起步的阶段，要建立一个像上面所讲的完善的商业模式体系，还需一定时日。但国外成熟的模式，完全可以在中国国情下加以运用。随着CTA业务在我国的开展和发展，我们相信，成熟、系统化、规模化的CTA 数据库、CTA IB会逐步发展起来，同时，监管也必将进一步完善起来。

目前，较为可能采取客户资产管理这样的业务。作为期货CTA产品的重要运作形式之一，客户资产管理业务将成为期货市场一股新动力和资金流向的一个主要方向。在这里，我们将视角缩小，着重讨论我国CTA业务在国内开展时可能采用的组织形式，并对其利弊进行相应的分析。

在CTA业务的参与主体中，投资者提供投资资金，支付交易成本、管理费用和报酬，获得投资收益，承担投资风险；交易顾问公司负责制定和执行交易策略，接受委托人的全权委托，对委托的资金进行交易操作，收取管理费用和报酬；期货公司负责提供经纪业务服务，对交易顾问公司的期货交易行为和资金使用进行监督，实施风险控制，收取经纪业务相关费用。

目前，在我国CTA业务开展的载体尚未明确的情况下，基于上述对CTA机构与期货公司及其他金融机构之间关系的认识，我们认为，可以有以下三种CTA业务组织形式：

独立的资产管理公司。也即期货公司通过设立投资子公司的方式从事CTA业务。由于是采用设立公司的方式，因此一般会建立起明晰的组织结构，可以做到责权明确，形式相对灵活。相较于采用期货公司设立CTA业务部门的形式，人员安排较单纯，岗位较有针对性；相应的，对人员的专业化要求也较容易实现。此外，由于期货公司与投资公司分属两个机构，现有经纪业务和CTA业务之间可以方便地设置防火墙，也就可以保持相互间机构和资金的独立性，避免了风险传导和利益冲突，同时也便于监管。