LPR改革的逻辑与成效

LPR改革的逻辑与成效1、前言利率市场化改革起航于二十世纪90年代，至2019年LPR 改革推出时已横跨了26个春秋，改革亦驶入了深水区。

在这期间，我国基本放开了对利率的行政性管制，建立了LPR 集中报价和发布机制，创设了MLF工具，建立了市场利率定价自律机制。

但不可否认的是，利率市场化改革也还面临一些挑战。

例如，存贷款基准利率和市场利率的“利率双轨”问题，银行资负部门和金融市场部门定价决策的“两张皮”现象，存款利率上行的内生动力和降低企业融资成本要求之间的矛盾。

上述挑战互相联系且错综复杂。

“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因，贷款利率是决定存款利率的关键因素，且贷款成本是社会融资成本的重要组成。

“不遇盘根错节，无以别坚利”。

2019年8月以来的这轮改革牢牢抓住了贷款利率改革这个“牛鼻子”，从改革完善LPR形成机制入手，疏通货币政策传导，推动降低贷款利率。

2、LPR改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍在货币政策的利率传导渠道中，央行控制政策利率并通过其表达政策立场，政策信号经由市场基准利率传导至市场利率。

例如，OMO逆回购和MLF利率为政策利率，DR和LPR 为基准利率，贷款实际利率为市场利率。

在LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间，政策信号同时通过两条轨道向贷款实际利率进行传导：轨道A，即市场利率轨，先由OMO 逆回购利率传导至以DR为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。

轨道B，即贷款基准利率轨，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。

此模式下，贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。

在实践中，两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。

轨道A对于贷款实际利率的传导能力是明显低于轨道B的，而从债券市场至贷款市场这一步为轨道A的薄弱环节。

以2010年初至2019年二季末（即LPR改革前）这段时间为例，7D OMO逆回购利率与DR007利率、DR007利率与5Y国债收益率、5Y国债收益率与AA+级5Y中票收益率、5Y中票收益率与一般贷款加权平均利率之间的Pearson 相关系数依次为0.74、0.72、0.97、0.54。

也就是说，在这个传导链条中，稳定性最差的也是从债券市场到贷款市场的传导。

事实上，5Y国债收益率每变动10bp，一般贷款加权平均利率仅仅会变动4.58bp。

自2017年末至LPR改革前，市场利率中枢是明显下移的，而贷款基准利率一直没有变化。

2017年12月1Y和5Y 国债收益率的均值分别为3.76%和3.84%，至LPR改革前的2019年6月时已经下降至了2.68%和3.07%，下降了108bp 和78bp。

该段时间1年以内（含一年）、一年至五年（含五年）、五年以上的人民币贷款基准利率一直保持在4.35%、4.75%、4.90%。

贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，因此基本没有变化。

例如，2017年12月季调后的人民币一般贷款加权平均利率为5.92%，2019年6月为5.94%。

我们观察到，在这个传导框架下，贷款利率对准备金等政策亦不敏感。

尽管这段时间人民银行多次降准为银行节约了可观的资金成本，但该项政策的红利并没有100%传导至贷款利率上。

事实上，在18年二季度降准之后，贷款实际利率还是上行的。

（注：原始数据和季调后的数据均如此。

）如果采用传统的办法，直接降低贷款基准利率，又可能面临释放过强的政策信号、对房地产市场平稳健康发展产生影响。

而且，传统降息的短期效果明显，但是治标不治本，既没有提高货币政策的有效性，也没有深化金融改革的作用。

我们必须以改革的方式破除利率传导中的体制机制障碍，让市场力量充分释放，扎扎实实推动经济高质量发展。

中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例最大。

18年1月至19年7月（即LPR改革前），社会融资规模口径的人民币贷款累计增长26.50万亿元，占社融增量的69.0%；社融中企业债券融资仅增长4.49万亿元，占11.7%。

从社融存量上看亦是如此。

2019年7月末，人民币贷款余额为145.52万亿元，在社融中占60.1%，企业债券余额为22.28万亿元，仅占9.2%。

也就是说，虽然该段时间债券市场利率下降较多，但企业债券在社会融资中的占比低；虽然贷款占主要成分，但其利率的变化幅度较小。

很显然，在经济下行压力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。

因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键。

3、贷款利率降幅明显低于市场利率的原因轨道A传导效率不高，贷款利率主要受到贷款基准利率的影响。

贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率，特别是在2015年10月之后便一直没有变化，因此在利率下行周期内，贷款实际利率的降幅也明显低于债券市场利率。

例如，2017年12月，一般贷款加权平均利率的季调值为5.92%，1Y AAA级和5Y AA+级中短票收益率的均值依次为5.06%和5.61%，市场间利差依次为86bp和31bp；LPR改革前的2019年6月，贷款利率的季调值为5.94%，1Y AAA级和5Y AA+级中短票收益率依次为3.31%和4.38%，利差显著扩大至了263bp和156bp。

事实上，类似的现象存在于历史上每次宽松周期。

在2008年12月至2019年6月这段时间里面，1Y AAA级短融收益率每下降100bp，其与一般贷款加权平均利率季调值之间的利差都会扩大56.7bp；5Y AA+级中票收益率每下降100bp，其与贷款利率季调值之间的利差都会扩大28.5bp。

我们认为，这里面既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。

在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有垄断地位，这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格。

另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用。

在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。

3.1、贷款市场的垄断属性扭曲了资金要素的价格债券投资者较为分散，这使得债券市场的格局接近于完全竞争。

2020年8月末，企业债、超短融、短融、中票的托管量中，商业银行和政策性银行（注：政策性银行中含国开行）占17.1%、34.1%、19.2%、20.8%，而非法人产品占44.5%、63.0%、74.9%、68.1%。

银行占比较为有限，不具有垄断能力。

虽然非法人产品的占比较高，但这类主体的单户规模小，亦无法形成垄断优势。

显然，债券市场的竞争是充分的，甚至有时该市场还面临过度竞争的问题。

例如，中国证券业协会于2020年7月9日发布公告，表示8家机构在中核融资租赁公司债券发行招标过程中，存在承销费报价偏低的情况，协会已对相关事宜启动自律调查。

与此相对的是，银行在贷款市场拥有较大的定价权。

当前中国的贷款市场符合垄断竞争市场的特点。

2019年末，我国贷款市场的CR5和CR17指数分别为0.458和0.756，即前五大银行贷款余额占据了全行业的一半左右，前17大银行的余额占比超过了3/4。

竞争的不充分，使得商业银行有机会利用自己的垄断地位攫取垄断利润。

久而久之，还形成了贷款的隐性下限以及协同定价。

所谓隐性下限，即商业银行给优质企业贷款的最低利率为贷款基准利率的九折，这是LPR改革前商业银行之间一个不成文且不合理的约定，也是一个久而久之所形成的定价惯性。

例如，2015年10月24日之后，1年期贷款基准利率为4.35%，则银行放贷的地板价为4.35%×90%=3.915%。

受限于地板价，即使债券市场利率明显下降，贷款实际利率也很难下行。

协同定价是贷款利率隐性下限的一般性表现形式。

银行在面对优质以及中低资质的企业时，都或多或少地存在协同定价的现象。

对于优质企业，协同价即为地板价；对于中低资质的主体，协同价为地板价以上的某个利率。

协同定价产生的根本原因与隐性下限类似，都是贷款资金可得性受限所导致的垄断以及久而久之所形成的定价惯性。

我们注意到，贷款基准利率的上下限已经完全放开，但是银行仍倾向于使用贷款基准利率（而不是市场利率）作为定价的参考。

“存贷款基准利率的长期存在给予了银行固定的垄断利润。

在存贷款利率浮动上下限放开后，银行面临净息差收窄的压力，仍然期望通过存贷款获得一定程度的垄断利润。

由于存贷款基准利率本身存在可观的利差并且调整也有一定成本，银行通过合谋依然参照贷款基准利率进行贷款利率定价是最简单直接的阻止息差进一步缩小的办法。

”垄断竞争格局是很长时间以来的市场客观状态，定价惯性是市场参与者的主观选择。

客观和主观两方面因素是相辅相成的，不充分竞争的市场给非市场化定价提供了条件，非市场化定价又可以维持银行的垄断利润。

在LPR改革前的一段时间内，我国经济面临下行压力，但金融业GDP增速以及商业银行净息差反而是上升的。

例如：2018年我国GDP增速和金融业GDP增速分别为6.7%和4.8%；2019年上半年GDP增速下降至了6.3%（较2018年下降了0.4个百分点），而金融业GDP增速上升至了7.4%（较2018年上升了2.6个百分点）。

从净息差上看也是如此，2018年二季度商业银行净息差为2.12%，2019年二季度时已经上升至了2.18%（较2018年二季度上升了0.06个百分点）。

我们认为，金融业GDP增速、商业银行净息差与GDP 增速的背离，在某种程度上反映出了银行业占有垄断利润这一事实。

按照降低企业融资成本的总体要求，银行应该为市场主体减负。

3.2、资金要素在银行不同部门之间的流动受阻我国商业银行存在“两部门决策机制”，这个机制可以抽象为“三阶段动态博弈”模型。

“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心，即资产负债部和金融市场部。

其中，资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易；而金融市场部管理短期资金，主要参与债券市场和货币市场的交易。

“三阶段”是指银行资金运用先后经过资产负债部门决策、金融市场部门决策、银行整体决策三个阶段。

资产负债部门的决策处于第一个阶段，其为第二和第三阶段决策的基础，因此占据了主导地位。

在“两部门决策机制”和“三阶段动态博弈”的格局中，银行的定价决策是“两张皮”。

占主导地位的资产负债部的市场化程度相对较弱，影响了利率在银行内部的传导；虽然金融市场部门的市场化程度较强，但并不足以对信贷业务的定价形成有效影响，债券市场的利率变化亦不容易高效地传导至贷款市场。