东南亚金融危机的经验教训借鉴

内容摘要：文章从外部和内部两方面回顾了东南亚金融危机发生的必然性，并认为资本大进大出引起泡沫的生成与破灭是包括东南亚金融危机在内的危机发生普遍机制。我国应积极推动国际货币体系的改革，密切关注国际资本走向，掌握好恰当的改革顺序，提高资源配置效率，处理好金融自由化、开放与审慎监管之间的关系。

关键词：东南亚金融危机，国际货币体系

2007年是东南亚金融危机爆发10周年，对危机的回顾成为当前的热点之一。金融危机使东南亚国家蒙受了巨大的损失，也促使了深刻的反思，最后的结果包括加大外汇储备的积累力度，加强金融监管和金融市场建设，推动IMF机构的改革以及亚洲金融的合作等。

更为重要的是，前些年以美国为首的世界主要发达国家均实行了宽松的货币政策，世界流动性充足，大量游资在世界各地寻找投资机会。近期，这些主要发达国家纷纷提高利率，开始回收流动性。随着流动性的收紧，特别是美国次级债风波引起了大家信心的波动，金融危机爆发的可能性加大。从国内来看，一方面国际上对中国经济增长的乐观情绪浓厚，外汇资金大量流入，人民银行虽进行了对冲，但国内流动性仍过剩。当前消费价格还处于较低水平，但各类资产价格上涨较快，固定资产投资高位增长，存在过度繁荣的苗头。另一方面，我国目前处于各项金融改革的关键时期。金融管制放松、自由化与审慎性监管同步推进，资本账户开放程度进一步扩大，在存在升值预期环境下推进人民币汇率机制改革。这些政策搭配稍有不慎，可能就会引起人们预期的改变，导致资金大规模流出，或者导致金融机构竞争加剧，被迫扩张，引起信贷膨胀，埋伏金融隐患。

为此，需要认真总结包括东南亚金融危机在内的世界各国金融危机的经验教训，统筹考虑当前我国各项改革及政策的实施，在保持金融稳定的前提下大力促进金融业的发展。

一、东南亚金融危机发生的必然性

十年后重新反思当年的东南亚金融危机，大家对危机发生的具体原因和过程虽略有争议，但已相当清晰。当前反思的重点应是总结出对我国制度和政策改进有所助益的内容，要从有利于政策制定的角度来寻找原因和机制。或者说，东南亚金融危机的发生、发展可能有太多的偶然性，但只有从必然性出发加以回顾和总结，才有助于我国当前政策的制定，有利于防范危机在我国的发生。从这个角度出发，东南亚金融危机无论从外部还是从内部，其发生都具有一定的必然性。

从外部因素来看，布雷顿森林体系瓦解后形成并延续至今的国际货币体系安排，决定了东南亚金融危机发生具有一定的必然性。布雷顿森林体系之后，世界金融危机发生的频率大大增加，东南亚金融危机只不过是其中较为严重的一次。在当前的货币体系下：一是美国是世界流动性的主要调节者，其货币政策的走势影响国际流动性的松与紧。但由于目前对美元发行并没有任何限制，美国往往从本国经济的需要出发决定货币政策，引起国际流动性大幅波动，最终引发各种金融危机。从历史上看，在每次美国经历了一个阶段性低利率时期后（扩张性货币政策，世界信用扩张），当转入高利率时期（紧缩性货币政策，世界信用收缩）时，往往出现各种危机频繁爆发。如1981年，美联储将3个月国库券贴现率提高到16%，带动欧洲货币市场6个月美元贷款利率上升到17%，导致墨西哥等拉美国家资本外逃、债务负担急剧加重，最终引发拉美债务危机。1994年，美联储由连续6次提高贴现率，导致美元资本从墨西哥回流，最终引发1994～1995的墨西哥金融危机。而东南亚金融危机也是在1996年美国将贴现率维持在5%的高水平后引发的。

二是在当前国际货币体系下，发展中国家，尤其是货币不可自由兑换的发展中国家，货币的错配具有必然性，且当前的国际货币体系，并没有提供解决货币错配的有效机制。货币错配在国际收支不平衡长期化的趋势下，不断积聚，增加了一国货币体系的脆弱性，风险爆发的可能性增加。过去十年间的大型危机中，危机发生国都存在显著的货币错配情形。东南亚金融危机期间，东南亚各国都形

成了对国外银行的巨额外币债务，且偿债期限特别短，而大规模期限短的银行外币借贷对应的是对国内企业按本币计价的中长期债权，货币和期限的错配现象严重。这与本国金融机构的不谨慎有关，但这仅加重了这个问题的严重性。在本国货币不能成为世界货币的情况下，国际收支不平衡累计的外币资产或负债，其外汇风险或者由金融机构承担，或者由企业、个人承担，或者如现今的中国，央行发行本币债务将这部分的外币资产全部转化为国家外汇储备，由国家承担所有的汇率风险。总之，这部分的风险只能由本国承担，在世界主要货币币值大起大落的情况下，风险相当大。

另一方面，从发展中国家的角度看，随着全球化的发展，发展中国家越来越融入世界经济、金融，国际货币体系的缺陷对发展中国家的影响就更为直接。而且发展中国家（即使是很大的国家）的GDP和国内金融与银行市场的规模，与发达国家金融产业的贷出和投资能力的不均衡程度是相当惊人的。即使是发达国家证券投资构成发生很小的变化，特别又只是影响到仅仅几个新兴市场国家的时候，就会严重破坏相关国家的金融市场和宏观经济平衡。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，在1996-1999年期间，日本的银行在5个发生危机的东南亚国家减少了474亿美元的贷款，1995-1999年期间，在东南亚地区共减少了1925亿美元的贷款。日本金融机构的对外资产调整，成为东南亚国家资本大进大出的重要原因。当然，对冲基金在随后的危机中起到了推波助澜的作用，有必要对这类机构的行为加强监测。

从内部因素上看，没有处理好汇率浮动、资本账户开放和金融自由化改革之间的关系，是金融危机发生的内在原因。布雷顿森林体系瓦解后发生的大部分金融危机都与此有关。东南亚国家也是没有处理好这三者之间的关系，才发生了金融危机。

东南亚遭受危机的国家在发生危机前，都是采取钉住汇率制的，在危机中均被迫贬值并实行汇率的自由浮动。且在汇率自由浮动前，基本上都先实现了资本项下的完全开放。从国际上看，在从资本管制下的管理浮动汇率制度转向资本账

户开放与自由浮动汇率制度的过程中，由于过早的开放资本账户，尤其是开放短期资本流动，很多小型开放经济都陷入了金融危机。当然，如果在拥有成熟、稳定的国内金融市场的条件下，向自由浮动汇率制度的过渡一般都较顺畅。在国内金融体系和宏观经济政策的稳健性有保证之前，实行对外金融自由化——取消资本管制，是产生金融危机的原因之一。东南亚国家为了大力促进本国经济的发展，有些还为争取成为区域性、世界性金融中心，在本国金融体系还没有完全自由化，或者国内金融机构还没有完全适应自由化带来竞争力压力的情况下，过快的对外金融开放，导致国内金融机构为应对竞争压力，过快的开拓业务，承担过多的风险。

二、新兴市场国家危机发生的机制——跨境资本的大进大出引起的泡沫生成与破灭

虽然随着金融市场的发展，市场参与主体的变更，金融危机的具体表现形式、传播方式有所不同，但金融危机爆发的根本仍是泡沫经济的产生与破灭，是虚拟经济与实体经济背离的一种纠正。从布雷顿森林体系瓦解以来发生的每次新兴市场国家危机看，贷款者和投资者、资本流入所借助的工具，以及国内的资金使用者均有所不同，但几乎所有的新兴市场国家危机中，都有超过国内承担能力的、大规模的、持续的资本流入，并最终形成了外债不堪重负的局面。其中，墨西哥、拉美、阿根廷、俄罗斯等是政府债务，东南亚则是政府直接或隐含担保的民间巨额债务。由债务危机引发的金融危机，最初都表现为某种形式的流动性危机。以泰国为例，虽然其经常账户持续逆差，但金融账户却大量盈余，这导致其外汇储备从1986年开始大幅攀升，从1986年的28亿美元左右大幅上升到1996年的380亿美元左右。印度尼西亚、韩国、马来西亚等国的外汇储备也在此期间急剧增加，外资大量流入。

与大规模资本流入相一致，危机国家在资本流入的基础上，往往伴随着信贷的超常扩张。如泰国在1988-1995年期间，年均国内信用扩张28.7%，远高于历史水平。这一方面是在资本项目自由化和钉住汇率制度下，货币当局无法维持适