策略研究_申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(十六)：策略是片海——对未来策略方法的一些思考_20120911
阅读系列之《投资策略方法论》1策略思考
阅读系列之《投资策略方法论》1策略思考来源：凌鹏的策略随笔描述A股的书很多，但这本是我亲自写的，每个字都是。
这也是我入行之初自我学习的读书笔记，更是申万体系的体现。
2012年完稿、2014年成书，年代有些久远，数据有些老化，但依然值得阅读。
本文讲讲成书过程和全书构架，后面分三篇文章论述《策略思考》、《行业比较思考》和《宽体策论》。
成书过程入行即做策略是一件悲催的事，因为毫无根基、而策略实在太难了。
所以在我入行半年、一年甚至三年的时候，我都感觉彷徨、质疑自己的专业性、觉得自己随时可被替代、害怕失业后再也找不到工作·· ·而在十五年前，大家对“什么是策略”、“如何做策略”并无定法，因此当时确实有种使命感，希望能建构体系、为策略立法！申万很早就开始建构体系，从2000年始，所有报告都入库。
因此，在2006年到2007年，我把报告库中大部分报告都读了个遍，不断向所内优秀的老师前辈请教，同时也开始大量阅读海内外关于策略的文章书籍，如美林的投资时钟、高盛的策略体系、雷曼的方法·· ·直到2009年中，对策略才有个大致的框架，开始一篇篇写文章，前后耗时两年多。
很多文章都是集合申万宏观、策略、行业和金融工程等不同领域的力量，花数周时间撰写，何其奢侈！感谢领导的耐心，能够容忍我这样的闲人在研究所五年，慢慢思考和整理，那五年几乎没路演过一场；佩服领导的胸怀，能够允许这些报告面世而不是束之高阁，为整个行业做贡献。
这些报告也构成了申万一表（关键假设表）和一会（月度观点交流会）的基石。
全书构架全书共分为三个篇章共52篇文章，分别是《策略思考》18篇、《行业比较思考》13篇和《宽体策论》21篇。
其中《策略思考》、《行业比较思考》和《宽体策论》的行文风格完全不同。
前两者是我闭关五年的产物，一板一眼、接近学术著作，是学院派和申万体系的集中体现，全文有很多数据及图表，论证严密；而《宽体策论》是我行走江湖两年的感悟，有点离经背道，但却更贴近A股的特征，行文类似随笔、天马行空、几乎没有数据图表。
申银万国-产业比较战略研究报告：布局长线,放眼全球-121128
基于全球型本土化的中国资源全周期 战略布局研究报告 ——可再生能源篇（11 篇） 科技是第一生产力 ——中国可再生能源产业报告
资料来源：申万研究
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
17
主要内容
１． ２． ３． 产业分类与研究体系 生命周期阶段不同，资本配置重点各异 主要风险
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
中国首次页岩气探 矿权中标企业 中国天然气电厂主要运营 企业 美国主要页岩 气生产企业 Devon Chesapeake 地方政府 中石化 河南省煤层气开发 利用有限公司 华能 华电 张家港华兴电力有限公司 中海油 内蒙古博源投资集团 XTO Newfield BP Southwestern Petrohawk Exco BG Range Cabot 基于全球型本土化的中国资源全周 期战略布局研究报告 ——天然气篇（14 篇） 黄金十年， 天然气真能改变世界能源 格局吗? ——中国天然气产业报告 相关报告
Ｈ２
资料来源：互联网，国家电网，申万研究 ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ 申万研究
Y = F ( K , L, R )
我们根据生产要素将产业分为四大类，即劳动密集型产业、资本密集型产业、技术 密集型产业、资源密集型产业。
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
4
１．２ 资源的投资价值最大
我们用稀缺性和流动性两个属性来描述各个产业，稀缺性越强、流动性越好，投资 价值越大。 流动性
中国主要煤制油企业 神华集团 伊泰集团 潞安集团 晋煤集团 兖矿集团 Sasol 国际主要煤制油企业 相关报告 基于全球型本土化的中国资源全周期战略布局研究报告 ——煤炭篇（13 篇） 谁动了我的奶酪 ——中国煤炭产业报告
我国海运碳排放市场机制构建的进路统筹
第３２卷㊀第１期太㊀㊀平㊀㊀洋㊀㊀学㊀㊀报Ｖｏｌ ３２，Ｎｏ １２０２４年１月ＰＡＣＩＦＩＣＪＯＵＲＮＡＬＪａｎｕａｒｙ２０２４ＤＯＩ：１０．１４０１５／ｊ．ｃｎｋｉ．１００４－８０４９．２０２４．０１．００６曹兴国： 我国海运碳排放市场机制构建的进路统筹 ，‘太平洋学报“，２０２４年第１期，第７２－８５页㊂ＣＡＯＸｉｎｇｇｕｏ， ＣｏｏｒｄｉｎａｔｉｏｎｏｆＡｐｐｒｏａｃｈｅｓｔｏｔｈｅＣｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎｏｆＭａｒｋｅｔ－ＢａｓｅｄＭｅｃｈａｎｉｓｍｏｆＭａｒｉｔｉｍｅＣａｒｂｏｎＥｍｉｓｓｉｏｎｓｉｎＣｈｉｎａ ，ＰａｃｉｆｉｃＪｏｕｒ⁃ｎａｌ，Ｖｏｌ．３２，Ｎｏ．１，２０２４，ｐｐ．７２－８５．我国海运碳排放市场机制构建的进路统筹曹兴国１（１．大连海事大学，辽宁大连１１６０２６）摘要：海运碳减排需要统筹运用包括市场机制在内的多种措施㊂欧盟推进单边海运碳排放交易机制虽然对市场机制在海运领域的运用具有正向推进价值，但基于其制度对共同但有区别责任原则的忽视等原因，与我国的航运利益并不相符㊂我国应当联合其他非欧盟国家反对欧盟的单边措施，并积极推进国际海事组织（ＩＭＯ）层面多边海运碳排放市场机制的构建，推动海运碳排放真正实现公正公平的过渡㊂同时，在国内层面，基于国际国内统筹推进的整体要求，我国需要厘定基于国内立法的海运碳排放市场措施及其实施路径，构建相应的制度保障㊂关键词： 双碳 目标；海运碳排放；市场机制；共同但有区别责任原则；非更优惠待遇原则中图分类号：Ｄ９２０㊀㊀㊀㊀㊀文献标识码：Ａ㊀㊀㊀㊀㊀文章编号：１００４－８０４９（２０２４）０１－００７２－１４收稿日期：２０２３⁃０７⁃２７；修订日期：２０２３⁃０９⁃２０㊂基金项目：本文系辽宁省社科基金项目 海运碳减排市场机制构建的制度协同研究 （Ｌ２２ＣＦＸ００４）的阶段性研究成果㊂作者简介：曹兴国（１９８９ ），男，浙江绍兴人，大连海事大学法学院副教授㊁硕士生导师，法学博士，主要研究方向：海商法㊁国际法㊂∗作者感谢‘太平洋学报“编辑部匿名审稿专家提出的建设性修改意见，感谢孙爱迪在本文写作过程中的协助，文中错漏由笔者负责㊂①㊀２０１８年４月通过的船舶温室气体减排初步战略中提出的减排目标为：以２００８年碳排放为基准，到２０３０年将海运业碳排放强度降低４０％，到２０５０年碳排放强度降低７０％（碳排放总量降低５０％）㊂㊀㊀随着我国 双碳 目标的确立，碳排放治理已经不折不扣地成为我国生态文明建设以及参与国际气候治理的重要议题㊂海运业同样需要承担减排任务，并已在国际海事组织（以下简称ＩＭＯ）的推进下取得积极进展㊂２０２２年，ＩＭＯ海上环境保护委员会第７６次会议（ＭＥＰＣ７６）通过了‘国际防止船舶造成污染公约“（ＭＡＲＰＯＬ公约）附则ＶＩ 关于降低国际航运碳强度 的修正案，通过现有船舶能效指数（ＥＥＸＩ）和碳强度指标（ＣＩＩ）评级机制对船舶的最低能效标准和营运的碳强度作出限制和评价，旨在从技术和运营两个方面提高船舶能效，降低碳强度水平㊂同时，２０２３年７月，ＩＭＯ海上环境保护委员会第８０次会议通过重新修订 船舶温室气体减排战略 ，进一步明确了以２００８年为参照，国际海运温室气体年度排放总量到２０３０年至少降低２０％，并力争降低３０％；到２０４０年降低７０％，并力争降低８０％的减排新目标㊂①上述减排目标的实现，需要依赖一系列的减排措施，包括碳排放市场机制㊂所谓碳排放第１期㊀曹兴国：我国海运碳排放市场机制构建的进路统筹市场机制，亦可称为碳定价机制，其理念在于将碳排放权作为一种资源并对其定价，通过构建市场化机制解决碳排放的外部不经济性，从而实现减排目标㊂在过去，海运业因其显著的国际性和机制适用的复杂性，大多被排除在各国的碳排放市场机制之外㊂但２０２３年５月，欧盟通过２０２３／９５９号指令对欧盟碳排放交易体系指令进行修订，正式将海运业纳入欧盟碳排放交易体系㊂同时，在重新修订的ＩＭＯ 船舶温室气体减排战略 中，也明确要求包括市场机制在内的一揽子中期减排措施应当在２０２５年确定并通过㊂①显然，在欧盟和ＩＭＯ的推动下，海运碳排放市场机制的构建将大大提速，并引发单边及多边层面的连锁反应㊂海运碳排放市场机制的构建不仅关乎所有海运参与主体的利益，而且机制构建中的规则话语权争夺更关乎各国在海运相关产业的切实利益，影响未来的海运竞争格局㊂尤其在欧盟通过内部立法单边推动海运碳排放市场机制实施的背景下，海运碳排放市场机制的构建在某种程度上已经被 裹挟 ，其推进势在必行㊂因此，无论是主动引领还是被动参与，海运碳排放市场机制的构建是各国㊁各利益方都需要谋划和应对的重要议题㊂对我国而言，海运碳排放市场机制的构建是一个重要又复杂的议题，面临诸多挑战㊂首先，欧盟的单边海运碳排放交易机制将对我国航运业产生直接影响，我国如何开展有效应对亟需回应㊂其次，ＩＭＯ主导下的多边市场机制构建仍面临不少分歧 选择何种市场机制方案，如何体现共同但有区别责任原则，通过何种方式实施等都有待细化讨论㊂此外，海运碳排放市场机制的构建不仅是国际层面的应对，我国也应当在国内层面以国际国内统筹推进为指引，统筹国内机制的构建㊂因此，海运碳排放市场机制的构建需要多个层面的进路统筹㊂本文旨在通过分析我国在双边㊁多边以及国内三个层面应对㊁参与㊁构建海运碳排放机制的需求和立场，探讨我国的应对策略和制度路径㊂一㊁海运碳排放市场机制的单边进路应对㊀㊀海运是一个高度国际化的行业㊂理想状态下，应当通过多边协调来推进海运碳排放市场机制的构建，但因多边层面协商进度不及预期，以欧盟为代表的单边行动已经着手推进海运碳排放机制的构建㊂１．１ 以欧盟为代表的单边市场机制推进欧盟是碳排放市场机制的忠实推动者，其构建的碳排放交易体系被视为欧盟最主要的气候政策工具㊂欧盟的碳排放交易体系以２００３年的‘欧盟排放权交易体系指令“为基础法律架构，后经多次修正㊂当前，欧盟碳排放交易体系的运行已经进入第四阶段，即以欧盟委员会在２０２１年７月发布的一系列气候计划与提案（Ｆｉｔｆｏｒ５５）为依托，大幅提升碳市场的减排目标，并扩大覆盖的行业领域㊂海运业就属于此阶段扩大覆盖的行业领域范围之列㊂根据欧盟２０２３／９５９号指令，主管机关②将对５０００总吨以上船舶在欧盟内部的港口之间整个航程１００％的排放量，以及欧盟与非欧盟港口之间航程５０％的排放量③收取排放配额㊂负责配额缴纳的责任主体为船公司，包括船东或从船东处承担船舶运营责任㊁并同意承担‘国际船舶安全运营和防止污染管理规则“规定的所有职责和责任的任何其他组织和个人（例如船舶管理人㊁光船承租人）㊂为了给机制的适用提３７①②③ＩＭＯ， ２０２３ＩＭＯＳｔｒａｔｅｇｙｏｎＲｅｄｕｃｔｉｏｎｏｆＧＨＧＥｍｉｓｓｉｏｎｓｆｒｏｍＳｈｉｐｓ ，ＲｅｓｏｌｕｔｉｏｎＭＥＰＣ．３７７（８０），Ｊｕｌｙ７，２０２３，ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗ⁃ｗｃｄｎ．ｉｍｏ．ｏｒｇ／ｌｏｃａｌｒｅｓｏｕｒｃｅｓ／ｅｎ／ＯｕｒＷｏｒｋ／Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ／Ｄｏｃｕｍｅｎｔｓ／ａｎｎｅｘ／２０２３％２０ＩＭＯ％２０Ｓｔｒａｔｅｇｙ％２０ｏｎ％２０Ｒｅｄｕｃｔｉｏｎ％２０ｏｆ％２０ＧＨＧ％２０Ｅｍｉｓｓｉｏｎｓ％２０ｆｒｏｍ％２０Ｓｈｉｐｓ．ｐｄｆ，ｐａｒａ．６．对于欧盟注册的船公司，其主管机关为船公司注册地所在的成员国；非欧盟注册的船公司，其主管机关为最近４个监测年度内停靠港口次数最多的成员国；而对于非欧盟注册且最近４个监测年度内也没有停靠过欧盟港口的公司，则其主管机关为该公司旗下船舶在欧盟境内抵达或开始其首个航程的成员国㊂纳入排放量计算的气体包括二氧化碳㊁甲烷和一氧化二氮㊂其中，甲烷和一氧化二氮将于２０２４年后纳入欧盟２０１５／７５７号条例，从２０２６年起纳入欧盟排放交易体系㊂太平洋学报㊀第３２卷供一定的缓冲空间，指令规定了两年的过渡期：２０２４年和２０２５年分别纳入４０％和７０％的航运排放量，到２０２６年将纳入１００％的航运排放量㊂同时，为防止班轮集装箱船舶利用挂靠港口的安排来规避机制的适用，该指令将建立一份位于欧盟以外，但距离某一成员国管辖港口不到３００海里的相邻集装箱转运港口名单㊂船舶在名单中的港口进行的转运将不被计为与上一个非名单中转运港之间航程的中断㊂对于未能在每年９月３０日前缴纳前一年排放配额的船公司，将面临每个未缴纳的排放配额（每吨二氧化碳当量的排放）１００欧元的罚款㊂１．２ 单边进路的辩证评估欧盟是当前世界三大海运市场之一，其海运碳排放政策措施将产生重大影响㊂这种影响，最直接地体现为航运公司的费用增加 据测算，如果按照每个碳排放配限额（ＥＵＡ）９０欧元的市价计算，预计海运业在２０２４年㊁２０２５年㊁２０２６年可能要分别承担高达３１亿欧元㊁５７亿欧元和８４亿欧元的费用㊂①而在这些费用之外，欧盟单边进路的其他影响同样显著㊂（１）对海运碳排放市场机制构建的正向推动欧盟之所以决定率先将海运业纳入欧盟碳排放交易机制，一个重要的背景就是欧盟认为ＩＭＯ层面的市场机制谈判虽有进展，但仍不足以实现巴黎协定确定的目标㊂因此，欧盟的单边立法固然有其实现自身减排战略的考虑，但也在很大程度上希望籍此反推和倒逼多边进程㊂ＩＭＯ在随后通过经修订的减排战略，并明确将市场机制作为一揽子中期措施的一部分，也不无欧盟立法进程的影响㊂正如学者所言，相比于多边层面的谈判，打补丁式的单边路径（ｐａｔｃｈｗｏｒｋａｐｐｒｏａｃｈ）有时更有效，因为它可以破解多边协同的困境㊂而且，通过部分国家或者地区先行的政策探索和行业反馈，可以为多边层面更大规模的政策应用提供数据和证据支撑㊂②同时，依托在碳排放交易领域的实践经验，欧盟所构建的海运碳排放交易制度也确有其可取之处㊂首先，欧盟在制度方案上考虑了未来与ＩＭＯ多边机制的协调问题㊂根据指令，如果未来ＩＭＯ通过了多边市场机制，欧盟将根据ＩＭＯ市场机制的内容㊁效果以及与欧盟机制的一致性等对本指令的内容重新进行评估，尽量避免对船公司的双重负担；如果ＩＭＯ在２０２８年仍未采取全球市场措施，欧盟委员会应向欧洲议会和理事会提交一份报告，审查对欧盟港口与非欧盟港口之间航程超过５０％部分的排放量是否需要实施配额分配和交易㊂其次，欧盟在将海运纳入碳排放交易体系时，吸收了当初将航空纳入碳排放交易体系的失败教训，③在此次针对海运的方案设计中做了不少调整㊂其中最显著的一点就是仅将进出欧盟港口的国际航程的５０％排放量纳入，而非此前航空领域的全部排放量，试图以此缓和其他国家的抵制㊂最后，从制度的完整性上，欧盟的海运碳排放交易制度在既有碳排放交易制度的基础上做了很多细化的补充，形成了一套相对完整㊁具有可操作性的海运碳排放市场制度㊂例如为保障制度的执行，指令明确规定欧盟成员国可以拒绝不履行义务的船公司的船舶进入其港口，同时作为船旗国的欧盟成员国可以对当事船舶进行扣押㊂④因此，无论是否采取与欧盟一样的碳排放交易机制，欧盟海运碳排放交易制度的制度内容都或多或少地能对ＩＭＯ和其他国家构建多边或者单边的海运碳排放市场机制带来参考价值㊂４７①②③④ 欧盟碳排放交易体系生效后２０２４年航运业将承担３０多亿欧元费用 ，新浪财经网，２０２３年７月７日，ｈｔｔｐｓ：／／ｆｉｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｅｓｇ／２０２３－０７－０７／ｄｏｃ－ｉｍｙｚｗｃｅｒ８２２２８０４．ｓｈｔｍｌ㊂ＺｈｅｎｇＷａｎ，ｅｔａｌ．， ＤｅｃａｒｂｏｎｉｚｉｎｇｔｈｅＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＳｈｉｐｐｉｎｇＩｎｄｕｓｔｒｙ：ＳｏｌｕｔｉｏｎｓａｎｄＰｏｌｉｃｙＲｅｃｏｍｍｅｎｄａｔｉｏｎｓ ，ＭａｒｉｎｅＰｏｌｌｕｔｉｏｎＢｕｌｌｅｔｉｎ，Ｖｏｌ．１２６，２０１８，ｐ．４３３．欧盟曾在２００８年通过２００８／１０１／ＥＵ号指令，计划自２０１２年起将抵达或离开欧盟成员国境内机场的所有航班的碳排放纳入欧盟碳排放交易体系，但该计划因受到国际社会普遍的抵制而最终搁浅㊂Ｄｉｒｅｃｔｉｖｅ（ＥＵ）２０２３／９５９ｏｆｔｈｅＥｕｒｏｐｅａｎＰａｒｌｉａｍｅｎｔａｎｄｔｈｅＣｏｕｎｃｉｌｏｆＴｈｅＥｕｒｏｐｅａｎＵｎｉｏｎｏｆ１０Ｍａｙ２０２３ ，ＯｆｆｉｃｉａｌＪｏｕｒｎａｌｏｆｔｈｅＥｕｒｏｐｅａｎＵｎｉｏｎ，Ｍａｙ１６，２０２３，ｈｔｔｐｓ：／／ｅｕｒ－ｌｅｘ．ｅｕｒｏｐａ．ｅｕ／ｌｅ⁃ｇａｌ－ｃｏｎｔｅｎｔ／ＥＮ／ＴＸＴ／？ｕｒｉ＝ＣＥＬＥＸ：３２０２３Ｌ０９５９，ｐａｒａ．３４．第１期㊀曹兴国：我国海运碳排放市场机制构建的进路统筹（２）对制度话语权的争夺在肯定欧盟单边进路积极价值的同时，我们同样需要认识到欧盟单边举措的政治意图，即对海运碳排放市场机制构建的话语权争夺，以及在此过程中的理念输出㊂事实上，提升欧盟在国际政治中的形象㊁维护欧盟的国际地位㊁占据国际道义的制高点，一直是欧盟推行积极的国际气候政策的根本目的㊂①具体而言，欧盟在海运领域推行碳排放交易制度的话语权导向最显著地体现在其对非更优惠待遇原则（ＮｏＭｏｒｅＦａｖｏｕｒａｂｌｅＴｒｅａｔｍｅｎｔ，ＮＭＦＴ）的贯彻上㊂非更优惠待遇原则强调所有的措施应当无差别地适用于所有国家的船舶，这显然与发展中国家在气候治理领域所主张的共同但有区别责任原则（ＣｏｍｍｏｎＢｕｔＤｉｆｆｅｒｅｎｔｉ⁃ａｔｅｄＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ，ＣＢＤＲ）存在根本分歧，这也是发展中国家和发达国家在多边层面海运碳排放治理中一直争论㊁并阻碍减排共识达成的重要问题㊂②作为发达国家集团的代表，欧盟在其海运碳排放交易的制度方案中充分体现了其立场，将非更优惠待遇原则作为制度基础，未对发展中国家做任何特殊安排㊂非更优惠待遇原则是此前ＩＭＯ公约普遍遵循的原则，主张其在碳减排领域适用的主要理由在于 方便旗 船屡见不鲜，船东的国籍可能与船舶的船旗国并不相同，船舶加油㊁运营和航行海域也可能分属不同国家，因而船旗国㊁燃料出售国㊁始发港㊁目的港或中转港所在国㊁货物生产国或消费国等都可以认为参与了温室气体排放，难以区别不同国家设定不同的减排标准㊂同时，鉴于国际海运产生的温室气体排放大部分发生在主权国家领土以外即公海上，按不同类型国家分别对海运碳减排以不同标准进行调整也是不合适的㊂③然而，严格强调该原则无疑也将忽视发达国家在气候治理领域的历史责任，忽视了中国等发展中国家作为新兴海运大国，其海运碳排放更多是 生存和发展性排放 的事实㊂此外，欧盟在海运领域适用碳排放交易制度，也会将欧盟碳排放交易制度本身追求国际话语权的一些内容带到海运领域㊂例如，通过倡导碳排放权交易机制的连接，欧盟不仅可以运用碳排放权交易规则影响其他国内碳排放权交易规则的制定，也可以随着连接规模的不断扩大，提升其碳排放权交易规则的国际化程度，最终从事实上上升为国际碳排放权交易规则㊂④１．３ 我国应对单边市场机制的立场与措施欧盟雄心勃勃的海运碳排放交易制度与我国的海运利益并不相符㊂这种不相符性主要表现为欧盟的制度方案对共同但有区别责任原则的忽视与我国的一贯主张不符，也与我国海运业的发展利益不符㊂从运量的角度来看，海运中心东移已是不争的事实，现阶段对海运碳排放的控制主要限制的是包括我国在内的诸多新兴发展中国家海运业的未来发展空间㊂如果不顾历史事实和不同国家所处的发展阶段，苛求发展中国家在海运碳减排上承担与发达国家相同的责任，这对于发展中国家是不公平的㊂碳排放权是一种新的发展权，尤其在碳排放权分配方案的制定中应当考虑发展需求㊁人口数量㊁历史责任㊁公平正义原则等因素㊂⑤因此，我国历来主张碳减排遵循人际公平原则应贯穿历史和未来，既强调代内公平，也强调代际公平，各国所获得的碳排放权应受到其历史排放水平和人口数量的影响㊂⑥同时，我国海运业虽然在规模上已经处于世界前列，但现阶段凭既有技术和规模优势积累的行业优势很容易被新的技术和政策要求所５７①②③④⑤⑥巩潇泫： 多层治理视角下欧盟气候政策决策研究 ，山东大学博士论文，２０１７年，第５２页㊂ＹｕｂｉｎｇＳｈｉａｎｄＷａｒｗｉｃｋＧｕｌｌｅｔｔ， ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＲｅｇｕｌａｔｉｏｎｏｎＬｏｗ－ＣａｒｂｏｎＳｈｉｐｐｉｎｇｆｏｒＣｌｉｍａｔｅＣｈａｎｇｅＭｉｔｉｇａｔｉｏｎ：Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，Ｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ，ａｎｄＰｒｏｓｐｅｃｔｓ ，ＯｃｅａｎＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ＆ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＬａｗ，Ｖｏｌ．４９，Ｎｏ．２，２０１８，ｐ．１４５．Ｊａｅ－ＧｏｎＬｅｅ， ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＲｅｇｕｌａｔｉｏｎｓｏｆＧｒｅｅｎｈｏｕｓｅＧａｓＥｍｉｓｓｉｏｎｓＦｒｏｍＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＳｈｉｐｐｉｎｇ ，Ａｓｉａ－ＰａｃｉｆｉｃＪｏｕｒｎａｌｏｆＯｃｅａｎＬａｗａｎｄＰｏｌｉｃｙ，Ｖｏｌ．４，Ｎｏ．１，２０１９，ｐｐ．５３－７８．参见赵骏㊁孟令浩： 我国碳排放权交易规则体系的构建与完善 基于国际法治与国内法治互动的视野 ，‘湖北大学学报“（哲学社会科学版），２０２１年第５期，第１２６页㊂参见杨泽伟： 碳排放权：一种新的发展权 ，‘浙江大学学报“（人文社会科学版），２０１１年第３期，第４０－４７页㊂参见王文军㊁庄贵阳： 碳排放权分配与国际气候谈判中的气候公平诉求 ，‘外交评论“，２０１２年第１期，第８０页㊂太平洋学报㊀第３２卷稀释甚至抹杀㊂例如我国传统造船业较为发达，而绿色低碳等新技术领域的造船仍有较大欠缺，结构性不平衡问题较为突出㊂①这意味着过去我们在传统造船领域的优势很可能将因为碳减排的新要求而遭到削弱㊂因此，与发达国家一样无差别地承担碳减排任务对我国海运业来说挑战大于机遇㊂而且我国与欧盟在碳排放市场机制建设上的理念和阶段差异，包括总量控制㊁配额分配方式㊁运行和交易管理等方面的差异，也决定了现阶段我国不可能跟随欧盟海运碳排放交易制度的步伐㊂例如，欧盟的碳价在２０２３年２月曾一度突破１００欧元／吨，而目前中国碳市场的碳价仅约为６０元／吨，两者在现阶段显然不具备对接的基础㊂此外，虽然有学者认为欧盟当前的海运碳排放交易制度符合国际海洋法和国际气候立法，②但其制度的合法性与有效性依然值得质疑㊂就合法性而言，虽然赋予一国国内环境保护法规以域外效力是当前及今后环境保护法规效力范围的发展趋势，也是多边环境保护条约的基本要求及制定目标，③但欧盟单方面将欧盟港口与非欧盟港口间航程的５０％碳排放量纳入碳排放交易系统缺乏足够的依据，因为在欧盟管辖海域所产生的碳排放量未必达到了５０％，欧盟很可能将船舶在其他国家和公海的航程所产生的碳排放纳入了自己的交易系统，涉嫌对自身管辖权的扩张和对其他国家排他性管辖权的侵犯㊂就有效性而言，单边路径不利于国际社会形成统一的减排规划和执行监督体系，甚至可能带来重复治理㊁管辖冲突等负面问题㊂而且欧盟单边行动很可能带来的直接效应是海运公司为减少在欧盟境内的碳排放，在进出欧盟的航线上投入更高技术标准的较新型船舶，而将旧船舶投入到其他航线，最终结果仅是改变了碳排放的地区分布，而非真正的碳减排㊂因此，可以参考当初国际社会抵制欧盟在航空领域推行碳排放交易制度的做法，对欧盟单边海运碳交易机制采取以下应对措施：第一，在通过双边对话表达我国反对立场的基础上，参考国际民航组织（ＩＣＡＯ）非欧盟成员国签署‘莫斯科宣言“共同反对欧盟单方面将国际航空纳入欧盟碳排放交易体系的做法，④联合ＩＭＯ的非欧盟成员国，要求欧盟停止单边行动，形成对欧盟的国际压力㊂事实上，早在欧盟提出将碳排放交易体系扩展到海运业的立法提案时，国际航运公会（ＩＣＳ）就曾对此提出异议，并通过影响分析向欧盟提出谨慎考虑实施区域性海运碳交易制度的提议㊂⑤第二，尝试推动ＩＭＯ通过决议，对欧盟单边措施与国际共识的违背性予以认定并敦促其放弃单边措施㊂值得参考的是，国际民航组织第１９４届理事会曾通过决议，认为欧盟单边行为违反了‘芝加哥公约“第一条列出的国家主权原则，同时也违反了‘联合国气候变化框架公约“及其‘京都议定书“的相关原则和规定，敦促欧盟与国际社会合作应对航空排放问题㊂⑥此外，考虑到欧盟单边进路的重要原因是多边机制的谈判进度缓慢，因此通过积极推动ＩＭＯ层面多边碳排放市场机制进程，使欧盟的单边进路不再具有必要性，可能是促使欧盟放弃单边措施的最有效理由㊂二㊁海运碳排放市场机制的多边进路统筹㊀㊀ＩＭＯ是国际上协调各国海上航行安全和防６７①②③④⑤⑥廖兵兵： 双碳 目标下我国航运实现碳中和路径研究 ，‘太平洋学报“，２０２２年第１２期，第９４页㊂ＭａｎｏｌｉｓＫｏｔｚａｍｐａｓａｋｉｓ， ＩｎｔｅｒｃｏｎｔｉｎｅｎｔａｌＳｈｉｐｐｉｎｇｉｎｔｈｅＥｕｒｏｐｅａｎＵｎｉｏｎＥｍｉｓｓｉｏｎｓＴｒａｄｉｎｇＳｙｓｔｅｍ：Ａ Ｆｉｆｔｙ－Ｆｉｆｔｙ ＡｌｉｇｎｍｅｎｔｗｉｔｈｔｈｅＬａｗｏｆｔｈｅＳｅａａｎｄＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＣｌｉｍａｔｅＬａｗ？ ＲＥＣＩＥＬ，Ｖｏｌ．３２，Ｎｏ．１，２０２３，ｐｐ．２９－４３．胡晓红： 欧盟航空碳排放交易制度及其启示 ，‘法商研究“，２０１１年第４期，第１４７页㊂我国签署 莫斯科宣言 反对欧盟单边征收航空碳税 ，中央政府门户网站，２０１２年２月２３日，ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｇｏｖｗｅｂ／ｇｚｄｔ／２０１２－０２／２３／ｃｏｎｔｅｎｔ＿２０７５０６４．ｈｔｍ㊂ＩＣＳ， ＩｎｃｅｐｔｉｏｎＩｍｐａｃｔＡｓｓｅｓｓｍｅｎｔｆｏｒｔｈｅＰｒｏｐｏｓｅｄＡｍｅｎｄ⁃ｍｅｎｔｏｆｔｈｅＥＵＥｍｉｓｓｉｏｎｓＴｒａｄｉｎｇＳｙｓｔｅｍ（Ｄｉｒｅｃｔｉｖｅ２００３／８７／ＥＣ） ，Ｎｏｖｅｍｂｅｒ２６，２０２０，ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｉｃｓ－ｓｈｉｐｐｉｎｇ．ｏｒｇ／ｗｐ－ｃｏｎｔｅｎｔ／ｕｐ⁃ｌｏａｄｓ／２０２０／１１／Ｉｎｃｅｐｔｉｏｎ－Ｉｍｐａｃｔ－Ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ－ｆｏｒ－ｔｈｅ－ｐｒｏｐｏｓｅｄ－Ａ⁃ｍｅｎｄｍｅｎｔ－ｏｆ－ｔｈｅ－ＥＵ－Ｅｍｉｓｓｉｏｎｓ－Ｔｒａｄｉｎｇ－Ｓｙｓｔｅｍ－Ｄｉｒｅｃｔｉｖｅ－２００３－８７－ＥＣ．ｐｄｆ．国际民航组织明确抗议欧盟航空征碳税计划受挫 ，中新网，２０１１年１１月４日，ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｃｈｉｎａｎｅｗｓ．ｃｏｍ／ｃｊ／２０１１／１１－０４／３４３７７６６．ｓｈｔｍｌ㊂第１期㊀曹兴国：我国海运碳排放市场机制构建的进路统筹止船舶污染政策和制度的主要平台，有关海运碳排放市场机制的多边讨论也主要在ＩＭＯ层面展开㊂２．１㊀ＩＭＯ主导下的多边市场机制进程ＩＭＯ有关海运碳排放市场机制的谈判进程经历了一个曲折的过程㊂在２００６年召开的ＩＭＯ海上环境保护委员会第５５次会议通过的工作计划中，基于市场的措施被列为应考虑的减排措施之一，海运碳排放市场机制在ＩＭＯ层面开始得到关注㊂但由于发达国家和发展中国家之间缺乏共识等因素，此后成员国和相关组织提出的多种方案都未经深入讨论和评估，直至２０１３年的ＩＭＯ海上环境保护委员会第６５次会议宣布暂停有关市场机制内容的进一步讨论㊂中断的市场机制讨论在２０１８年重新获得重视 ＩＭＯ海上环境保护委员会第７２次会议通过的‘ＩＭＯ船舶温室气体减排初步战略“在中长期措施中明确提出考虑市场机制，并提出拟在２０２３年至２０３０年之间商定候选中期措施㊂此后，市场机制重新进入成员方视野，多国重启市场机制的讨论㊂在ＩＭＯ海上环境保护委员会第７９次会议期间，普遍形成的共识是将技术措施与经济措施相结合，特别是设计一揽子将温室气体燃料标准与经济措施（市场机制）相结合的措施，可以促进实现初始战略的目标，并筹集足够和可预测的收入，以刺激公正和公平的过渡㊂①此种共识的形成在很大程度上源于各国对碳排放市场机制价值的进一步认识和其他领域的经验积累，尤其是低碳㊁零碳燃料在短期内欠缺商业竞争力的情况下，各方意识到通过市场机制实现碳减排正向激励的必要性㊂目前，ＩＭＯ层面有关市场机制的讨论已经进入到关键阶段，相关成员国和组织也在不断提出和完善各自的方案㊂２．２㊀多边市场机制的方案选择当前提交至ＩＭＯ的候选方案都采用技术措施与市场机制相结合的形式，主要包括以下几种㊂（１）欧盟的温室气体燃料标准（ＧＦＳ）＋碳税（ｌｅｖｙ）方案温室气体燃料标准要求船舶在合规期内使燃料的温室气体强度（ＧＦＩ）等于或低于某一限值㊂在过渡阶段，为避免低／零排放燃料供应不均产生的影响，将以自愿参加的灵活合规机制（ＦＣＭ）为船方提供其他遵守温室气体燃料标准的方式：当船舶使用温室气体强度低于要求的燃料时将获得灵活合规单位（ＦＣＵ），灵活合规单位可以交易给使用超过温室气体强度要求燃料的船舶以抵销其超标的排量㊂另外，温室气体燃料标准登记处以一定的价格提供温室气体补救单位（ＧＨＧＲｅｍｅｄｉａｌＵｎｉｔｓ，ＧＲＵ）以抵销超额排放，温室气体补救单位的价格应反映船用燃料价值链中温室气体减排的成本，并增加劝阻因素，以确保灵活合规单位是替代合规的首选手段㊂与温室气体燃料标准相结合，碳税为其市场机制部分，由ＩＭＯ气候转型基金负责费用的征收与使用㊂温室气体燃料标准和征税都适用于全过程的温室气体排放（Ｗｅｌｌ－ｔｏ－Ｗａｋｅ）㊂②（２）中国㊁国际航运公会㊁日本的基金与奖励（ＦｕｎｄａｎｄＲｅｗａｒｄ）机制中国提议建立国际海运可持续基金与奖励（ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＭａｒｉｔｉｍｅＳｕｓｔａｉｎａｂｌｅＦｕｎｄａｎｄＲｅ⁃ｗａｒｄ，ＩＭＳＦ＆Ｒ）机制㊂在最初方案中，中国等建７７①②ＭＥＰＣ， ＲｅｐｏｒｔｏｆｔｈｅＭａｒｉｎｅＥｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎＣｏｍ⁃ｍｉｔｔｅｅｏｎＩｔｓＳｅｖｅｎｔｙ－ＮｉｎｔｈＳｅｓｓｉｏｎ ，ＴｈｅＳｅｖｅｎｔｙ－ＮｉｎｔｈＳｅｓｓｉｏｎｏｆｔｈｅＭａｒｉｎｅＥｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎＣｏｍｍｉｔｔｅｅ，１６ｔｏ２０Ｍａｙ２０２２，ＭＥＰＣ７９／１５，ｐａｒａｓ．７，１４，５４．Ａｕｓｔｒｉａ，ｅｔａｌ．， ＣｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｏｆＴｅｃｈｎｉｃａｌａｎｄＭａｒｋｅｔＢａｓｅｄＭｉｄ－ＴｅｒｍＭｅａｓｕｒｅｓＩｌｌｕｓｔｒａｔｅｄｂｙＣｏｍｂｉｎｉｎｇｔｈｅＧＨＧＦｕｅｌＳｔａｎｄａｒｄａｎｄａＬｅｖｙ ，Ｔｈｅ１３ｔｈＳｅｓｓｉｏｎｏｆｔｈｅＩｎｔｅｒｓｅｓｓｉｏｎａｌＷｏｒｋｉｎｇＧｒｏｕｐｏｎＲｅｄｕｃｔｉｏｎｏｆＧＨＧＥｍｉｓｓｉｏｎｓｆｒｏｍＳｈｉｐｓ，５ｔｏ９Ｄｅｃｅｍｂｅｒ２０２２，ＩＳＷＧ－ＧＨＧ１３／４／８；Ａｕｓｔｒｉａ，ｅｔａｌ．， ＥｌａｂｏｒａｔｉｏｎｏｎｔｈｅＰｒｏｐｏｓａｌｏｆＣｏｍｂｉｎｉｎｇｔｈｅＧＨＧＦｕｅｌＳｔａｎｄａｒｄａｎｄａＬｅｖｙ ，Ｔｈｅ１５ｔｈＳｅｓｓｉｏｎｏｆｔｈｅＩｎｔｅｒｓｅｓｓｉｏｎａｌＷｏｒｋｉｎｇＧｒｏｕｐｏｎＲｅｄｕｃｔｉｏｎｏｆＧＨＧＥｍｉｓｓｉｏｎｓｆｒｏｍＳｈｉｐｓ，２６ｔｏ３０Ｊｕｎｅ２０２３，ＩＳＷＧ－ＧＨＧ１５／３／２．关于温室气体燃料标准制度的解释，ＳｅｅＡｕｓｔｒｉａ，ｅｔａｌ．， ＰｒｏｐｏｓａｌｆｏｒａＧＨＧＦｕｅｌＳｔａｎｄａｒｄ ，Ｔｈｅ１２ｔｈＳｅｓｓｉｏｎｏｆｔｈｅＩｎｔｅｒｓｅｓｓｉｏｎａｌＷｏｒｋｉｎｇＧｒｏｕｐｏｎＲｅｄｕｃｔｉｏｎｏｆＧＨＧＥｍｉｓｓｉｏｎｓｆｒｏｍＳｈｉｐｓ，１６ｔｏ２０Ｍａｙ２０２２，ＩＳＷＧ－ＧＨＧ１２／３／３；Ａｕｓｔｒｉａ，ｅｔａｌ．， ＦｕｒｔｈｅｒＤｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｔｈｅＰｒｏｐｏｓａｌｆｏｒａＧＨＧＦｕｅｌＳｔａｎｄａｒｄ ，Ｔｈｅ１３ｔｈＳｅｓｓｉｏｎｏｆｔｈｅＩｎｔｅｒｓｅｓｓｉｏｎａｌＷｏｒｋｉｎｇＧｒｏｕｐｏｎＲｅｄｕｃｔｉｏｎｏｆＧＨＧＥｍｉｓｓｉｏｎｓｆｒｏｍＳｈｉｐｓ，５ｔｏ９Ｄｅ⁃ｃｅｍｂｅｒ２０２２，ＩＳＷＧ－ＧＨＧ１３／４／７．。
【申万宏源策略】心向光明——以一季报为线索，2022年A股方向、结构再展望
【申万宏源策略】心向光明——以一季报为线索，2022年A股方向、结构再展望心向光明以一季报为线索，2022年A股方向、结构再展望一、心向光明：上证综指2863点已对应历史熊市底部的超高性价比，这种情况下，该如何思考中期额外的下行风险？市场对可预期、可量化风险的反映都将钝化。
真正的下行风险或许只能是“A股历史上不曾出现过的风险”。
二、先想清楚问题，再思考转机。
上证综指为什么会到2863点？1. 2022年A股基本面趋势本就不佳：需求向下，供给向上，成本挤压。
2. 市场有很多理由担心稳增长见效慢：房地产、出口、疫情。
另外，稳增长政策上，“管理层能给的”和“市场想要的”存在天然落差。
3. 美联储紧缩预期持续发酵，鲍威尔沿用保罗·沃尔克货币紧缩框架(不顾及紧缩对基本面的伤害，系统性加息抗通胀)的悲观预期无法证伪。
4. 大国博弈本就是长期问题，全球政治周期大年，美国中期选举年，有向外转嫁压力的需求，市场预期大国博弈扰动不断。
5. 疫情除了自身影响基本面预期之外，还“串联”了悲观预期，使得悲观预期由点及面。
三、寻找光明：梳理宏观总量层面后续的潜在改善，讨论这些改善的逻辑支撑、观察要点，和彼此间的逻辑关联、时间次序。
1. 疫情改善正在兑现，但不能解决所有问题。
2. 二次政策底正在兑现，预计疫情缓和后稳增长政策再加码。
3. 国内需求回升：三季度恢复性增长是大概率，但稳增长效果显现可能等到四季度。
4. 供给端压力减弱：供给压力缓和可能要等到22Q4。
5. 成本端压力改善：成本绝对水平可能中长期维持高位，但边际缓和22Q2可能就会出现。
6. 美国经济走弱——美国紧缩预期缓和，美国对外制造摩擦的意愿降低：22Q2就可能出现美国经济走弱的早周期信号，但后续变化还需要进一步确认。
7. 长期推演中国制造重新确立优势，从“成本压力”到“成本优势”。
四、拥抱光明：以一季报为线索，讨论后续宏观总量潜在变化对应的行业结构选择。
申银万国号集合理财产品推介
申银万国2号集合理财产品推介申万2号产品特点1、运用以行业景气趋势为核心的数量化增强投资方法1以行业景气趋势为核心的策略优选以申银万国开发的行业景气趋势判断系统为基础,强化对景气上升行业的配置,主动地投资于各阶段相对投资价值更突出的行业和代表性企业,从而获得更高的回报.2以申银万国风格指数的数量化增强按照申万风格指数中低市盈率指数编制办法,根据上市公司年报和中报选择50只样本股,构建“低市盈率组合”进行数量化增强.实证表明“低市盈率组合”在大部分时间跑赢沪深300指数且幅度较大.3以“行业龙头”为标的的策略增强选择不同数量的“行业龙头”公司构建投资组合来跟踪沪深300指数,实证表明行业龙头股票组合在大部分时间跑赢沪深300指数,总的累计收益也大于沪深300指数的累计收益.2、自有资金参与,收益共享风险共担公司认购总规模的5%,在集合计划存续期内,管理人自有资金认购的集合计划份额不得退出.当计划发生亏损时,管理人持有的份额与投资者持有的份额共同承担损失；当计划获利时,管理人持有的份额与投资者持有的份额共同享受赢利.3、参与门槛低.10万元起售,1000元为单位,参与费率、退出费率都比较低4、变现能力强.封闭期半年,封闭期结束后,每满3个月开放一次.申万2号相对于基金产品的优势基金销售和集合理财产品销售的比较申万2号的优势投资主办人简介白明耀先生,金融学学士,15年证券市场投资经验,9年证券行业从业经验.现任申银万国证券股份有限公司客户资产管理总部首席投资经理.2000年之前,白明耀先生先后在工商银行、招商银行和广东发展银行从事信贷工作,此后分别在海通证券、长江证券等国内券商以及深圳天辅同仁投资管理公司等私募投资机构工作.在长期的证券投资实践中,白明耀先生对中国证券市场的运行规律有了相当深刻的理解和认识,形成了较为完整的以估值为核心的投资思想和投资体系,在连续多年的投资过程中取得了持续、稳定的投资收益.由于过往主要从事以绝对收益为目标的证券投资,白明耀先生在资金管理、风险控制方面有独到之处.白明耀先生通过自下而上和自上而下精选个股的能力均相当突出,但同时在行业配置方面也有着比较丰富的经验.2005年底,白明耀先生较为前瞻地判断市场有望出现反转,重点配置了受益最大的中信证券,通过坚定持有获得了可观的投资收益；2006年,及时把握了房地产行业出现的爆发性增长的机会,通过重点配置行业龙头万科分享到了行业的高成长；当年下半年,在深入调研的基础上,在市场中最早提出重卡行业景气将出现拐点,中国重汽成为阶段性市场表现最好的品种；2007年下半年,通过对行业竞争结构的分析,与其他机构共同挖掘出了具有定价权的浙江医药,在震荡下跌的市场中取得了显着的超额收益.2008年初进入申银万国后,白明耀先生在客户资产管理总部主要协助总经理对部门的整体投资方向进行把握.在此期间,较为准确地判断了市场的基本运行趋势,并提出了以仓位控制为主的防守策略,在08年资产管理业务取得的良好业绩中起到了积极的作用.从08年11月17日-- 09年2月11日,白明耀先生直接管理的帐户投资收益率为%,同期大盘上涨幅度为%.期间,白明耀先生在市场中率先挖掘出了独一味、西藏矿业、佛塑股份等表现良好的投资品种,得到了市场的广泛认同.“申万一号”业绩表现突出申银万国1号集合理财产品业绩表现突出,2008下半年收益率排名同类券商理财产品第一.截止2008年12月31日,尚在运行中的券商集合理财产品共有40只,其中11只FOF,其余29只投资基础市场和基金的产品中,21只为股票型和混合型,6只债券型,2只货币市场型.我公司管理的“申万一号”集合理财计划在2008年下半年业绩表现突出,在混合型产品中收益率排名第一.2008年下半年,从7月1日到12月31日,上证指数下跌了%.在这段时间的大跌中,虽然券商集合理财产品也出现下跌,下半年股票和混合型平均下跌%,FOF平均下跌%,债券型平均下跌%,但券商集合理财产品的表现明显强于公募基金平均业绩,与私募基金相近.其中,根据WIND的统计,申万一号下半年收益率%,在同类产品中排名第一.申万一号自2008年4月7日成立以来,表现良好,截止到2008年12月31日,集合计划单位净值为元,累计增长率%,比投资基准收益率%高出26个百分点.详见图1.图1 申万1号2008年4月7日－2008年12月31日单位累计净值增长率与比较基准对比申万1号的业绩比较基准是：沪深300指数×60％＋上证国债指数×40％与市场中其他券商集合理财产品相比,“申万一号”业绩表现同样突出.在混合型产品中,各产品业绩表现参差不齐,分化严重.从2008年6月30日到2009年2月11日,与申万一号成立时间相邻的中金股票策略二号、东方红3号、平安年年红1号,收益率分别为%、%、%,累计收益率分别为%、%、%.而申万一号同期收益率%,在同类产品中排名第一,自2008年4月7日成立以来的累计收益率为%.不论从2008年6月底至今收益率还是累计收益率来看,申万一号业绩表现都大大领先于其他券商产品.在证券市场大幅度下跌后,申万一号能取得这样的成绩主要归功于管理团队勤勉工作,始终坚持以上市公司的盈利状况和盈利趋势作为最重要的投资依据.采取谨慎而灵活的投资策略,在保证资金安全的基础上争取实现投资收益,同时适度参与经济刺激政策和股指短期深跌所带来的一些交易性机会.在未来的市场竞争中,我们有信心继续保持良好业绩,为客户回避风险,为申万增添光彩.图2 申万1号与同期发售的东方红3号、平安年年红2008年4月18日-2009年2月6日单位累计净值增长率对比表1 同类券商集合理财产品2008年6月30日-2009年2月11日收益率比较名称日期单位净值元日期单位净值元增长率投资类型管理人申银万国1号%混合型申银万国数据来源：WIND。
渡过,横亘的冰河：从已有策略看芯片产业复苏
业中的核 心地位 但 业内 人 士 认为 下
一
个芯爿
帮 助这 些 伙伴 提 高创新 能 力 推 动 整 个 产 业
的负 担
也
链
一
起 创 新 我 们 需 要 从 广义 的 I T 角度 来 思
a
不 足 以满 足 其产 能需求 喧l 些 工 厂 的建 设成 本 高 达数十 亿 美 元 每 年 还 要 进行 代价 高 昂的技
”
。
丰 厚的芯 片产 业 台积 电 ( I S M ) 等 巨 头公司可
以 跟 英特尔 和IB M 相提并 论 然而瑚 在数家大
。
目前的市场 环 境可能 比互联 网泡 沫 破
”
。
型 芯 片制造 商都陷入 严重 困境 如果 政府不救
。
裂 时还 要糟糕
“ ”
芯 片业眼 下的困境与2 0 0 1 年
。
的话 大批 生 产数 码 相 机 和手 机 所用 存 储 芯片
世界 的
一
。
-
半 导体行 业从未出现 过 营收连续 两年
”
． ．
-
个缩影 I t ~纪末期8 0 年代末 同样是
-
．
而已
觋 下滑的问题 但是在2 0 0 9 年 这 却变成了 实
经 济 危 机 为 中国 台湾培育了 个 巨 大的 利 润
一
、
在这场危 机当中 个 ^ 电脑销量 和消费开支均出
现 显著下 跌
” ”
。
个 扩张 期
为 减少
At o
m
”
、
这 是 英 特尔 历史 上最 重 要的 处理器
．
企业 需要 在冬
的推 出不 亚 于 英 特 尔 当 年 推 出8 0 8 6 和
行业研究申银万国“大变革下的中国金融行业战略价值
行业研究申银万国“大变革下的中国
•16
金融行业战略价值
•3.2保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆
人寿保险业务按照客户类型分为个人寿险及团体保险
寿险保单功能分为保障和投资两部分，不同的消费者在生命不同阶段有不同保障需求，因此，保 险公司的客户群覆盖最为广阔。
寿险保费收入过去十年实现较快增长，年均复合增长率达25%以上，近两年总保费收入在1万亿左 右。保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高水平，并于2011年末达到6万亿。
年27%，货币市场互助基金、联邦资助机构发行的
证券化贷款迅速增加，四类基金市场份额达到的
35%
美国证券行业收入从1980年至2000年增长了10 倍
•1950年金融中介资产份额
•1990年金融中介资产份额
行业研究申银万国“大变革下的中国
•10
金融行业战略价值
•主要内容
• 1. 背景：金融变革是国家战略； • 2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起； • 3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠
银行卡手续费、代理业务
手续费、托管及其他受托 中间业务 业务佣金、顾问和咨询费
无
经纪业务（佣金 ）、投行业务
及占比
等收入等
20%
0
70%
信托 高净值人群 信托利差
1% 风险资本比例决
定杠杆 目前30倍，达到
顶峰
无
0
行业研究申银万国“大变革下的中国
•12
金融行业战略价值
•3.1银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务
净资产×利差×杠杆＋中间业务
金融机构盈利逻辑：利差×杠杆
银行
申银万国-家电行业2012年投资策略：长期之变,短期之忧
国际家电巨头纷纷布局亚非拉，国内企业小步快走跟上潮流
• 国内厂商海外国际化的步伐明显加快：美的接手开利空调拉美业务，海尔收购三洋电机在东南亚业务等。 • 全球经济不景气的情况下，海外家电企业收缩战线，对于国内厂商而言，或有收购良机。
21
21
20
0
21
0.8
3,467
6.7
25
25
22
0.6
2,510
23.7
23
22
23
0.6
2,471
2.1
24
24
24
0.6
2,414
8.7
22
23
25
0.5
2,166
-3.4
总计
68.2 279,670
资料来源：Bloomberg、Euromonitor、公司公开资料、申万研究
-20%
• 近几年，埃及、印度、巴西、印尼等国家和地区家电 销量增长均超过10%
• 以巴西为例，目前电视、冰箱和洗衣机每百户保有量 分别为96台、93台和44台，较发达国家的水平仍有差 距。
越南 埃及 印度 阿根廷 智利 中国 巴西 印尼 菲律宾 土耳其 2008 2009 2010
100% 80% 60% 40% 20% 0%
全球市场 中国（亚洲） 中国（亚洲） 中国（亚洲）
国内厂商 格力电器 1999年10月 在巴西、越南、巴基斯坦等国建立工厂 2011年5月 Miraco公司——埃及空调市场的主导企业 美的电器 2011年8月 开利空调拉美业务——全球知名空调制造商
2011年10月 三洋电机——亚洲重要的冰、洗生产商 青岛海尔
申银万国融资融券业务知识
增加市场流动性
融资融券交易可以增加市场的交易量和活跃度，提高市场 的流动性。
风险管理复杂
融资融券交易涉及到的风险因素较为复杂，包括市场风险 、信用风险、流动性风险等，需要投资者具备较高的风险 管理能力。
融资融券与其他金融工具的比较
01
与普通证券交易相 比
融资融券交易具有更高的风险和 杠杆效应，同时也具备更高的投 资收益潜力。
保证金制度
投资者在进行融资融券交易时，需要按照申银万 国规定的保证金比例缴纳保证金，以保证投资者 的债务能够得到清偿。
下单流程
投资者在交易系统中输入股票代码、买卖方向、 数量等信息后即可下单，经审核通过后即可成交 。
偿还负债
偿还方式
01
投资者在融资融券交易中产生的负债可以通过现金还款、担保
品还款等方式进行偿还。
04
申银万国融资融券业务介绍
公司背景和资质
申银万国是一家历史悠久的证券公司 ，具有深厚的行业经验和良好的市场 口碑。
VS
公司拥有丰富的证券业务资质，包括 融资融券业务资格，为投资者提供全 面、专业的证券服务。
融资融券业务范围
申银万国融资融券业务涵盖股票、基金、债券等多元化的投资品种。
投资者可以通过融资融券交易进行做多或做空操作，增加投资灵活性和收益机会。
06
未来融资融券市场的发展趋势
政策法规的影响
政策支持
政府对融资融券业务越来越重视，不断出台相关政策推动 其发展，为市场注入新的活力。
01
法规完善
随着融资融券市场的快速发展，相关法 规也在不断完善，以规范市场秩序和保 护投资者权益。
02
03
监管加强
监管机构加强对融资融券业务的监管 力度，对市场违规行为进行严厉打击 ，保障市场健康发展。
申银万国--债券策略：从央行金融报表看流动性的前世今生——流动性专题研究第一篇
2011年5月18日从中央银行金融系列报表看流动性的前世今生——流动性专题研究第一篇z 2010年以来，银行间市场资金面波动明显，流动性问题成为了全市场关注的焦点。
流动性问题相对复杂，依据不同的口径有不同的层次划分，但是银行流动性是相对核心和基本的内容。
在此，本系列报告试图从中央银行公开发布的金融统计数据报表出发，对流动性体系进行分析解读。
z 从系列报告构成来看，本篇内容侧重于基础知识和概念的解释。
主要针对纷繁复杂的中央银行报表科目进行描述、比较。
有兴趣的读者可以将本篇内容作为后续系列报告的备查索引资料，与后续的专题报告相互验证。
z 第一篇报告主要梳理中央银行金融统计报表。
央行统计报表的对象有三：货币当局、其他存款性金融性公司和其他金融性公司。
因此本文重点分析如下三个报表：货币当局资产负债表、其他存款性公司资产负债表以及金融机构信贷收支表。
本文详细解释各报表中科目的内涵，并对各个报表之间的勾稽关系进行了系统性的整理，同时还对统计口径调整的主要部分进行了分析。
通过以上分析可以得到： z （一）金融机构信贷收支表与金融机构信贷收支表（按部门）之间的不同存款之间的勾稽关系。
个人存款与住户存款基本相同。
单位存款大致等于“非金融企业存款+机关团体存款-非金融业企业的临时性存款等”。
z （二）金融机构信贷收支表与其他存款性公司资产负债表之间的勾稽关系。
存款方面，其他存款性公司资产负债表中的对非金融机构及住户负债与各项存款之间的关系，即“金融机构信贷收支表存款总额-财政存款-委托存款≈其他存款性公司对金融机构及住户的负债”。
贷款方面，对非金融机构债权与非金融企业及其他部门贷款之间的关系，即“其他存款性公司资产负债表对非金融机构债权-（金融机构信贷收支表贷款-委托贷款）=其他存款性公司对非金融机构和居民部门持有的债券+股权”，其他存款性公司对其他居民部门债权大致等于金融机构信贷收支表（按部门）对住户的贷款。
申银万国 丁国荣,申银万国在复杂市场中审慎前行
申银万国丁国荣,申银万国在复杂市场中审慎前行在前不久举行的“申银万国-2011下半年投资中国论坛”上，申银万国证券股份有限公司董事长丁国荣发表了对中国证券市场的开发以及今后申银万国的应对策略。
之后在接受记者采访时，丁国荣表示申银万国将以审慎务实的态度应对证券市场的困扰，并逐步实施国际化战略。
记者：今年中国的整体经济形势不是很乐观，甚至有人认为会“硬着陆”。
您如何看待下半年的证券市场走势会如何？丁国荣：今年以来，经济形势的复杂性困扰着证券市场，特别是二季度在经济增长放缓、信贷持续收紧、实体经济流动性下降的情况下，证券市场持续低迷。
今天，我们申万研究所的分析师将发出“左侧出手，龙头为上”的策略观点，认为由于目前中国经济正处于转型期，大的经济波动带来的大的证券市场波动的可能性在降低，而小的经济波动可能会带来阶段性的投资机会，但需要在左侧就出手进行配置，目前的证券市场正处于这样的底部区域，即将迎来一个向上的转折点，因此目前阶段需要大家更加积极参与。
记者：申银万国作为国内举足轻重的券商之一，下半年将采取怎样的策略应对国内相对低迷证券市场呢？丁国荣：这样的市场策略否正确，需要实践的检验，也需要在座各位的批评。
同时，我们也提出了“龙头为上”的股票选择策略，因为通过对过往的分析，我们发现，借助专业化分工、市场化竞争和国际化视野，很多行业的龙头公司能够通过提高自身的市场份额和维持较高的定价能力来穿越经济波动的周期，获得持续的成长，这些龙头公司是我们此次股票推荐的重点。
同样，我也相信市场化、专业化和国际化也是我们证券行业自身发展的三大核心竞争力，今天借此机会也向在座的各位申银万国的高端客户阐明我们申银万国证券对整个证券行业发展与转型的一些看法。
记者：经过30年的发展，中国的证券市场管理手段以及政策法规显然已经落后于行业的前进步伐了，证券市场需要改革的呼声已经愈加强烈。
您对未来中国证券市场的转变怎样的看法？丁国荣：最近证监会的领导几次谈到一个“放松管制、加强监管”的理念，目的是为了给市场主体更大的发展空间。
策略研究_申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(七)：以己为本,观察价格——对“一致预期”的若干理解_20120504
图 3：盈利预测调整从 4 月开始，之前较平稳
35%
0.5
30%
0.4
0.3
25%
0.2
20%
0.1
0
15%
-0.1
10%
-0.2
图 4：盈利预测调整从 4 月开始，之前较平稳
50%
1.2
45%
1
40%
35%
0.8
30%
0.6
25%
0.4
20%
15%
0.2
10%
0
1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日
2006年 2010年
2007年 2011年
2008年 食品饮料
2009年
2006年 2010年
2007年 2011年
2008年 黑色金属
2009年
资料来源：申万研究
Hale Waihona Puke 资料来源：申万研究众所周知，由于经济收缩、政策压制、国进民退，创业板 2011 年的盈利 增速会很差，但从朝阳永续的一致预期看，直到 2011 年 12 月 30 日，该数据 仍为 33.02%。通常，分析员在一季报公布后集中调整当年的盈利预测，同时顺 带调整未来两年的盈利预测。
策 略 研 究
宽体策论系列报告（七）
2012 年 5 月 4 日 投 资 策 略
以己为本 观察价格
——对“一致预期”的若干理解
相关研究
主要观点：
11.《从少林到武当--本轮经济和股 市调整分析》--2012 年 2 月 7 日
申银万国综合版100223
综合版【A股市场大势研判】 ..............................................................错误!未定义书签。
虎年开门震荡整理............................................................错误!未定义书签。
【市场热点】 ..............................................................错误!未定义书签。
震荡整理区域板块活跃............................................................错误!未定义书签。
【一周荐股回顾】 ..............................................................错误!未定义书签。
【潜力股推荐】 ..............................................................错误!未定义书签。
黑牡丹（600510）：投资评级：买入：期限：中线............................................................错误!未定义书签。
国栋建设(600321)：投资评级：买入：期限：短线............................................................错误!未定义书签。
山东如意（002193）：投资评级：买入；期限，短线............................................................错误!未定义书签。
【异动股点评】 ..............................................................错误!未定义书签。
申银万国-保险行业2013年投资策略：市场化来袭,谁能脱颖而出？-121128
季报计提 减值致净 利下滑
王歧山副 总理上海 保险调研
１３项投资新 政征求意见 稿面世
股债双熊， 三季报业绩 低于预期
沪深300
中国平安
新华保险
中国太保
中国人寿
申万研究 4
资料来源：WIND、申万研究
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
•
１ ２０１２
•
100%
0%
-40% 20% 40% 60% 80%
0%
《医改“十二五”规划》高度重视商 业保险的作用，五部委联合下发《关 于开展城乡居民大病保险工作的指导 意见》
• • 大病保险采用“政府主导、商业保险公司 承办”的方式。 鼓励商业保险机构在承办好大病保险业务 的基础上,提供多样化的健康保险产品
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
2011
10
２．３ 保障型险种将带来利润率和ＮＢＶ 的快速提升
分红险——成也萧何败也萧何
分红险保费占比在近十年间迅速从零提高至８０％左右
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 健康保险 意外伤害保险 分红保险 万能保险 投连险 传统寿险
•
ｗｗｗ．ｓｗｓｒｅｓｅａｒｃｈ．ｃｏｍ
申万研究
2
主要内容
１． ２． ３． ４． 从“制度变革”到“业绩地雷”，远水不解近渴 艰难转型，回归保障，ＮＢＶ有望实现较快增长 市场化改革实施元年，谁能脱颖而出？ 寿险筑底已经完成，产险竞争刚刚开始
银行投资策略分析
银行投资策略分析
contents
目录
• 投资策略概述 • 投资策略的制定 • 银行投资策略的优劣分析 • 银行投资策略的案例研究 • 总结与展望
01
投资策略概述
定义与特点
定义
投资策略是指投资者为达到预期收益目标，根据自身情况和 市场环境，对投资组合进行合理配置，以降低风险并实现资 产增值。
THANK YOU.
选择投资品种与策略
个股选择
在股票市场上选择具有成长潜力和估值合理的优质上市公司，采用价值投资策略进行长期 持有。
行业配置
根据宏观经济和行业发展趋势，对不同行业进行配置，以分散投资风险并获取行业轮动的 收益。
债券选择
根据利率曲线和债券市场走势，选择具有较好信用评级和收益预期的债券进行投资。
定期评估与调整
当前阶段
03
随着金融市场的全球化、复杂化，投资策略更加注重多元化、
风险管理等方面，以适应不断变化的市场环境。
02
投资策略的制定
确定投资目标与风险承受能力
长期稳健增长
确定投资目标为长期稳健增长，追求合理的风险收益平衡。
风险承受能力
充分考虑银行的风险承受能力，包括资本充足率、风险加权资产等方面，确 保投资策略与风险承受能力相匹配。
监管压力
银行受到监管机构的严格监管， 可能会限制其投资策略的灵活性 。
面临的挑战与风险
经济周期波动
银行投资策略受到经济周期的影响，需要在不同 经济环境下灵活调整。
市场竞争
银行需要面对激烈的同业竞争，需要不断提升自 身的投资能力和风险管理水平。
法律法规变化
银行需要密切关注法律法规的变化，以合规经营 。
进行资产配置
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
交易的根本是人性。基本面非常重要，但对基本面的解读更加重要。大部 分投资者都穷其精力去探究基本面的真相，认为只要掌握了这一客观事实，
11.《此岸和彼岸：策略研究 f，而 非 x》---2012 年 7 月 3 日
12.《季末效应有没有?》---2012 年 7 月 12 日
就可以把握投资的方向。这固然重要，但理解、思考投资者对基本面的理 解，可能也是策略的重要部分。正统的金融学源起 20 世纪 50 年代的几位 大师，但行为金融在 70 年代就开始发展，并在 2000 年后的诺贝尔经济学 奖多有斩获。所以，这一块的工作还要进一步探索。
如此种种，举不胜举。大部分投资者都穷其精力去探究基本面的真相， 认为只要掌握了这一客观事实2，就可以把握投资的方向。这固然重要，但理 解、思考投资者对基本面的理解，可能也是策略的重要部分。
凯恩斯说投资市场选美游戏，非常正确。由于时间和资金限制，大部分投 资者只能赚市场的钱，在一段时间内，如果主流投资者形成“判断偏差”， 是需要充分重视的。
2 关于客观事实的其他理解，参见宽体策论 5、11 和 15。 3 关于这些报告，参见宽体策论和行业比较思考系列报告，其实我们在日常的策略判断中，也多有运用。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
4
本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrd@) 使用。5
基本面虽然只占据“策略钟”的一个象限，但却是其他象限的驱动因素。 其他的东西，诸如交易心理、产品工具，都要在此基础上衍生。因此，对于一 国基本面的理解是投资的根本，投资中国就要了解中国。而这绝非一早一夕所 能成。
2.交易的根本是人性
学院出身的研究者和投资者，大多视“DDM 等分析方法”为金科玉律。但 在这些公式和模型出现之前，华尔街已经交易了几百年。“基本面分析”到 底是一种发现，还是一种发明。我们见过很多学院派出身的高手，但是确实 也有从民间摸爬滚打起来的高手，这些人某种程度更加接近投资的真谛。
申万研究·拓展您的价值
2012 年 9 月
宽体策论
正是基于这种因素，在一国投资，除了了解普世的经济学规律外，还要理
解该国特有的风土人情，否则投资难以做细。这就是为什么大多在华尔街的华
人理，很多跨国
投资、全球配置，大多是看好经济、看好股市买 ETF，少有具体到行业、个股。
申万研究·拓展您的价值
2012 年 9 月
宽体策论
3.跨市场、多层次的立体交易是未来方向
走过 2011 和 2012，大部分投资者会感觉无所适从，投资越来越难做，很 多以前赚钱的方法似乎不适用了。原因很简单，大环境确实有些变化了。以 前，我们判断经济拐点、辨析经济周期，选择仓位、行业轮动、寻找牛股。 但是所有的东西都建立在“经济大起大落”的基础上，一旦经济波澜不惊， 空间和级别就不存在了，怎么容纳大资金呢？投资似乎从原来的平原进入了 山地，处处受制。而稀缺的投资机会更难挡饥渴的投资者，一旦出现便被猛 炒，最终无法持续。
何不换种方式？美国一个 PENSION FUND 就有几百亿资金，而中国一个专 户经理都觉得难以动荡。当然，这里面有很多人选择了被动投资、指数化配 置，但是很多高手运用了多重工具。既然基本面波动带来的空间越来越小， 何不用杠杆放大这些空间，以容纳大的资金；既然股票市场带来的收益越来 越小，何不放眼其他市场。目前，金融市场的壁垒越来越少，金融工具越来 越多。不下五年，多层次、跨市场的立体交易模式必是市场的主流。我辈若 不努力更新，必属被淘汰之流。在此之时，思考未来配什么行业、选什么股 票，还不如多思考一下如何打造此种交易模式。就像日本在 80 年代不断精进 在元器件中的储存量，而美国选择了数码的道路，结果完全不一样。
究 9.《谁主沉浮———从“主导资金”
报 告
角度看股市表现和风格变化》
---2012 年 5 月 29 日
响到投资的节奏。基本面虽然只占据“策略钟”的一个象限，但却是其他 象限的驱动因素。其他的东西，诸如交易心理、产品工具，都要在此基础
上衍生。
10《. 资金成本下降≠股市必然上升 ———资金成本与股市关系的进 一步解析》---2012 年 6 月 20 日
立体交易模式形成的核心还是对基本面的理解。基本面是一个内核，而 选择何种市场、如何利用工具，只是一种方式。从这个意义上讲，主动投资 和金融工程是结合的，双剑合并方能克敌至胜。
4.制度和规则是约束，会改变人的行为
其实制度和规则也是基本面的一部分，但更多是外来的约束。这种约束 会极大改变人的行为和认知，所以需要充分重视。比如说，A 股市场的投资者 大多重视排名，所以博弈的心态就会特别重。在极端情况下，当这些投资者 成为市场的边际交易者，他们的行为和约束就特别值得重视。再比如说，截 至目前，A 股还是一个只能做多的单边市场，这就导致“趋势”比“价值”更 加重要，价格成为需要把握的核心。
13.《偶发、推断和借口---三种类型 催化剂及其应对策略》---2012 年 8 月8日
14.《寒冬中，抱团取暖未必长久》 ---2012 年 8 月 15 日
15《. 西西弗的悲剧--对宽体 5 和 11 的若干补充》---2012 年 8 月 21 日
证券分析师 凌鹏 A0230511040026 lingpeng@
zhangxx@
地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司
本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
2
本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrd@) 使用。3
申万研究·拓展您的价值
2012 年 9 月
宽体策论
前段时间去美国学习，和诸多买方、卖方交流，感受颇深，扩大了策略的
视野。发现策略其实是一个很广阔的领域，而现在国内的卖方策略基本纠结于
结尾处的"法律声明"。
2012 年 9 月
目录
宽体策论
1. 基本面不局限于经济............................................................ 3 2. 交易的根本是人性 ............................................................... 4 3. 跨市场、多层次的立体交易是未来方向 ............................... 5 4. 制度和规则是约束，会改变人的行为................................... 5
今年，申万策略在交易行为、市场博弈上面花了不少时间3，大大丰富了 原有的框架，提高了仓位选择和行业配置的命中率。但依然有很多投资者认 为我们荒废了本职、入了魔道，其实交易心理和市场行为并非旁门左道，在 美国同行多有运用。正统的金融学源起 20 世纪 50 年代的几位大师，但行为 金融在 70 年代就开始发展，并在 2000 年后的诺贝尔经济学奖多有斩获。所 以，这一块的工作还要进一步探索。
研究支持 金倩婧 A0230112070008 jinqj@
跨市场、多层次的立体交易是未来方向。既然基本面波动带来的空间越来 越小，何不用杠杆放大这些空间，以容纳大的资金；既然股票市场带来的 收益越来越小，何不放眼其他市场。目前，金融市场的壁垒越来越少，金 融工具越来越多。不下五年，多层次、跨市场的立体交易模式必是市场的 主流。立体交易模式形成的核心还是对基本面的理解。基本面是一个内核， 而选择何种市场、如何利用工具，只是一种方式。从这个意义上讲，主动 投资和金融工程是结合的，双剑合并方能克敌至胜。
经济周期的定位、聚焦于择时和选行业。如果策略是一个“时钟”，这些东西
顶多只能算“两个小时”。
在我看来，策略应该包括基本面、交易心理、产品工具和制度规则四个方 面，虽然以我们现在的知识实践，难以把握整体，但应该是未来的发展方向。 本文只是随想，供大家参考。
图 1：策略钟
基本 面
交易 心理
制度 规则
产品 工具
如前所述，基本面非常重要，但对基本面的解读更加重要。某种程度， 基本面毫无变化，投资者在不同场景中摘取了不同的部分。比如说，现在大 家对银行增发融资深恶痛绝，可我们深刻得记得，就在 06—07 年，大家对此 趋之若鹜。再比如说，5-6 月份，大家对房地产销售量放大非常兴奋，觉得有 基本面支持，地产股能再上一个台阶。可是督察组出来走了一圈，大家就担 心销售继续好转会导致房价上升，最终会出台相关政策。最终，7-8 月份，销 售继续改善，管理层也没出什么打压政策，但地产股几乎回吐了前面所有的 收益。究其根本，人心变了。
图 2：9 月份开始中国经济逐步进入消费旺季
1.2
1.1
1.0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
0.9
消费品零售额季节因子
资料来源：Wind，申万研究
1 关于“春季躁动”的具体研究参见宽体策论四《春季躁动、四月决断》。
请参阅最后一页的信息披露和法律声明
3
本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司(jrtzrd@) 使用。4
资料来源：Wind，申万研究
1.基本面不局限于经济
很多人谈及基本面，便是经济周期、业绩估值等。其实，对于投资，基本 面富有更加广义的内涵。很多时候，文化、风俗、气候、节气、会议都会影响 到投资的节奏。举个例子，从 06 年（甚至更早）开始，几乎每年都有“春季 躁动1”，而这种躁动和经济基本面关系并不大，更多取决于节气和风俗。在比 如说，每年 9 月份是考验“消费品超额收益”的月份，和“中秋”、“十一黄 金周”的分布直接相关。
其实制度和规则也是基本面的一部分，但更多是外来的约束。这种约束会 极大改变人的行为和认知，所以需要充分重视。但必须用历史的眼光看待 制度和规则的变化，制度和规则一直在变化，一旦现在的制度被打破，会 导致人的行为发生重新的变化，其交易模式也会革新。