策略研究_申银万国_凌鹏_宽体策论系列报告(十八)：先验与证伪——对研究范式的若干思考_20121015

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宽体策论
十一长假，再读波普尔，还是很受用。很多时候，我们的思维受“先验判
断”的干扰，事前证据确凿，事后不堪一击。一旦反思，又陷入“西西弗的悲
剧1”，始终无法挣脱。本文结合今年实战案例，论述此点。
1.“先验判断”的困境
所谓“先验判断”是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种判断，这种先 入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质主观。这里先举几个 常见案例。
案例一：一月看多和春季躁动
1 月 9 日，《从悲观到中性》，很多投资者问“经济是否见底”、“2132 点是不是最低点”。其实这两个问题都无法回答。但当时货币政策已经转向， M1 处于低位，库存水平偏低，有补库存的动机，PMI连续上升，一派经济见底复 苏的态势。更重要的是，每年春季都有躁动4，由于 2011 年经历三波惨跌，市 场有做多的情绪。春节较早，离三月中旬经济公布期，有较多的交易时间。所 以，站在当时，货币转向、经济复苏这一点无法被证伪。再看市场反应，1 月 9 日大涨 60 点，当晚中石油、中国神华和联通增持，第二天又大涨 60 点，市 场情绪偏多，所以当时可以顺势而为，做多！
目录
1.“先验判断”的困境 .................................................................... 3
1.1 “先验判断”的三个常见案例.................................................................. 3 1.2 研究的陷阱 ................................................................................................. 4
表 1：毛利率环比和股指变动的关系最强 ................................... 3
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2012 年 10 月
非 x》---2012 年 7 月 3 日
券
悲剧”，始终无法挣脱。本文是今年实战的一些案例，希望能给您一些启发。
研
究 报 告
12.《季末效应有没有?》---2012 年 7 月 12 日
所谓“先验判断”是指自觉或者不自觉，事先已经给出一种判断，这种先 入为主的想法最终主导了整个决策过程，看似客观，实质主观。这种先验
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大多大类资产配置和行业配置的理论基于“投资时钟”，因此大多 PPT 都 是争论宏观经济周期的定位，最后一页 PPT 根据“投资时钟”直接得出行业， 其实就是讨论宏观问题，其实质是表达个人的主观倾向。所以，看似完美无瑕， 实质上无法操作。
1.2 研究的陷阱
做了六年半研究，发现研究中存在很多陷阱。如若不了解这些陷阱，研究 越深越细，反而有南辕北辙之嫌。所有投资研究的目的都是寻找股价变化的动 因。如果股价是 P，我们需要知道 F，还要找到 X。一般而言，通过历史上股价 和 X 的关系来确定 F，根据宏观、行业等知识推断 X 未来的变化，最终再根据 未来的 X 和 F 来推演股价的趋势。
表 1：毛利率环比和股指变动的关系最强
单季利润环比 单季利润环比（季调） 单季利润同比增速 单季毛利率变动
正确次数 正确概率
24 66.7%
25 69.4%
24 66.7%
26 72.2%
资料来ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ：申万研究
似乎只要判断对毛利率的方向，股指行进的方向就大致不差。可是，研究
发现：毛利率对指数的有效解释基于两大前提：经济大起大落、经济变量能预
宽体策论
图 1：12 年初,M1 处于低位，PMI持续改善 .................................. 5 图 2：1 月 9 日,大公司增持,股市大涨 ..................................... 5 图 3：市场指数和成长和周期的对比....................................... 6 图 4：去年四季度 GDP 环比增速明显下行 ................................... 6 图 5：去年四季度业绩占比低于正常水平 ................................... 6
但这里，有两个陷阱。其一，F是可以变的，过去的F并不代表未来的F2。 麻烦的是，站在现在，永远无法直接确认未来的F是否已经变化？关于此点， 我们只能借助市场实验 3 ，要相信市场是连续的，即便一开始搞错，能及时纠 错，并且重仓加回，还来得及。
其二，对 X 的推演存在很强的“先验性”。看似很强的逻辑，其实只不过 是事先一拍。比如说“M1 定乾坤”，假定 M1 和股指的映射关系（F）不变，未 来的 M1 怎么被确定呢？事实上，研究 M1 并不比研究股指简单。再比如说有色金 属的价格，很难预测，通过研究，发现铜价与库存天数、美元指数、CPI 指数 和经济先行指标之间的相关性高达-0.8，-0.7，0.5 和 0.3。模型解释度较高，
1 关于西西弗的悲剧参见宽体策论第 15 篇《西西弗的悲剧--对宽体 5 和 11 的若干补充》。
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2012 年 10 月
宽体策论
测对。毛利率只是“宏观环境”的最终体现。用工业增加值、FAI 、PPI 和 CRB
来预测毛利率，解释能力达到 60%。其实，这四个变量已经代表宏观经济的各
个层面，毛利率也就成了宏观环境的最终体现。前几年，经济大起大落，经济
波动是决定股指的最重要变量，毛利率与股指的变动当然很相关；而一旦经济
陷入平缓波动，宏观经济对市场的解释作用弱化，毛利率的变动和股指变动会
多有背离。
所以，对毛利率的判断，本质上也会陷入“先验判断”。通过各种假说和 证据，最终给出一个结论。而事实上，是一开始就有了一种主观判断。
波普尔是对现代科学有巨大革新的人，其“证伪哲学”在诸多领域有所应 用，索罗斯也深受此哲学的影响。我们对 X 未来的推演，一开始的判断只 是假说，之后要不断寻找“证伪的理由”。如果没找到，这个假说就可以作
15《. 西西弗的悲剧--对宽体 5 和 11 的若干补充》---2012 年 8 月 21 日
我们也曾醉心于此，打造了“驱动力--信号验证”机制，撰写了 18 篇策 略思考报告。现在看来，不是说这些工作无用，而是这些都是工具，都是“术”。 如何运用是关键，不能一开始就被其束缚住。
案例二：毛利率和股市涨跌
在行业比较思考第六篇《谁更相关》中指出：毛利率环比与股指的相关度 最高，达到 72.2%。季调后的单季利润环比次之，准确率为 69.4%。单季利润 同比增速最低，准确率仅为 66.7%。
2.“证伪哲学”的应用 .................................................................... 5
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2012 年 10 月
图表目录
2 关于此点，参见宽体策论第 11 篇《此岸和彼岸：策略研究 f，而非 x》。 3 关于市场实验，今年已多次运用，散落在其他报告中，接下来宽体策论 19 会专门研究。
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2.“证伪哲学”的应用
波普尔是对现代科学有巨大革新的人，其“证伪哲学”在诸多领域有所应 用，索罗斯也深受此哲学的影响。对 X 未来的推演，一开始的判断只是假说， 之后要不断寻找“证伪的理由”。如果没找到，就暂时被接受，一旦找到就被 证伪。悲哀的是，现在大多数的研究是寻找“证实的理由”。今年，我们的研 究实战，对这一哲学思想多有贯彻。
为暂时的真理，一旦找到就要小心。今年，我们的研究实战，对这一哲学 思想多有贯彻，比如春季躁动、梦醒时分、政策证伪和红色十月。
16《. 策略是片海---对未来策略方法 的一些思考》---2012 年 9 月 11 日
17.《短期或可期，长期难改趋势--对历史上“维稳行情”的解读》 ---2012 年 9 月 18 日
13.《偶发、推断和借口---三种类型 催化剂及其应对策略》---2012 年 8 月8日
判断，在研究过程中不胜枚举，例如常规的策略框架、毛利率分析和投资 时钟。传统研究范式有很多陷阱，主要是对 F 的假定和对 X 的先验判断。
14.《寒冬中，抱团取暖未必长久》 ---2012 年 8 月 15 日
案例三：投资时钟
07 年，我初次接触“投资时钟”，深受震撼，以为找到了策略之根本。这 几年，反复思考，发现这是一场无法证伪的先验假说。“投资时钟”的根本不 在于每个区间中的资产配置，而在于确定现在及未来是几点钟？
所以，投资时钟的本质上是经济周期的定位。而周期的定位，特别是短时 间的波动，似乎是一个无法解决的问题，最终还是靠当事人的主观判断。
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2012 年 10 月
宽体策论
R-square 达到 0.83。似乎找到了破解之道，但库存天数、美元指数、CPI 和领
先指标如何预测呢？既然还是要拍，为何要拍四次？
没有办法，研究还是应该如此。只是当我们得出一个定律的时候，要想一 想，映射关系是否会变化？自变量的推断不能有“先验判断”。
1.1 “先验判断”的三个常见案例
案例一：常规策略分析的五要素模型
大部分的策略框架将输入变量分为基本面、资金面、流动性、估值和催化 剂等因素，并且人为设计各种打分机制，通过加权平均得出综合的市场环境。 这种分析框架，看似完备、固定，可细化、可修正，事实上缺陷巨大。
且不论打分和加权机制的随机性，具体到每个变量的判断都有很强的先验 性。比如说基本面，自上而下分析，最大的变量就是宏观经济，经济何时见底？ 会有很多论据和数据，最终得出结论。但事实上，多是先有结论后有论据，具 有很强的先验性。如果基本面改善、资金面充裕、流动性泛滥，那么股市当然 应该上涨，可是凭什么认为基本面改善、资金面充裕呢？比如说，2012 年 5 月 底，大部分投资者认定经济二季度见底，政策也将出手，所以股市不会跌。可 事实上，三季度 GDP 就是比二季度更差。之前的先验判断，很快就被证伪了。

本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有
或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓
策
略
研 究
宽体策论系列报告（十八）
2012 年 10 月 15 日
先验与证伪
投 资 策 略
相关研究
——对研究范式的若干思考
主要观点： 十一长假，再读波普尔，还是很受用。很多时候，我们的思维受“先验判
11.《此岸和彼岸：策略研究 f，而
断”干扰，事前证据确凿，事后不堪一击。一旦反思，又陷入“西西弗的