对看债作股思路的若干分析：信用利差-可以参考、无法依靠

1 关于无风险利率和票据贴现利率的研究参见宽体策论三《这一次，票据贴现利率未必灵》。
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2012 年 5 月
宽体策论
差别等；二是“相对信用利差”，即相同期限、不同评级债券间的利率差异，
反映了市场对不同评级债券之间的偏好。从具体采用的指标看，“信用利差”
7.《以己为本，观察价格》---2012 年5月4日
通过 08 年至今的实分析，发现四点：第一，“信用利差”与隐含 ERP 时有 背离，并不是很好的替代指标；第二，交易所的信用利差比银行间的信用 利差更好，更能够反映投资者对于基本面风险的担忧；第三，同步指标，
证券分析师 刘莹 A0230511040077 liuying@swsresearch.com
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用利差”有两种衡量方式：一是“绝对信用利差”，二是“相对信用利差”。 “信用利差”既可以用银行间的债券收益率，也可以用交易所的债券收益 率。两者的参与主体不一致，交易所的参与主体更类似 A 股的交易主体，
6.《周期搭台，成长唱戏》---2012 年 4 月 17 日
选取交易所中流动性较好的债券来计算信用利差，可以有更好的参考价值。
图 1：隐含 ERP 是股指的同步反向指标
7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000
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16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%
2002-04-30 2002-08-31 2002-12-31 2003-04-30 2003-08-31 2003-12-31 2004-04-30 2004-08-31 2004-12-31 2005-04-30 2005-08-31 2005-12-31 2006-04-30 2006-08-31 2006-12-31 2007-04-30 2007-08-31 2007-12-31 2008-04-30 2008-08-31 2008-12-31 2009-04-30 2009-08-31 2009-12-31 2010-04-30 2010-08-31 2010-12-31 2011-04-30 2011-08-31 2011-12-31
资金流动、经济和政策的变动信号、无风险利率的变动和风险情绪的波动。 证
券 2《. A 股篮球论--Show Time 选择仓
殊不知，两者由于交易主体不同和市场的分割，可以借鉴，但不可不加辨
研 究
位、垃圾时间把握结构》--2012 年
报 2 月 21 日
识地接受。
告
3.《这一次，票据贴现利率未必灵》 隐含 ERP 由股指倒推，是股指的同步反向指标，反映投资者风险偏好的变
1.概念和逻辑的辨析：隐含ERP和信用利差
在研究一个复杂的问题前，先辨析概念、界定范围，否则鸡同鸭讲。
1.1 隐含ERP是股指的同步反向指标
按照经典的 DDM 模型，股价的变动可以分解为利润增速、无风险利率和隐 含的股权风险溢价。在这里，利润增速和无风险利率均与其他因素相关，独立 于股指波动，而隐含 ERP 本质上是残差项，由股指倒推出来，所以大致是股指 的同步反向指标，反映投资者风险偏好的变化。
2. 启发：可以参考、无法依靠 ................................................. 6
2.1 市场分割造成交易主体不同，相互借鉴.................................................. 7 2.2 观察“共享信息”的不同反应，进行“实体实验”.............................. 8
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启发：可以参考，无法依靠。“信用利差”确实反映投资者的风险偏好，而 且美国的经验表明，其与股指的关系稳定，为什么到了 A 股就不能用？我 们觉得，很有可能是由于中国金融市场的分割、投资者无法进行多市场配 置所致。这种现象会在一个较长的阶段存在，但是分析和跟踪“信用利差”， 对股票投资依然有诸多启发：市场分割造成交易主体不同，相互借鉴；观 察“共享信息”的不同反应，进行“实体实验”。
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2012 年 5 月
宽体策论
最近两年，“看债做股”的想法越来越流行，股票投资者希望从债券市场
看到资金流动、经济和政策的变动信号、无风险利率的变动和风险情绪的波动。
殊不知，两者由于交易主体不同和市场的分割，可以借鉴，但不可不加辨识地
接受，本文主要探讨信用利差对股票市场的启示1。
--2012 年 3 月 2 日
化。很多股票投资者将债券市场的信用利差视为隐含 ERP 的替代指标，但
从实证角度看，并不妥当。
4.《春季躁动四月决断》—2012 年 3 月 14 日
所谓“信用利差”是指市场对不同信用等级的债券给出的收益率差额。“信
5《. 基于预测 VS 基于对策》---2012 年 4 月 11 日
策 略 研 究
宽体策论系列报告（八）
2012 年 5 月 16 日
投 资 策 略
相关研究
信用利差：可以参考、无法依靠
——对一种“看债作股”思路的若干分析
主要观点：
11.《从少林到武当--本轮经济和股
市调整分析》--2012 年 2 月 7 日
最近两年，“看债做股”的想法非常流行。股票投资者希望从债券市场看到
既可以用银行间的债券收益率，也可以用交易所的债券收益率。两者的参与主
体不一致，交易所的参与主体更类似 A 股的交易主体，所以更值得参考。
1.3“信用利差”无法替代隐含ERP
首先，检验银行间“信用利差”和隐含ERP的关系，时有背离。 这里使用 “绝对信用利差”，主要是一年和五年期企业债与同期国债收益率之差 2 。08 年来至少出现三次长时间背离：08 年初至 08 年 8 月份、10 年二季度、10 年 9 月至 11 年 4 月。
1.2 何为“信用利差”？
所谓“信用利差”是指市场对不同信用等级的债券给出的收益率差额。如 果“信用利差”扩大，说明该类资产投资者的避险情绪上升，要求更高的风险 补偿。次贷危机前，美国次级债的利率相对较低，因为没有人觉得风险。
“信用利差”有两种衡量方式：一是“绝对信用利差”，用信用债的利率 减去相同期限的无风险收益率，反映这种债券的信用风险、流动性风险和税收
2012 年 5 月
目录
宽体策论
1. 概念和逻辑的辨析：隐含ERP和信用利差 ........................... 3
1.1 隐含ERP是股指的同步反向指标................................................................. 3 1.2 何为“信用利差”？ ...................................................................................... 3 1.3“信用利差”无法替代隐含ERP................................................................... 4
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2012 年 5 月
图表目录
宽体策论
图 1：隐含 ERP 是股指的同步反向指标..................................... 3 图 2：银行间信用利差与 A 股隐含 ERP 时有背离 ............................. 4 图 3：08 年上半年成本上升挫伤利润增长 .................................. 4 图 4：08 年 9 月至年底美元指数 .......................................... 4 图 5：2010 年上半年库存调整导致经济下滑 ................................ 5 图 6：2010 年全年 GDP 和 CPI............................................. 5 图 7：10 年 9 月份之后，通胀压力开始加大 ................................ 5 图 8：10 年 9 月至 11 年 4 月，央行连续 4 次加息 ........................... 5 图 9：交易所代表性个券的“信用利差”与隐含 ERP 关系更吻合 ............... 6 图 10：美股（S&P500）与信用利差同步反向 ................................ 6 图 11：美国隐含风险溢价和信用利差同步同向 .............................. 6 图 12：银行是信用债的主要交易者........................................ 7 图 13：“其他机构”构成 A 股市场的主要交易者 ............................. 7 图 14：09 年 7 月以后新增信贷回落 ....................................... 7 图 15：1Y 央票发行重启，银行间市场利率飙升 ............................. 7 图 16：交易所信用利差与 GDP 关系不稳定 .................................. 8 图 17：交易所信用利差工业增加值同比 .................................... 8 图 18：银行间信用利差与 7 天回购利率相关 ................................ 8 图 19：交易所信用利差与 7 天回购利率相关 ................................ 8
凌鹏 A0230511040026 lingpeng@swsresearch.com
无法预测，如果强行解读信用利差和隐含 ERP 的关系，从图形看，隐含 ERP 的拐点往往领先于信用利差 1-2 个月，那怎么根据“信用利差”来推断股 指呢？第四，信用利差反映的市场风险没有像股票那么剧烈，股票就风险 级别而言本身就高过所有的固定收益（企业债在内），股市很多时候都是“阶 段性地虚惊一场”。
上证综指
隐含ERP(右轴）
资料来源：WIND，申万研究
既然如此，有没有可能通过跟踪或者推断其他某个变量，最终能提前判断 隐含 ERP 或者风险偏好的变动方向。如果能找到这一指标，对于判断股指的行 进方向，意义重大。很多股票投资者将债券市场的信用利差视为这一变量，但 从实证角度看，可以参考、无法依靠。
图 2：银行间信用利差与 A 股隐含 ERP 时有背离
400 350 300 250 200 150 100
50 0
16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%
2007-06-29 2007-08-29 2007-10-29 2007-12-29 2008-02-29 2008-04-30 2008-06-30 2008-08-31 2008-10-31 2008-12-31 2009-02-28 2009-04-30 2009-06-30 2009-08-31 2009-10-31 2009-12-31 2010-02-28 2010-04-30 2010-06-30 2010-08-31 2010-10-31 2010-12-31 2011-02-28 2011-04-30 2011-06-30 2011-08-31 2011-10-31 2011-12-31 2012-02-29