信用利差与利率关系_赵亮

信用利差与利率关系

Connecting Credit Spreads and Interest Rates

赵亮余粤摘 要：从信用风险结构化模型分析，当基准利率提高时，信用利差下降；反之信用利差上升。本文通过对中美两国债市实证研究发现，名义利率对信用利差变动的解释能力不高，而综合反映宏观经济环境和真实投融资收益水平的实际利率对信用利差有着更为显著的影响。协整检验结果表明，两国信用利差均与实际利率存在长期稳定的反向变动关系，而我国实际利率对信用利差的作用时滞稍长。

关键词：信用利差实际利率债券协整结构化模型

Abstract: From the perspective of the structural model for credit risks, the credit spread declines (widens) when benchmark interest rates rise (decrease). Based on the empirical analysis of the bond markets in China and the United States, this paper finds out that the explanatory power of nominal interest rates on credit spreads are minimal, whereas real interest rates, which provide comprehensive reflections of the macro-economic environment and the return and cost of investment and financing respectively, have more significant impacts on credit spreads. The results of cointegration analysis reveal that credit spreads move inversely with real interest rates in the long run in both countries; and the lags of the impacts of real interest rates on credit spreads are longer in China.

Keywords: credit spread, real interest rate, bond, cointegration, structural model

信用利差指同期限信用债券与无风险债券收益率之差，源于

投资者对信用债券的信用风险以及流动性不足等风险所

要求的风险补偿。国内外学术界、业界对信用利差的影响因素均开展了较为深入的研究，主要分为对单一企业信用利差影

响因素的研究和对债券品种或债券评级整体信用利差影响因素的研

究两个方面。研究结果表明，除金融危机等特殊时期以外，正常市

作者单位：中债信用增进投资股份有限公司。

况下，信用利差的变动很大程度上取决于一系列综合性的因素，如基准利率、利率期限结构、债券市场供求、市场资金状况等，其中基准利率作为宏观调控的主要手段以及衡量经济和金融市场收益与成本的重要参照目标，在信用利差影响因素的研究中得到很多关注。然而，国内外研究结果表明，尽管基准利率对信用利差有一定的影响，二者之间的变动有规律可循，但在实证中尚未给出明确统一的对应关系。

本文基于上述研究成果，对信用利差与利率关系做进一步研究，通过对中美两国信用利差变动的实际观测发现，名义利率对信用利差的解释能力有限，特别是在我国利率市场化程度较低的环境下，名义利率和信用利差的变动规律与国内外基于信用风险结构化模型的分析研究结果相左。进一步研究发现，综合反映宏观经济环境和真实投融资收益水平的实际利率对信用利差有着更为显著的影响，且与基于信用风险结构化模型的理论分析结果一致，即当实际利率提高时，信用利差下降；反之信用利差上升。实证检验结果表明，中美两国信用利差均与实际利率存在长期稳定的关系，而我国实际利率对信用利差的作用时滞稍长，通过建立实际利率和信用利差的向量误差矫正模型，佐证了信用利差与实际利率之间的长期反向变动关系，并可以对加息和降息周期中信用利差的长期走势进行定量判断。

理论基础

研究信用风险的主要理论框架包括结构化模型和简约化模型：结构化模型试图用标的实体的股价和资本结构解释债券的价格和风险，信用事件由某些隐性的价值过程决定，常用的结构化模型包括Merton 期权模型（Merton, 1974）、首达时破产模型（Black and Cox, 1976）等；简约化模型不解释违约发生的原因，而是认为信用事件的概率分布客观存在，并利用市场信息直接计算具体概率模型下的风险中性概率，常用的简约化模型包括违约强度模型（Jarrow and Turnbull, 1995）、信用等级转移矩阵模型（Gupton et al., 1997）等。

由于简约化模型未考虑企业的价值过程，而是直接使用市场观测利差得出企业违约强度，因此不能为信用利差的主要决定因素研究提供理论依据。以下关于信用利差与无风险利率关系的理论框架研究主要基于结构化模型展开。

结构化模型的基本思想是假设债券发行人的资产价值V t具有不确定性，如果到期日债券发行人的资产少于其负债

由于简约化模型未考虑企业的价值过程，而是直接使用市场观测利差得出企业违约强度，因此不能为信用利差的主要决定因素研究提供理论依据。

水平L ，发行人即发生违约，此时债券持有人理论上能得到的最大值就是发行人的资产。如图1所示，当发行人资产价值大于负债水平幅度越大时，其违约距离（Distance to default ）就越大，违约可能性就越低，信用利差就越小；反之，当发行人资产价值V t 越接近甚至低于负债水平L 时，其违约距离就越小，违约可能性就越高，信用利差就越大。

具体地，根据信用风险结构化模型的假设，一个企业的资产价值V t 服从下述过程：

d V t =V t [(r-κ)d t +σV d W t ]

其中r 为无风险利率，σV 为企业资产

价值波动率，W t 为风险中性测度P 下的标准布朗运动。在Merton 模型中，风险中性违约概率

其中N （•）为标准正态函数。由公式（1）和图1可以看出，当无风险利率r 提高时，企业资产价值过程V t 整体上移，而在企业债务水平L 不变的情况下，其违约距离增大，企业违约可能性降低，信用利差收窄；由公式（2）也可以看出，当无风险利率r 提

高时，企业风险中性违约概率P （V t

除即期无风险利率外，无风险利率期限结构以及结构化模型中其他因素如企业杠杆率、企业资产价值过程的波动率、企业价值过程跳跃等因素也会对信用利差产生影响。

美国市场情况

美国债券市场在全球金融市场中占有举足轻重的地位，美国债券市场余额占全

球债券余额的34%-40%左右，债券品种包括国债、联邦代理机构债券、市政债券、公司债券、抵押类债券以及资产支持债券等。鉴于美国债券市场较为成熟、市场化程度较高，下述分析以美国市场作为基础，研究成熟市场上基准利率与信用利差

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① 事实上，Merton 模型（Merton ，1974）假设无风险利率r 为常数，Shimko et al.（1993）放松了这一假设，采用Vasicek 利率期限结构模型（Vasicek, 1977）对无风险利率进行建模；Longstaff and Schwartz （1995）, Collin-Dufresne et al.（2001）, Kapar and Olmo （2011）等文献也对无风险利率对信用利差的影响进行了研究，认为根据结构化模型，无风险利率与信用利差的变化方向相反。

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