从经济周期角度对信用利差的分析—以美国为例

信用利差是信用品种与无风险收益率之间的差值，主要反映对违约风险的收益补偿。一

种直观的理解是，如果能够对企业债评级做出合理划分并得到不同评级所对应的预期损失（统计学方法下预期违约率和损失率的乘积），则信用利差就可以大概率被推知。但这在实际中并没有得到验证。Amato 在2003年所做的信用利差分解中发现，不同等级的预期违约损失对信用利差的解释程度很小，特别是对较高等级企业债而言。有研究表明，预期损失只在不同评级间利差中具有较好的解释力，而信用债与无风险利率之差在很多时候无法全部用预期损失的变化解释，特别是对其波动性的研究更需回到宏观经济周期层面。

本文以1970年代以来的美国为例，按照投资时钟对经济周期的划分方式，观察在不同的经济周期内信用利差的变化情况。在数据的选取上，为了获得更长的时间序列，本文选择穆迪Aaa 和Baa 企业债为信用债代表性品种，以10年期美国国债为无风险利率。由于选取的企业债收益率为加权平均所得，其期限并非10年，信用利差数值中不可避免地包含了期限利差，但对于观察信用利差变化方向的影响不大。

一、简述宏观经济周期划分方式

按照投资时钟的定义，根据产出缺口与通胀率变动方向，将经济划分为复苏（recovery ）、过热（overheat ）、滞胀（stagflation ）、衰退（reflation ）。具体划分方式如下表所示。笔者采用HP 滤波法测算的产出缺口和通胀率，对1970年以来美国经济周期进行了重新划分（与美林证券根据OECD 产出缺口得到的周期略有不同）。

2015年1月23日 专题研究

谢一飞

从经济周期角度对信用利差的分析—以美国为例

专题研究

从下图可以看出，美国经济并不总是按照复苏->过热->滞胀->衰退进行循环往复的，有些时候，经济可能在两个相邻周期间交替（如从复苏到过热再到复苏），或者在两个并不相邻的周期间跳跃（如从过热直接进入衰退）。也有些时候，经济只是体现出某种状态的部分特征，而并不具备经济处于该种状态的典型性。比如2002年2季度到2003年1季度，通胀上行而产出缺口略微向下，按照定义应该属于滞胀期，但实际上这一时期更像是处于“前复苏期”；再比如，从1989年1季度到1990年4季度，通胀温和上行而产出缺口大幅下行，按照定义应属滞胀期，但实际上这一时期更像是处于“前衰退期”。分清不同周期内的经济特征是后文进一步分析信用利差的基础。

数据来源：保险与投资研究所

产出缺口向下

过热 滞胀

复苏

衰退

二、不同经济周期内信用利差变化特征

研究信用利差，离不开当时所处的经济周期以及货币政策背景，本文沿着对经济周期的判断->货币政策->无风险利率->信用利差的路径，对不同时期的信用利差变动方向总结如下表所示。

1．复苏期：信用利差“被动走阔”

货币政策关键词：宽松

一种直观的想象是，在经济恢复期内，反映对长期经济前景预期的长期限国债收益率应该趋于上行，而反映市场风险偏好程度的信用利差则应收窄。但实际的情况则恰恰相反，从1970年至2014年末，共出现了比较典型的8个复苏期以及1个非典型复苏期（即上文所提到的2002年2季度到2003年1季度）。在这9个时期内，有5个时期的信用利差上行，对应同时期的无风险利率下行，有2个时期的信用利差前半程上行、后半程下降。

这种特殊的现象其实并不难理解。信用利差是信用品种与无风险利率之间的差值，无风险利率的变化可能引起信用利差“被动式”走阔或收窄。在9个经济恢复期内，一个比较明显的特征是，美联储货币政策均趋于宽松，联邦基金利率水平多次下调。央行在这一时期内通过宽松货币政策小心呵护经济元气，从而压低了无风险利率水平。另外一个可能的因素是，在经济恢复的初期，投资者对企业层面好转程度的预期尚抱有较强的不确定性，因此，信用利差的下行空间收到挤压。经济复苏期内，在人为压低的无风险利率抬高了的信用利差背后，企业经营层面的风险却并非是上升的。

2．过热期：信用利差趋于收窄，且较低等级信用利差收窄幅度可能更大

货币政策关键词：紧缩

1970年至2014年末，美国共出现了5个典型过热期和1个非典型过热期（1994年3季度至1996年4季度，这一时期内产出缺口向上而通胀上行幅度相对温和）。在这6个时间段内，有5次信用利差趋于下行，较低等级信用利差收窄幅度更大，比如，从2004年1季度至2006年1季度，穆迪Aaa和Baa企业债相对10年期国债利差分别收窄了60和77个基点。只有在非典型过热期的信用利差才出现了先上升后下降的情况。

一般来说，经济过热期被视为债券表现最差的一个时期，一方面，在高通胀预期带动下，名义利率上行，央行货币政策趋于收紧，无风险利率整体走高，另一方面，在亢奋的市场情绪带动下，投资者又存在着低估信用风险的倾向。因此，这一时期内，信用利差在无风险利率上行和信用风险低估的双重作用下趋向于收窄。

在过热期内，企业层面隐含的违约风险很可能是在上升而非下降。从美国经济周期波动规律看，在过热期后，经济在很多时候步入滞胀、甚至是直接走向衰退，而再度转入复苏期的情况并不多见。

3．滞胀期：典型“滞胀期”内信用利差“被动收窄”

货币政策关键词：紧缩

本文与美林证券对周期划分的主要分歧在于对滞胀期的界定。相比于其他经济时期，滞胀期是经济周期中一个极为特殊的时期。按照本文的划分方发，美国自1970年以来只发生过2次滞胀，均是在石油危机前后，这两次滞胀的发生与当时并不成熟的政策应对方式有关。自1980年以后，美国基本没有出现过典型的滞胀。从仅有的两次滞胀期来看，信用利差水平均趋于下降。

这又与理论上的信用利差走势相悖。滞胀期内，企业生产陷于停滞、通胀上行，无论是从偿债现金流的充裕程度还是利息负担来看，企业的违约风险都应该是趋于上升，而非下降。但是信用利差却出现收窄，笔者认为，这很可能是一种“被动收窄”。在1978年4季度至1979年4季度、1973年1季度至1975年1季度两个时间段内，美国10年期国债收益率分别大幅上