杠杆收购及其对我国企业购并的启示

杠杆收购及其对我国企业购并的启示

获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现：世界最大的500家企业全都是通过资产联营。兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的。也就是说，购并已成为企业超常规发展的重要途径。近几年，世界范围内的购并呈风起云涌之势，我国的许多企业也在酝酿或进行着各自的购并计划。一个成功的购并，需要许多因素的支持，如何筹得所需的资金，更是诸多因素中不可忽视的一个。本文拟就一种有效的购并融资方式——杠杆收购做些探讨。

一、杠杆收购及其操作程序

我们知道，当公司的资产回报率高于借入资金的资金成本时，举借债务可以提高普通股收益率；相反，当资产回报率低于借入资金的资金成本时，债务筹资则会使普通股收益率下降，这就是所谓的财务杠杆作用。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在购并之后获得财务杠杆利益。这种做法可简单概括为：一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，再从后者获得的现金流量中偿还负债的收购方法。典型的杠杆收购通常有以下程序：

第一阶段：设计准备阶段。这一阶段的工作主要是由发起人制定收购方案，与被收购方谈判，以及进行购并的融资安排，必要时以自有资金参股被收购公司。这里所谓的发起人通常就是公司的收购者，也有由专为债务购并而设立的公司或投资银行充当发起人。

第二阶段：资金筹集阶段。收购资金有以下三个筹集渠道：（1）由杠杆收购组织者及公司管理层组成的集团，自筹资金一般约占收购价的10％；（2）以公司资产为抵押，向投资银行等借入一笔过渡性贷款，一般约占收购所需资金的50～70％；（3）向投资者推销高息风险债券，约占收购额的20～40％。

第三阶段：以筹集到的资金购入被收购公司期望份额的股份。

第四阶段：对被收购公司进行重组整改，作适度的拆卖，同时优化被收购公司的经营，使之符合收购公司的总体经营规划和方向。有时，整改成功后，收购公司也会在保留控制权的前提下出售部分已经升值的被收购公司的股份，以达到迅速偿还负债的目的，同时赚取收购收益。

第五阶段：若整改后尚有不足偿还的收购时形成的负债，则由被收购公司发行债券用于清偿。之后，被收购公司进入正常经营状态。只要被收购公司的总资产报酬率高于借入资金的资金成本，收购公司仍可获得财务杠杆收益。

二、成功的杠杆收购所需具备的条件

先看发生在二十世纪八十年代末、九十年代初一个著名的收贿案例：丁谓一善美集团的董事会主席和执行总裁，得知胜家由于经营不利，连年亏损，已陷入破产或拍卖的境地，他又进一步了解到胜家只是美国总部处于管理不善的状态，在世界各地的多数干公司还都是赚钱的，决定收购胜家。经过谈判，收购价定为2.7亿美元，而当时了调手中可动用的现金仅有0.4亿美元，大部分收购所需资金是通过银行贷款（1亿元）和债券（2.1亿元）筹集的。全资收购后，实施诸如重建总部、改组研发系统、关闭甚至放弃亏损企业等整改措施，使胜家的经营状况转向良性。丁谓在保密控制权的前提下，不失时机地抛售一部分胜家股票，还掉债务。之后，丁谓不仅获得丰厚利润，胜家的全球销售网也为善美集团所用。

从这一案例中，我们不难总结出一个成功的杠杆收购应具备下列条件；

1、有一个较为发达的资本市场作为资金运作的背景。

2、收购公司需具有一流的资本运作能力和很好的经营管理水平，才有可能顺利获得和适时偿还收购所需的高额债务融资，并有效进行收购后的重组和整改。

3、被收购公司的产品有较为稳固的记求和市场，并有较好的前景。

4、被收购公司的经营状况和公司价值被市场低估，这是吸引收购公司不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素。

5、收购前，收购公司和被收购公司的长期债务都不宜过多，收购完成后，预期的现金流量比较稳定。

三、杠杆收购的风险

1、杠杆收购中涉及的被收购公司通常是规模较大的上市公司，若收购时机和收购策略把握不当，很容易导致收购失败。

2、杠杆收购中通常有一部分资金来自于高息风险债券，资金成本很高，而收购后未来现金流量由不确定性又很大，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者真正受益，否则，会使收购公司因高机债务陷入困境。

3、收购资金绝大多数来自负债，这必然带来收购后负债清偿风险和很重的利息负担。年销售额曾经达60亿美元的梅西百货，因在八十年代末过度举债收购，不堪债务重负而最终自身申请破产，就是杠杆收购失败的一例。

四、杠杆收购对我国企业购并的启示

尽管从我国目前资本市场的发达和完技程度，企业的资本经营能力等角度看，尚不具备兴起杠杆收购的条件，但是，杠杆收购中的许多做法仍有可借鉴之处。

1、能否顺利和合理地筹集资金是收购成败的重要因素。资本市场不妨关注开发多样灵活的金融产品，例如，高息风险债券、低息加收益分配债券、收购资金贷款等，以拓展金融资产的运作范畴，提高金融资产的收益能力，为我国企业购并提供较好的融资环境。

2、资本运营的目的不是在于获得短期的帐面收益，而在于能否带来真正和长期的利益。收购公司在确定收购方案以前，除了应对资本市场和被收购公司进行深入调查和研究，合理权衡风险和预期收益，从而理性地选择有潜力、有价值的公司，采取过当的收购方式之外，选择可行的融资方式是至关重要的一环。资本市场供求情况、筹资速度、资金成本债务契约条款等，都是必须斟酌的因素。

来源：《上海会计》2000年第7期

作者：（王宛秋、毛春华）