经典LBO案例分析
经典LBO案例分析PPT课件(36页)
(百万US$) 资产
现金 应收帐款净值 存货 其他流动资产
固定资产净值
商誉和其他无形资产
已停止运营业务的净资产净值
其他资产
1986
827 1,675 2,620
273
5,343
4,603
716
644
15,766 4.40% 2,304
489 1,816
1,081 128
1,209 7.67%
3.13 -
1.14 36.42% 20.40
6.52 281.5 0.80
2.90 -7.35%
1.22 42.07% 24.30
8.38 283.2 0.70
4.11 41.72%
1.30
31.63% 28.80
1984年卖出 – Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况
(百万US$） 业务状况
营业收入 年增长率
营业利润 利息费用 税前收益
持续经营业务净利润 非持续经营业务净利润
– 总购买价: US$170亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 34%
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于4天后宣布其LBO收购要约
• 时间: 1988年10月24日
– 在管理团队宣布其MBO要约的4天后
• 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)
经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCO
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR和RJR Nabisco概况
中国杠杆收购第一案——好孩子集团
案例分析（一）：中国杠杆收购第一案——并购好孩子集团始创于1989年的好孩子集团，截止到2005年，年生产各类童车300万辆，销售额25亿元，纯利润超过1亿元，占据中国中高档童车市场近70%份额，在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。
从相关报表分析，好孩子的长期负债少，流动资金充足稳定，企业的实际价值已经超过账面价值。
收购方：2005年10月，总部设在东京的海外私募基金Pacific Al-liance Group(太平洋同盟团体，PAG)开始同好孩子集团接触。
不到两个月的时间，好孩子的第一股东——第一上海投资有限公司就宣布会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的持股公司。
2006年1月，双方就完成支付对价与股权交割的全部动作，PAG 以1.225亿美元收购好孩子67.5%的控股股权。
收购支付方案。
PAG事先对好孩子做了严密的估价。
按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。
为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[(17000-12250）/1200]。
在确定收购意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金作为自有资金用于支付。
余款的筹集上PAG以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押，向金融机构筹集相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。
PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。
“好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。
杠杆收购和管理层收购
本金
185177 209250 236453 267191 301929
还款总计
341177 341177 341177 341177 341177
本金余额
1014823 805573 569120 301929 0
年利率=13%，年还款额=341177 *：120*13%=156000
保险公司贷款还款表：
年度
1 2 3 4 5
利息
96000* 82041 65848 47065 25271
本金
87245 101204 117397 136180 157974
还款总计
183245 183245 183245 183245 183245
本金余额
512755 411551 294154 157974 0
年利率=16%，年还款额=183245 *：60*13%=96000
1305445
459903 1765348 26
1656734
0 1656734 0
按照A公司第5年末股权权益的账面价值计算，股东投资的年权益 收益率为： ROE=[1656734/200000]1/5-1=53% 5年后，按40%的收益率支付保险公司，回购价格为： 100000*（1+40%）5=537824元 回购后，公司股东权益余额为1656734-537824=1118910元 公司管理层的投资收益为： ROE=[1118910/100000] 1/5-1EBIT 减：利息 税前利润 减：所得税 税后净利润 加：折旧 还本前现金流量 减：还本 现金流量盈余
650000
1
650000 252000 398000 159200 238800
2
跨国企业并购案例
白衣骑士的概念
• 白衣骑士(White Knight) 当公司成为其他企业的并购目标后（一般 为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意 接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行合 并，而这家"友好"公司被称为"白衣骑士"。 一般来说，受到管理层支持的"白衣骑士"的 收购行动成功可能性很大，并且公司的管 理者在取得机构投资者的支持下，甚至可 以自己成为"白衣骑士"，实行管理层收购。
跨国兼并的两种形式之一
• 1跨国合并（Gross-border Consolidation）: 或者译为跨国新设兼并或跨国平等兼并，是
指两个公司并为一体，即不存在谁吃谁的 问题，也没有被并方和兼并方的区别。并 购后，双方的法律实体地位都不存在，而 以新的名字取而代之。 这种并购一般采取换股收购的方式进行，而 且往往属于友好并购。一般存在于实力相 当的公司并购中。
跨国企业并购案例
4.股票互换式收购
• 是指收购公司直接向目标公司股东发行收 购公司的股票, 以换取目标公司的大部分股 票.
• 一般而言,交换的股票数量应至少达到收购 公司能控制目标公司的足够表决权数.通过 股票互换,目标公司就成为收购公司的子公 司,或通过解散而并入收购公司中.
跨国企业并购案例
杠杆收购Leveraged Buyout
跨国企业并购案例
2) 劣势 • a降低规模经济和协调效应 • b降低经营管理效率 • c弱化企业的核心竞争力
跨国企业并购案例
三、并购支付方式
• 同国内并购一样,跨国并购的支付方式也可 以分为四种:现金购买资产,现金购买股票,股 票换取资产和股票互换式并购.
跨国企业并购案例
跨国企业并购案例
.
32
LBO典型案例
• 据估计,20世纪80年代以杠杆融资方式并购 的公司总价值达到2350亿美元,涉及的公司 达2800家.
• 典型案例首推潘特里公司收购露华浓公司. • 1985年,资产仅为15000万美元的潘特里公
司以58亿美元的价格收购了净资产10亿美 元的露华浓公司.
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33
潘特里公司收购露华浓
.
15
1. 横向跨国并购
• 是指两个以上国家生产或销售相同或相似 产品的企业之间的并购.
• 其主要目的是确立或巩固企业在行业内的 优势地位,消除重复设施,实现规模经济.
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16
2．纵向跨国并购
• 是指两个以上国家处于生产同一或相似产 品但又处于不同生 产阶段的企业之间的并 购, 是生产, 销售的连续性过程中互为购买 者和销售者 (即 生产经营上互为上下游关系) 的企业之间的并购.
5.4 跨国企业并购
.
1
一个企业通过兼并其竞争对手的途径 而成为巨型企业是现代经济史上一个 突
出现象. 著名经济学家,诺贝尔奖获得者斯蒂格利 茨曾说,没有一个美国大公司不是通过某 种程度,某种方式的兼并而成长起来的.
在近 20 年间,伴随 着跨国公司的迅速扩 张, 企业并购已跨越国界, 进而引发全球 性的跨国并购浪潮, 并对世界经济产生了
• 1.全部股权收购: 100%; • 2.多数股权收购: 50~99%; • 3.少数股权收购:10%~49%.
.
13
思考
• 全部股权收购与跨国吸收兼并 是否为同一种并购？
.
14
二、跨国并购类型
• （一）分类 作为一种复杂的跨国经营行为,跨国并购
可以按不同划分标准进行分类, 主要从并购双方的行业相互关系划分,可以 分作横向并购,纵向并购和混合并购三种.
门口的野蛮人案例分析
• 案例背景《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)并不是一部虚构而出的精彩商业小说，也并非迎合市场之作，而是作者(Bryan Burrough)结合来自各方的真实资料，并采访了雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案的众多当事人后所创作的一部长篇小说。
这笔收购案发生在20世纪80年代的美国，该时期是美国LBO的第一个高潮，平均每年大约有300起LBO发生。
在华尔街这个无形的战场上，时刻上演着一幕幕“没有硝烟的战争”。
小说所纪录的这笔雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案被称为“世纪大收购”。
该笔交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，也使赢下战争的KKR公司登上了华尔街的顶峰。
这场收购战役主要在RJR Nabisco公司的管理层和著名的收购公司KKR公司之间展开，同时其中不乏有像第一波士顿及所罗门兄弟银行等著名的金融机构的参与。
另外，促进当时美国杠杆收购的原因：国内收入法规定利息可以从应税收入中扣除，而红利却无法扣除。
垃圾债券的出现使得收购者能够在短时间内为自己进行收购出价。
• 目标企业：雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）公司雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商标牌公司、纳贝斯克公司及美国两大烟草商之一的雷诺兹公司合并而成。
在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟。
虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。
合并完成后的最初两年，RJR-Nabisco公司利润增长了50%，销售业绩良好。
但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在公司曾大量买进自己的股票用以救市，但股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。
12月，公司的利润虽然增长了25%，食品类的股票也都在上涨，但是公司的股票受烟草股背景的影响还是无人问津。
企业并购案例分析
企业并购案列分析-----阿里巴巴并购雅虎中国一、引言2005年8月11日，阿里巴巴(中国)网络技术有限公司(简称“阿里巴巴”)收购雅虎中国所有业务，包括门户网站、雅虎搜索、即时通讯、拍卖业务，以及3721网络实名服务等。
根据协议，雅虎将拥有阿里巴巴35%的投票权和40%的经济获益权，同时向阿里巴巴支付10亿美元，雅虎因此成为阿里巴巴最大的战略投资者。
二、并购双方简介（一）阿里巴巴简介阿里巴巴（ ）是全球企业间（ B2B ）电子商务的著名品牌，是全球国际贸易领域内最大、最活跃的网上交易市场和商人社区。
2003年5月，阿里巴巴投资 1 亿人民币推出个人网上交易平台淘宝网（ ）， 2004年7月，又追加投资 3.5 亿人民币。
截至 2005 年7月10日，淘宝网在线商品数量超过 800万件、网页日浏览量突破9000 万、注册会员数突破760万、2005 年二季度成交额达 16.5 亿人民币，遥遥领跑中国个人电子商务市场。
2003 年10月，阿里巴巴创建独立的网上交易安全支付产品支付宝（ ），目前，支付宝已经和工商银行、建设银行、农业银行和招商银行以及国际的VISA 国际组织等各大金融机构建立战略合作。
（二）雅虎简介雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。
其网络每月为全球超过一亿八千万用户提供多元化的网上服务。
雅虎是全球第一家提供互联网导航服务的网站，不论在浏览量、网上广告、家庭或商业用户接触面上，雅虎都居于领导地位，也是最为人熟悉及最有价值的互联网品牌之一，在全球消费者品牌排名中位居第 38 位。
雅虎还在网站上提供各种商务及企业服务，以帮助客户提高生产力及网络使用率，其中包括广受欢迎的为企业提供定制化网站解决方案的雅虎企业内部网；影音播放、商店网站存储和管理；以及其他网站工具及服务等。
雅虎在全球共有24个网站，其总部设在美国加州圣克拉克市，在欧洲、亚太区、拉丁美洲、加拿大及美国均设有办事处。
吉列
吉列（Gillette）反收购案例（一）背景介绍1、背景：80年代并购浪潮20 世纪 80 年代初期，美国开始出现了大量的以 LBO 形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。
LBO 是指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为；“恶意收购”是指在 LBO 的执行过程中，收购方仅对交易的短期财务结果感兴趣，通过将目标公司分拆，以比买进价更高的价格出售公司股票，获得超出公司市场价值的破产价值收入，而不是通过经营管理使目标公司获得更大收益的途径来获取收益。
即使恶意收购未能成功，目标公司也将为避免其接管而支付庞大的费用，这也是一种资源的浪费，而且将不可避免地侵害中小股东的权益。
2、吉列（Gillette)公司背景简介吉列（Gillette）是国际知名的剃须护理品牌，由“吉列之父”金·吉列（King C. Gillette）创办于1901年。
到1917年，吉列品牌在美国国内的市场占有率已达80%，奠定了其在刮胡刀领域的领导地位。
自20年代开始，吉列逐渐进入国际市场，并迅速成长为国际知名品牌。
吉列一直是世界剃刀和刀片领域的领先品牌，其在全球市场的占有率高达65%，处于绝对领先的地位。
2005年宝洁（P&G）以570亿美元并购吉列公司。
股价表现明显好于标普500指数平均情况。
公司在1986、91、95年以及98年四次股票拆分。
股价长期处于上升通道。
公司运行良好。
3、收购者介绍对吉列连续三次发起恶意收购的是奥林奇收购公司，这家公司其实就是为收购吉列而专门成立的，由生产化妆品的露华浓集团和马克安德鲁斯及福布斯集团公司共同创立，其中真正的幕后操纵者是露华浓集团的派瑞曼。
派瑞曼/露华浓集团以现金要约的方式对吉列进行收购。
派瑞曼曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得过MBA学位，接受过系统的商业培训，拥有丰富的商业知识。
好孩子收购案例分析
从两年前被国外PE并购到今天收购国内同行业企业,江苏好孩子集团的成长历史摆脱不了资本的影子。
数次成功的海外融资,成就了好孩子在市场的绝对霸主地位。
而在其中,那场轰轰烈烈的杠杆收购无疑又是最关键的一步。
今年6月,这家国内最大的婴童用品供应和服务商,完成了对哈尔滨一家年销售6000万元的目录销售商的收购,按照好孩子集团总裁宋郑还的构想,集团未来在并购方面还会有更多举措。
除了国内并购,好孩子还计划于今年赴港上市,融资2亿美元。
这恰恰也是当初外资投资人的目标。
四个月“闪婚”好孩子集团创立于1989年,截止到2005年,年生产各类童车300万辆,销售额25亿元,纯利润超过1亿元。
据国家轻工总会统计,好孩子集团在中国中高档童车市场当时已占据近70%份额。
更为吸引人的是,它在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。
在此背景下,好孩子被纳入了投资公司的视野中。
2006年1月,总部设在东京的海外私人直接投资基金PacificAl-lianceGroup(太平洋同盟团体,PAG),以1.225亿美元收购好孩子100%股权,同时向管理层支付32%的股份。
即使以现在的眼光来看,这个案子的交易模式创新之处仍不多见。
这是中国第一宗杠杆收购(LBO)。
一个细节是,当好孩子进入PAG视野的时候,花旗和好孩子的谈判已经相当深入了,PAG连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。
与国际知名的老牌投资公司相比,名不见经传的PAG这次出手极其犀利,此次收购前后耗时不到4个月,从2005年10月开始接触,2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。
好孩子集团杠杆并购的另一意义在于,国外基金对国内中小企业的关注。
在好孩子交易曝光前几天,《华尔街日报》报道了这类小企业,他们从事的行业或许比童车更不起眼,比如指甲刀、扑克、警灯、警报器、油画布等等。
蛇吞象四阶段这起收购的典型意义在于:由PAG以好孩子集团的资产作为抵押,向外资银行筹借收购所需部分资金,实现“蛇吞象”的一幕。
杠杆收购经典案例分析
他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行 也没有热情。 在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不 又剥离了雷诺兹· 纳贝斯克的剩余股权，雷诺 兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳 贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺 公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在 2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下 降了18％，仅为26亿美元，而营业利润下降 了59％，为2.75亿美元。
华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应： 这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当 约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候， KKR的投标参与令治理层收购方案者们如梦初 醒。与CEO罗斯· 约翰逊所计划的分拆形成尖 锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及 大部分食品业务，而且KKR喊出了每股90美元 的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕。
关于科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司 （KKR） KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购 公司，KKR公司有着突出的业绩表现，它擅长 MBO，也就是通常说的“治理层收购”。但是 随着其他人对杠杆收购的进一步熟悉，杠杆收 购公司逐渐增多，到1987年出现了行业拥挤现 象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定：把业 务目标锁定在50亿－100亿美元之间的大宗收购 业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而 KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，
四、收购之后 继罗斯· 约翰逊之后，路易斯· 格斯特纳成为 RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官， 他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出 售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在 偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元， 在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。但是， 从公司的现金流来看，一切还算正常。 纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了 以前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战 状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产， 随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到
经典LBO案例分析-KKR-杠杆购并-RJR-NABISCO
• 1965 –1988 (13 年)
– 完成30例杠杆收购(LBO) – 购买价格总计超出US$300亿 – KKR自有资金仅US$22亿 – 复合年回报率达60%
RJR Nabisco?
• RJR: 雷诺烟草公司
• Nabisco: 中文名?
• 1985 -- RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco
路漫漫其悠远
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 特别委员会收到1988年11月18日投标结果
1988年11月18日
每股收购价
现金 PIK 优先股 可转换优先股 PIK 可转换债券 证券 股票权证
MBO团队 US$100
$90 $6 $4
KKR US$94
$75 $11
$8
可转换证券 条件:
$88 现金
$80 现金
$9 PIK 优先股
$17 PIK 优先股
(1)用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值
(1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定
其固定利率
$4 可转换优先股
$9 到期自动可转换债券
(1)13%累积股息率 (2)如全部转换成股票, 可占新公司
MBO团队通RJR Nabisco 特别委员会: 提出要提交一份新要约
路漫漫其悠远
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- 1988年11月29日5:00PM KKR与MBO团队标 的条件比较
1988年11月29日5:00PM
MBO团队 每股收购价 US$101
KKR 每股收购价 US$106
LOB基础知识与案例分析20140321
Ⅱ . 线平衡
一.线平衡的定义
1.什么是生产线平衡 生产线平衡—LOB（line Of Balance）
生产线平衡是指构成生产线各道工序所需的时 间处于平衡状态，作业人员的作业时间尽可能 的保持一致，从而消除各道工序间的时间浪费， 进而取得生产线平衡。
一.线平衡的定义
1.什么是生产线平衡
对生产的全部工序进行均衡，调整作业负 荷和工作方式，消除工序不平衡和工时浪 费，实现“一个流”。
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
秒
XXX产品山积图
0 1.5
M5 0 1 2
0 1.5 1.5 0.5
1.5
2
0.5 1.3 0 1
3 2
S5
0 1 3
0 4
0 1
1.5 2.5 5
0 1
2 1.5
2
2
0 2 1
0.5 1 2
0 2
0 1
M4
2
M3 M2 M1
4 6
2
S1 S2
1 3 3.5
工序
1
2
3
4
5
工序
1
2
3
4
5
四.线平衡案例分析
例2.减少作业员（1）（减少人员，维持生产速度不变） 將工序3里的工作时间分配至工序2﹑4及5之內﹐从而工序3里的人手 可调配其它生产线去 可行性﹕須工序2﹐4及5內均有足夠时间接受额外工作。
工 作 時 間
工 作 時 間
工序
1
2
3
4
5
工序
1
2
4
5
四.线平衡案例分析
出料 入料
一.线平衡的定义
企业并购案例分析
企业并购案例分析企业并购案列分析XXX并购XXX中国一、引言2005年8月11日，XXX(中国)网络技术有限公司(简称“XXX”)收购XXX中国所有业务，包括门户网站、XXX搜索、即时通讯、拍卖业务，以及3721网络实名服务等。
根据协议，XXX将拥有XXX35%的投票权和40%的经济获益权，同时向XXX支付10亿美元，XXX因此成为XXX最大的战略投资者。
二、并购双方简介一）XXX简介XXX（）是全球企业间（B2B）电子商务的著名品牌，是全球国际贸易领域内最大、最活跃的网上交易市场和商人社区。
2003年5月，XXX投资1亿人民币推出个人网上交易平台淘宝网（），2004年7月，又追加投资亿人民币。
截至2005年7月10日，淘宝网在线商品数量超过800万件、网页日浏览量突破9000万、注册会员数突破760万、2005年二季度成交额达亿人民币，遥遥领跑中国个人电子商务市场。
2003年10月，XXX创建独立的网上交易安全支付产品支付宝（），目前，支付宝已经和XXX、建设银行、XXX和XXX以及国际的VISA国际组织等各大金融机构建立战略合作。
二）XXX简介XXX是一家全球性的互联网通讯、商贸及媒体公司。
其网络每月为全球超过一亿八千万用户提供多元化的网上服务。
XXX是全球第一家提供互联网导航服务的网站，不论在浏览量、网上广告、家庭或商业用户接触面上，XXX都居于领导地位，也是最为人熟悉及最有价值的互联网品牌之一，在全球消费者品牌排名中位居第38位。
XXX还在网站上提供各种商务及企业服务，以帮助客户提高生产力及网络使用率，其中包括广受欢迎的为企业提供定制化网站解决方案的XXX企业内部网；影音播放、商店网站存储和管理；以及其他网站工具及服务等。
XXX在全球共有24个网站，其总部设在美国加州圣克拉克市，在欧洲、亚太区、拉丁美洲、加拿大及美国均设有办事处。
三、并购背景及其动因一）并购背景1.XXX：XXX中国当时已经进入了一个很严重的瓶颈期，在本地化的道路上步履艰难，因此作为投资一方的XXX本着投资回报最大化的考虑，自然希望能够将其优化整合。
杠杆收购原理与案例分析
杠杆收购原理与案例分析杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO），是企业并购过程中资本运作方式的一种特殊形式，是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。
标签：杠杆收购并购融资随着国际化与经济全球化进程的发展，越来越多的中国企业将与国际上的行业巨擘展开竞争。
降低成本追求效益就要求企业充分发挥规模效应与品牌效应，杠杆交易为势单力薄的企业提供了一个跳板，使其能够通过最小的自由资本运作达到最快的企业扩张的目的。
杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，杠杆收购要求收购公司具有较强的资金筹措能力，设计一份精巧的融资计划书是杠杆收购成败的关键。
本文通过比较分析国内两个不同方向杠杆交易的案例，重点阐述杠杆收购的融资手段，解释企业的收购动机，加深对杠杆收购的理解。
一、杠杆收购1.杠杆收购的定义杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO）是一种企业并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占并购资金10%~30％）融得数倍的资金，对目标企业进行收购、重组，并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。
这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业收购方式，也有人称其为“蛇吞象”、“小鱼吃大鱼”等。
杠杆收购的发起者有法人也有自然人等。
2.杠杆收购融资从杠杆收购的定义中可以看出，成功的杠杆收购需要远大于普通并购行为的资金支持，要求收购公司具有较强的资金筹措能力。
杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要表现为：企业采用杠杆收购方式收购其他企业时，以被收购企业的资产作为抵押，筹集部分资金用于收购。
在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70%~80%，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功地收购企业或其部分股权。
杠杆收购中除去收购企业自身权益资本外的负债部分，主要来自银行贷款、发行债券，以及民间借贷等负债。
LBO——解决企业并购中融资问题的最佳途径
LBO——解决企业并购中融资问题的最佳途径从美国企业并购的历史来看，并购最早因资金投入问题而一直局限于小型私有企业，直到杠杆收购LBO出现，才彻底解决了并购中的巨额融资问题，使企业并购在80年代获得巨大发展。
在此，笔者对LBO作以下介绍，供国内企业借鉴。
一、财务杠杆与杠杆收购在公司筹资中，如资本结构未达到最优之前，资本结构的改进，可以导致杠杆利益，从而额外地提高股票价格。
这里所说的杠杆，是指营业杠杆与财务杠杆或其综合作用。
营业杠杆即公司资产促进营业收益变化的百分数超过产品销量或产量变化的百分数；而财务杠杆则涉及公司从外部筹措得到的资金来源对公司股东每股收益所产生的影响，即促使股东每股收益变化的百分数超过EBIT（扣除利息的税前收益）变化的百分数。
LBO中运用的即是财务杠杆。
在资本不变的条件下，公司需从EBIT中支付的利息、优先股股息和租赁费，是固定的。
当EBIT增大时，每一元利润所负担的固定利息和租赁费，会相对减少，这就给每一普通股带来额外利润，叫财务杠杆利益。
由于固定利息、优先股股息和租赁费并不随EBIT的增加而增加，所以普通股利润的变动率同EBIT的变动率并不相等，前者相当于后者的倍数，可称为财务杠杆系数DFL，它能反映财务杠杆作用的大小程度。
通常，财务杠杆系数取决于资本结构，与普通股的比重成反比。
根据这一原理，公司可以负债筹资（包括流动负债与长期负债）增加其财务杠杆。
当公司资产收益率大于借进资本的平均成本时，大量加重杠杆，可大幅度提高普通股收益；如果经营失败，资产权益率低于借入资本的平均成本时，通过杠杆将使普通股收益大减，这表明财务杠杆是一把锐利的双刃剑。
由此可知，LBO就是通过增加公司的财务杠杆以完成收购交易。
从实质上看，LBO即一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的收购方法。
LBO的资本结构为：股本：5%——20%；债券：10%——40%；银行贷款：40%——80%。
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KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR 于4天后宣布其LBO收购要约
• 时间: 1988年10月24日
– 在管理团队宣布其MBO要约的4天后
• 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR)
– 竞标人都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题， 不能使得股东利益最大化，导致公司价值在股票市场 上被大大低估。
• 资本结构调整的潜在回报
– RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利 的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值。
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- MBO团队竞标时提出的收购后公司业务及资本 市场战略
经典LBO案例分析
2020年4月19日星期日
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----KKR和RJR Nabisco概况
KKR? • 美国最有名的LBO基金 • 成立于1965 • 1988 完成 RJR Nabisco 杠杆
收购
• 1965 –1988 (13 年) – 完成30例杠杆收购(LBO) – 购买价格总计超出 US$300亿 – KKR自有资金仅US$22亿 – 复合年回报率达60%
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco原计划（收购要约前）的10年现 金流预测，1988－1998（百万US$）
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 成为收购目标的原因
• 业务的资本配置战略调整的潜在回报
– 1987年10月19日，股票市场价格: US$55.875，市值 US$138亿
牛排酱, 狗食等
• RJR Nabisco 涉及的其他业务
– Sea-Land – 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出 – Heublein – 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务,
1987年卖出酒饮料业务 – American Independent Oil Company – 美国独立石油公司: 1970年购买,
– 著名LBO基金
• 收购价格: US$90
– 总购买价: US$207亿 – 比其股票市场价格US$55.875高出 61% – 比管理团队出价高出20%
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约
• RJR Nabisco 特别委员会:
– Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长 – John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长 – Martin S. Davis, 外部董事 – William S. Anderson,外部董事 – Albert L. Butler, Jr.,外部董事
• 时间: 1988年10月20日
• 竞标者之一: RJR Nabisco 的经营管理团队(MBO团队)
– RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan
– 投资银行: Shearson Lehman Hutton
• 收购价格: 每股US$75
1984年卖出 – Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析
• MBO团队提出收购的原因
– 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 – 受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了
• MBO团队提出的RJR Nabisco新战略
– 卖出其食品业务
• RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 • 当时食品行业正经历大规模重组, 美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一
－保留所有的烟草业务 －保留食品业务的绝大部分 －从上市公司转化为非上市公司
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- First Boston团队提出的收购后公司业务及资本 市场战略
Hale Waihona Puke KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 公司业务概况
• 成立于1875年的烟草公司 • 1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于
1985年收购Nabisco • 主要业务及品牌
– 香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage – 食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油,
系列并购大战中成为收购目标 • 预计出售收入: US$125亿 – US$ 155亿
– 保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司
• MBO团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估, 并 产生高回报.
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ---- KKR竞标时提出的收购后公司业务及资本市场 战略
• RJR 特别委员会聘请外部顾问
– 投资银行
• Dillon, Read & Co. • Lazard Freres, Inc.
– 律师事务所
• Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom • Young, Conaway, Stargatt and Taylor
RJR Nabisco?
• RJR: 雷诺烟草公司 • Nabisco: 中文名? • 1985 -- RJR 实行多元化经
营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco • 第二大烟草公司和最大的 饼干公司
• 1988 -- 成为LBO/MBO 的 目标
KKR 杠杆收购 RJR Nabisco ----RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出MBO 收购要约