铜行业研究报告
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■ 粗、精铜：目前粗铜出口最多的国家是智利和保加利亚，而粗铜进口最多的 比利时和中国。而精铜出口最多的国家是智利和赞比亚，而粗铜进口最多的 中国、德国和美国，占比分别为20％、11％和10％。
■ 铜材：世界上铜材主要生产国是中、美、日、德、法、意等。其中，德国为 铜材主要出口国，占比为18％；中国为铜材主要进口国，占比14％。
■ 拥有较强的技术优势和议价能力的企业－精艺股份、海亮股份。
■ 拥有废铜利用先发和技术优势的企业－中国金属再生资源。
请务必阅读正文之后的免责条款
铜行业研究报告
目录
1 行业概况 .......................................................................................................................... 7
1.1 产业链分析 .......................................................................................................... 7 1.2 产业集中度及利润分布 ...................................................................................... 10 1.3 产业链利润分布 ................................................................................................. 12
51.1
27.0
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ30
云铜 385 100% 21.2 28.0
38.7
20.0
13
铜陵 287 43% 16.5 17.0
26.2
14.8
13
海亮 59
45% 12.2 14.4
16.5
9.6
4
股价走势
涨跌幅
绝对涨跌幅 相对大盘
3 month
-16.4 -0.2
12 month
7.8 19.7
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全球资源分布
■ 铜精矿：铜矿主要集中于北美、拉丁美洲和中非，其中智利占比最大；国内 则 主 要 集 中 于 江 西、云 南、西 藏 等 地。智 利、秘 鲁 等 国 是 全 球 出 口 主 要 渠 道，主要出口至中国、日本、印度等，其中中国占28%。
■ 再生铜：再生铜是原生铜重要补充。我国是世界上最大的废杂铜进口国之 一，主要来源于美国和日本，占比达38％和25％。
-
铜陵 47.2 5.0 3.5 10.5 30,755 -17.6% 717 12.1%
海亮 33.3 4.1 6.0 12.5 6,052 -23.4% 180 1.3%
股票信息
公司
市值 (B 元)
流动股 股价 估值 比例 (元/股) (元/股)
12个月 12个月 最高 最低
股本 (M股)
江铜 1,216 12% 28.3 42.0
行业概况
■ 铜行业主要分为铜矿开采、铜冶炼、铜加工以及铜消费等四个环节。其中， 铜矿开采属于产业链的上游，基于铜资源的稀缺性，铜矿开采获得大部分的 行业利润，约占整体利润的90％以上。
■ 我国铜需求结构与欧美发达国家存在较大差异，以电力为主，占比达53%， 家电行业中的空调、冰箱占到10%左右。而在欧美国家，建筑业是铜的最大 消费领域，占比为48%；
■ 未来铜价预测：美元、欧元区债务危机以及中国需求增速的放缓等因素将抑 制铜价的进一步上涨，同时，目前铜价处于历史高位，且处于第三周期的震 荡下滑区，短期上涨空间不大。即使在经济复苏过程中铜价有所反弹，反弹 高度也有限。铜价的真正上涨可能要到2011年左右。
前瞻性指标
■ OECD先行指标一般领先LME铜价4个月左右。
2 全球资源分布 ................................................................................................................. 13
2.1 铜精矿 ............................................................................................................... 13 2.1.1 铜精矿资源分布 ................................................................................................. 13 2.1.2 铜精矿供需分析 ................................................................................................. 17 2.2 再生铜 ............................................................................................................... 20 2.2.1 再生铜生产分布 ................................................................................................. 20 2.3 粗、精炼铜 ........................................................................................................ 22 2.3.1 冶炼铜生产分布 ................................................................................................. 23 2.3.2 冶炼铜进出口分析 ............................................................................................. 26 2.3.3 冶炼铜供需分析 ................................................................................................. 26 2.4 铜材 ................................................................................................................... 28 2.4.1 铜材分布............................................................................................................ 28 2.4.2 铜材进出口及供需分析 ...................................................................................... 31
铜行业研究报告
一体化铜企业盈利主要来源于五方面，即铜精矿收益、冶炼费、副产品、价差以 及铜材加工费等。其中，由于铜矿资源优势，在整个产业链中占据着绝大部分利 润。从该角度出发，拥有铜矿资源丰富，同时不断通过收购兼并提升自身铜矿自 给率的企业未来发展前景较好，拥有较强的投资价值，可以关注江西铜业。另 外，铜材加工企业作为产业链中的重要一环，拥有较强的技术优势和议价能力的 企业可以获得稳定的收益，在估值合理时也可以作为重要的投资对象，如精艺股 份、海亮股份等。而从行业未来的发展趋势可以看出，加大再生铜的利用率、提 升企业再生铜产量占比是未来发展的必然趋势，拥有先发优势的企业和具有一定 技术优势的企业将在未来的发展中占据有利地位，可以关注中国金属再生资源和 江铜、云铜等。
■ 上游资源扩张力度加大：未来在政策以及自给率下降等因素的推动下，国内 企业海外收购资源的力度将较快。
■ 再生铜利用：目前我国大部分的粗铜冶炼企业采用铜精矿为主要的冶炼原料 来源。但从行业的发展趋势来看，废必将在短期内代替铜精矿成为粗铜冶炼 企业的主要原材料来源。
■ 铜提炼技术向规模化、高新技术、低成本发展：闪速炉、诺兰达工艺被普遍 采用，尤其是湿法炼铜工艺以低成本、环保好的优势，引导着铜业革命的趋 势，引起了铜业的广泛重视。
行业特点
■ 全球：矿产资源是产业链竞争的焦点；铜矿供应缺口有所收敛；冶炼业是典 型 的 资 本 密 集 型 行 业 ； 铜 矿 供 给 缺 乏 弹 性，需 求 弹 性 强，TC/RC 呈 下 滑 态 势。
■ 中国：矿铜自给率下降，接近30％；铜矿石品位下降使开采成本增加；再生 铜占精炼铜比重增大；铜消费格局与全球不同，电力行业为主。
铜行业研究报告
铜行业研究报告
■ 冶炼费用长周期分析：冶炼加工费是冶炼厂利润的主要来源，而铜精矿的价 格就是LME铜价减去加工费，因此，研究加工费的周期性变化可以对铜精矿 价格变化有一定的把握。从历史数据可以看出，存在着相对稳定的周期性波 动，一 个 周 期 在 4-5年 之 间，上 涨 和 下 跌周 期 基 本对应，如1990-1994， 1995-1999，2000-2004，2005-2008，2009至今。
国民财经研究中心 2010年7月30日 栾庆帅｜kevinluan@natrust.cn
重要数据
财务数据
公司 P/E
P/B
ROIC
ROE
收入 (M 元)
+/-
净利润 (M 元)
江铜 51.7 5.3 7.6 10.8 51,715 -4.2% 2,347
+/6.8%
云铜 103.1 9.9 2.0 10.0 16,184 -37.2% 440
3 行业特点 ........................................................................................................................ 32
3.1 全球铜行业特点 ................................................................................................. 32 3.1.1 矿产资源是产业链竞争的焦点............................................................................ 32 3.1.2 铜矿供应缺口有所收敛 ...................................................................................... 32 3.1.3 冶炼业是典型的资本密集型行业 ........................................................................ 33 3.1.4 铜矿供给缺乏弹性，需求弹性强，TC/RC 呈下滑态势....................................... 33 3.2 国内铜行业特点 ................................................................................................. 33 3.2.1 矿铜自给率下降 ................................................................................................. 33 3.2.2 铜矿石品位下降使开采成本增加 ........................................................................ 34 3.2.3 再生铜占精炼铜比重增大................................................................................... 35 3.2.4 铜消费格局与全球不同，电力行业为主 ............................................................. 35 3.3 国内铜行业竞争壁垒 .......................................................................................... 36 3.3.1 政策壁垒............................................................................................................ 36 3.3.2 资源、技术壁垒 ................................................................................................. 36 3.3.3 资金壁垒............................................................................................................ 36 3.3.4 竞争劣势............................................................................................................ 36
■ 兼并重组、提高产业集中度：国内企业规模较小，对外议价能力较弱，迫切 需要通过兼并重组，提高自身竞争力和上下游议价能力。
■ 环境保护力度加大：冶炼行业是重能耗和重污染行业。我国能耗比远低于国 外，为行业持续发展，环境保护将是企业后期关注重点。
结论
■ 拥有铜矿资源丰富，同时不断通过收购兼并提升自身铜矿自给率的企业-江西 铜业。
■ 期货交易所库存数据一般领先铜价2个月左右。
■ 由于投资者预期存在，股价一般领先铜价反应，领先周期不确定。
国内铜行业发展趋势
■ 国内铜消费仍存在较大上升空间：人均GDP越高，人均精铜消费量越高。即 当人均GDP位于0-15000美元时，人均精铜消费在0-4公斤左右；而只有当 人均GDP增长至30000美元以上时，人均精铜消费才会出现明显增长。我国 未来铜消费增长空间仍然较大。
■ 竞争壁垒：主要包括政策、资金、技术等方面的壁垒。
■ 竞争劣势：属中间产品，价格昂贵，一些物理性质正逐渐被铝所替代。
盈利模式分析
■ 盈利主要包括五部分，即铜精矿扣除成本收益；副产品如硫酸、金、银等的 收益；粗、精炼的加工费用；协议价格与现货价格价差收益；将精炼铜加工 成铜材的加工费用。
周期性分析
■ 精铜价格长周期分析：从铜市的历史走势看，其牛市与熊市的交替出现，遵 循周期性的规律，并具有牛短熊长的显著特征。牛市的运行周期平均大约为 2－3年，而熊市则一般持续5－6年。从1986年至今，大致可以划分为三个周 期，即1986-1994年，1995-2002年，2003年至今，07年底至今应该处于牛 市的震荡回落周期。
■ 铜材：世界上铜材主要生产国是中、美、日、德、法、意等。其中，德国为 铜材主要出口国，占比为18％；中国为铜材主要进口国，占比14％。
■ 拥有较强的技术优势和议价能力的企业－精艺股份、海亮股份。
■ 拥有废铜利用先发和技术优势的企业－中国金属再生资源。
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铜行业研究报告
目录
1 行业概况 .......................................................................................................................... 7
1.1 产业链分析 .......................................................................................................... 7 1.2 产业集中度及利润分布 ...................................................................................... 10 1.3 产业链利润分布 ................................................................................................. 12
51.1
27.0
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ30
云铜 385 100% 21.2 28.0
38.7
20.0
13
铜陵 287 43% 16.5 17.0
26.2
14.8
13
海亮 59
45% 12.2 14.4
16.5
9.6
4
股价走势
涨跌幅
绝对涨跌幅 相对大盘
3 month
-16.4 -0.2
12 month
7.8 19.7
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全球资源分布
■ 铜精矿：铜矿主要集中于北美、拉丁美洲和中非，其中智利占比最大；国内 则 主 要 集 中 于 江 西、云 南、西 藏 等 地。智 利、秘 鲁 等 国 是 全 球 出 口 主 要 渠 道，主要出口至中国、日本、印度等，其中中国占28%。
■ 再生铜：再生铜是原生铜重要补充。我国是世界上最大的废杂铜进口国之 一，主要来源于美国和日本，占比达38％和25％。
-
铜陵 47.2 5.0 3.5 10.5 30,755 -17.6% 717 12.1%
海亮 33.3 4.1 6.0 12.5 6,052 -23.4% 180 1.3%
股票信息
公司
市值 (B 元)
流动股 股价 估值 比例 (元/股) (元/股)
12个月 12个月 最高 最低
股本 (M股)
江铜 1,216 12% 28.3 42.0
行业概况
■ 铜行业主要分为铜矿开采、铜冶炼、铜加工以及铜消费等四个环节。其中， 铜矿开采属于产业链的上游，基于铜资源的稀缺性，铜矿开采获得大部分的 行业利润，约占整体利润的90％以上。
■ 我国铜需求结构与欧美发达国家存在较大差异，以电力为主，占比达53%， 家电行业中的空调、冰箱占到10%左右。而在欧美国家，建筑业是铜的最大 消费领域，占比为48%；
■ 未来铜价预测：美元、欧元区债务危机以及中国需求增速的放缓等因素将抑 制铜价的进一步上涨，同时，目前铜价处于历史高位，且处于第三周期的震 荡下滑区，短期上涨空间不大。即使在经济复苏过程中铜价有所反弹，反弹 高度也有限。铜价的真正上涨可能要到2011年左右。
前瞻性指标
■ OECD先行指标一般领先LME铜价4个月左右。
2 全球资源分布 ................................................................................................................. 13
2.1 铜精矿 ............................................................................................................... 13 2.1.1 铜精矿资源分布 ................................................................................................. 13 2.1.2 铜精矿供需分析 ................................................................................................. 17 2.2 再生铜 ............................................................................................................... 20 2.2.1 再生铜生产分布 ................................................................................................. 20 2.3 粗、精炼铜 ........................................................................................................ 22 2.3.1 冶炼铜生产分布 ................................................................................................. 23 2.3.2 冶炼铜进出口分析 ............................................................................................. 26 2.3.3 冶炼铜供需分析 ................................................................................................. 26 2.4 铜材 ................................................................................................................... 28 2.4.1 铜材分布............................................................................................................ 28 2.4.2 铜材进出口及供需分析 ...................................................................................... 31
铜行业研究报告
一体化铜企业盈利主要来源于五方面，即铜精矿收益、冶炼费、副产品、价差以 及铜材加工费等。其中，由于铜矿资源优势，在整个产业链中占据着绝大部分利 润。从该角度出发，拥有铜矿资源丰富，同时不断通过收购兼并提升自身铜矿自 给率的企业未来发展前景较好，拥有较强的投资价值，可以关注江西铜业。另 外，铜材加工企业作为产业链中的重要一环，拥有较强的技术优势和议价能力的 企业可以获得稳定的收益，在估值合理时也可以作为重要的投资对象，如精艺股 份、海亮股份等。而从行业未来的发展趋势可以看出，加大再生铜的利用率、提 升企业再生铜产量占比是未来发展的必然趋势，拥有先发优势的企业和具有一定 技术优势的企业将在未来的发展中占据有利地位，可以关注中国金属再生资源和 江铜、云铜等。
■ 上游资源扩张力度加大：未来在政策以及自给率下降等因素的推动下，国内 企业海外收购资源的力度将较快。
■ 再生铜利用：目前我国大部分的粗铜冶炼企业采用铜精矿为主要的冶炼原料 来源。但从行业的发展趋势来看，废必将在短期内代替铜精矿成为粗铜冶炼 企业的主要原材料来源。
■ 铜提炼技术向规模化、高新技术、低成本发展：闪速炉、诺兰达工艺被普遍 采用，尤其是湿法炼铜工艺以低成本、环保好的优势，引导着铜业革命的趋 势，引起了铜业的广泛重视。
行业特点
■ 全球：矿产资源是产业链竞争的焦点；铜矿供应缺口有所收敛；冶炼业是典 型 的 资 本 密 集 型 行 业 ； 铜 矿 供 给 缺 乏 弹 性，需 求 弹 性 强，TC/RC 呈 下 滑 态 势。
■ 中国：矿铜自给率下降，接近30％；铜矿石品位下降使开采成本增加；再生 铜占精炼铜比重增大；铜消费格局与全球不同，电力行业为主。
铜行业研究报告
铜行业研究报告
■ 冶炼费用长周期分析：冶炼加工费是冶炼厂利润的主要来源，而铜精矿的价 格就是LME铜价减去加工费，因此，研究加工费的周期性变化可以对铜精矿 价格变化有一定的把握。从历史数据可以看出，存在着相对稳定的周期性波 动，一 个 周 期 在 4-5年 之 间，上 涨 和 下 跌周 期 基 本对应，如1990-1994， 1995-1999，2000-2004，2005-2008，2009至今。
国民财经研究中心 2010年7月30日 栾庆帅｜kevinluan@natrust.cn
重要数据
财务数据
公司 P/E
P/B
ROIC
ROE
收入 (M 元)
+/-
净利润 (M 元)
江铜 51.7 5.3 7.6 10.8 51,715 -4.2% 2,347
+/6.8%
云铜 103.1 9.9 2.0 10.0 16,184 -37.2% 440
3 行业特点 ........................................................................................................................ 32
3.1 全球铜行业特点 ................................................................................................. 32 3.1.1 矿产资源是产业链竞争的焦点............................................................................ 32 3.1.2 铜矿供应缺口有所收敛 ...................................................................................... 32 3.1.3 冶炼业是典型的资本密集型行业 ........................................................................ 33 3.1.4 铜矿供给缺乏弹性，需求弹性强，TC/RC 呈下滑态势....................................... 33 3.2 国内铜行业特点 ................................................................................................. 33 3.2.1 矿铜自给率下降 ................................................................................................. 33 3.2.2 铜矿石品位下降使开采成本增加 ........................................................................ 34 3.2.3 再生铜占精炼铜比重增大................................................................................... 35 3.2.4 铜消费格局与全球不同，电力行业为主 ............................................................. 35 3.3 国内铜行业竞争壁垒 .......................................................................................... 36 3.3.1 政策壁垒............................................................................................................ 36 3.3.2 资源、技术壁垒 ................................................................................................. 36 3.3.3 资金壁垒............................................................................................................ 36 3.3.4 竞争劣势............................................................................................................ 36
■ 兼并重组、提高产业集中度：国内企业规模较小，对外议价能力较弱，迫切 需要通过兼并重组，提高自身竞争力和上下游议价能力。
■ 环境保护力度加大：冶炼行业是重能耗和重污染行业。我国能耗比远低于国 外，为行业持续发展，环境保护将是企业后期关注重点。
结论
■ 拥有铜矿资源丰富，同时不断通过收购兼并提升自身铜矿自给率的企业-江西 铜业。
■ 期货交易所库存数据一般领先铜价2个月左右。
■ 由于投资者预期存在，股价一般领先铜价反应，领先周期不确定。
国内铜行业发展趋势
■ 国内铜消费仍存在较大上升空间：人均GDP越高，人均精铜消费量越高。即 当人均GDP位于0-15000美元时，人均精铜消费在0-4公斤左右；而只有当 人均GDP增长至30000美元以上时，人均精铜消费才会出现明显增长。我国 未来铜消费增长空间仍然较大。
■ 竞争壁垒：主要包括政策、资金、技术等方面的壁垒。
■ 竞争劣势：属中间产品，价格昂贵，一些物理性质正逐渐被铝所替代。
盈利模式分析
■ 盈利主要包括五部分，即铜精矿扣除成本收益；副产品如硫酸、金、银等的 收益；粗、精炼的加工费用；协议价格与现货价格价差收益；将精炼铜加工 成铜材的加工费用。
周期性分析
■ 精铜价格长周期分析：从铜市的历史走势看，其牛市与熊市的交替出现，遵 循周期性的规律，并具有牛短熊长的显著特征。牛市的运行周期平均大约为 2－3年，而熊市则一般持续5－6年。从1986年至今，大致可以划分为三个周 期，即1986-1994年，1995-2002年，2003年至今，07年底至今应该处于牛 市的震荡回落周期。