案例4--Warren E. Buffet

沃伦E.巴菲特1995

阅读“沃伦E. 巴菲特”案例，回答下列问题，请注意你可以提出你自己感兴趣的问题，以代替下列问题。

1、在宣布收购的当天，GEICO公司和Berkshire Hathaway公司股票价格变动可能意味着什么？特别是，

在Berkshire的市场资产净值中7.18亿美元的利润对GEICO的内在价值意味着什么？（注：在知道消息之前，Berkshire拥有GEICO的33.25百万的股票）

2、根据Value Line公司的预测信息，GEICO的可能的内在价值在什么范围内？你对此估计范围有什么疑

问？

3、Berkshire Hathaway表现的怎么样？在总体上？在对Scott & Fetaer的投资上表现的怎么样？在早期购

买GEICO的股票投资上？在可自由兑换的有价证券投资上？

4、在沃伦E.巴菲特的观点中，内在价值是什么？为什么受到如此高的重视？它是如何估算的？内在价值

的替代方案是什么？并且为什么巴菲特拒绝了它们？

5、请客观地评价一下巴菲特的投资理念，并且指明你同意他的哪些观点，不同哪些观点？

6、Berkshire的股东应该认可对GEICO的收购活动吗？

1995年8月25日，Berkshire Hathaway 公司的CEO沃伦 E.巴菲特宣布他的公司将收购GEICO公司在外边的49.6%的股票份额。这个23亿美元的交易将支付GEICO的股东们每股70美元，远远高于宣布前的每股市场价格55.75美元。观测者对Berkshire Hathaway 公司将支付的26%的股票溢价感到吃惊，尤其是巴菲特不打算对GEICO做出任何的改变，而且这两家公司的合并没有明显的协同效应。在宣布的当天，Berkshire Hathaway 公司股票的收盘价上涨了2.4%，对公司的整个市场价值而言则增加了7.18亿美元1。在那一天，标准普尔500股价指数的收盘价上涨了0.5%。

对GEICO公司的收购活动使得人们重新认识了投资大师沃伦 E.巴菲特。在许多方面，巴菲特是个奇迹。巴菲特作为世界上最富有的个人投资者之一（其个人资产大约有70亿美元），同时他也受别人的尊敬甚至被人们所喜欢。尽管他累计创造了也许是历史上最好的投资记录（从1965年到1994年其投资财富年增长复利率为28%2），Berkshire Hathaway 公司每年支付给他的作为公司CEO的薪酬仅仅为10万美元。尽管巴菲特和公司内部其他的管理人员控制了公司47.9%的股份，然而他是以全体股东的利益在运作该公司的。许多文章和三篇传记都以他为赞美对象3，然而他仍然是一个热情洋溢的人。尽管被许多人称之为天才，但是他避开智力团体，而更喜欢以影响内布拉斯加人（他居住在奥马哈）和顽固投资商的行为。相对于其他的投资“明星”，巴菲特能很快公开地承认他的投资失误。尽管他持有哥伦比亚大学的MBA学位，并且相信他的导师Benjamin Graham教授，Benjamin Graham教授发展了以价值为基础的投资理念，该理念指导巴菲特取得成功，然而他仍然斥责商学院，由于商学院里面所开设投资和融资理论与现实的不相关性。

许多分析者试图提取巴菲特的成功秘诀。指导巴菲特成功的关键法则到底是什么呢？这些法则能被广泛运用于20世纪90年代后期和21世纪还是它们仅仅属于巴菲特和他的时代？通过理解这些法则，分析者希望阐明Berkshire Hathaway 公司收购GEICO的谜团。在什么假定条件下，该收购对Berkshire Hathaway 公司有利呢？在这次收购活动中巴菲特可能的动机是什么？对GEICO收购活动会被证明是成功的吗？该次投资活动和该公司其他最近的投资如Salomon Brother，USAir和Champion International相比较又会怎么样呢？

Berkshire Hathaway公司的形成

该公司成立于1889年，最初是一个伯克希尔棉花制造厂，最终发展成为新英格兰最大的纺织品生产商，该公司的纺织品占了该国棉纺织品生产总额的25%。在1995年，Berkshire公司和 Hathaway公司合并，之后由于通货膨胀、技术转变和外国竞争者激烈的竞争，公司的状况开始了长期的下降。在1965年，

1在宣布收购的当天，Berkshire Hathaway 公司的股票价格增加了609.6美元，公司流通在外的股份数额为1177750股。

2巴菲特持有Berkshire Hathaway 公司股票的最初成本是每股17.578美元，在1995年8月25日每股的收盘价为每股25400美元。

3Robert G. Hagstrom, Jr., 巴菲特之路（New York: John Wiley & Sons, 1994）; Andrew Kilpatrick, 巴菲特的故事

巴菲特和一些合作伙伴获得了Berkshire Hathaway 公司的控制权，他们认为下降的趋势是可以逆转的。在接下来的20年内，显而易见的是尽管大额资本投资的财务回报很一般，但它仍需要保持竞争力。在1985年，Berkshire Hathaway 公司肢解了纺织品业务。幸运的是，该纺织品部门在最初几年获得了足够的现金以至于公司能够购买奥马哈的两家保险公司——National Indemnity保险公司和National Fire & Marine保险公司。其他业务的收购发生在紧随其后的20世纪70年代和20世纪80年代。

Berkshire Hathaway 公司每股的投资业绩让大多数的观察者则感到非常吃惊。在1977年，该公司股票的年末收盘价格是89美元，在1995年8月25日，公司股票的收盘价格则高达25400美元。相比之下，从1977年到1994年所有大公司股票的年平均总收益是14.3%4。在同样的期间，标准普尔500股价指数从107点长到560点。一些观察者要求巴菲特对股票进行分割以使它的个人投资者更容易获得。巴菲特坚决拒绝了。

在1994年，Berkshire Hathaway 公司将自己描述成拥有很多从事一定数量分散业务活动的分支部门的混和公司5。表一对各个不同分支机构的收入、营运利润、资本支出、折旧和资产做了简要的概述。截止1994年，Berkshire Hathaway 公司投资组合业务包括以下几个部分：

（1）保险公司。在两者直接再保险的基础上，Berkshire Hathaway 公司投资组合最大的组成部分集中在财产险和事故险两个方面。保险公司方面的投资组合包括在10个其他公开交易公司的有意思的权益收益。该权益收益和Berkshire Hathaway 公司在这些公司没有未分配的营运收益的份额如表二所示。由于在公认会计准则的条件下这些公司中某些公司的收益不能和Berkshire Hathaway 公司的收益加在一起，巴菲特公布了Berkshire Hathaway 公司的“look－though”6收益，如表二所示。主要投资的未分配收益份额占了Berkshire Hathaway 公司全部“look－though”收益的

4股票、债券、票据和通货膨胀（Chicago: Ibbotson Associats, 1994）

5Berkshire Hathaway 公司1994年年报

6“Look-though” earning是Berkshire Hathaway 公司收入报表上的经营收益加上没有在Berkshire Hathaway 公司利润表上显

（表2用的是14%示的主要投资的未分配的经营收益之和，减去如果这些经营收益分配给Berkshire Hathaway 公司应交的税。