国外投行的公司价值估值模型
美国投资银行公司价值评估全套教程投资
03
市场比较法
行业比较
确定目标公司所在行业
首先需要确定目标公司所在的行业，并收集该行业的市场数据和 相关信息。
行业发展趋势分析
对目标公司所在行业的整体发展趋势进行分析，包括市场规模、竞 争格局、政策环境等。
行业估值水平比较
将目标公司所在行业的估值水平与其他类似行业进行比较，以评估 该行业的投资价值。
计算目标公司市场定价
根据市场定价指标，计算目标公司的市场定价。
3
调整市场定价
根据目标公司的具体情况和市场环境，对计算出 的市场定价进行调整，以得出最终的公司价值评 估结果。
04
折现现金流法
预测自由现金流
自由现金流定义
自由现金流是指公司通过经营活动产生的，在支付经营费用和资 本支出后可分配给股东的现金流量。
明确评估是为了并购、投资、融资等目的， 确定评估的具体范围。
数据收集与分析
收集公司的财务报表、行业数据、市场环境等 相关信息，进行深入分析。
预测未来现金流
基于历史数据和市场趋势，预测公司未来的自由 现金流。
折现现金流计算
将预测的自由现金流折现到当前价值，得到公司的 内在价值。
风险调整
考虑公司的财务风险、市场风险等因素，对折现 现金流进行调整。
市净率法
总结词
市净率法是一种通过比较类似公司市净率来评估公司价值的方法。
详细描述
市净率法首先需要找到与目标公司业务、市场和风险相似的可比公司，然后计算 这些公司的市净率。接着，利用目标公司的账面价值乘以合适的市净率来估算其 市场价值。这种方法适用于资产重的公司和股价低于账面价值的企业。
市销率法
总结词
市销率法是一种通过比较类似公司市销率来评估公司价值的方法。
美国投行用的定价模型(EXCEL)
3 Year +3 2,625
Capital Debt PS CS
-500 -1,000 600 0.926 556 1,285 19,786 16,975 18,260 1.048 19,143 1,000 $19.14 $17.50 9%
-550 -1,100 850 00.795
Stock Valuation Model
PV of Cash Flow Models Present Value of Dividends (DDM) 1 2 2004 2005 Dividend 500 570 Present Value Factors 0.912 0.831 PV Dividend 456 474 Sum of PV Residual Income 930 Continuing Value 20,194 PV of Continuing Value 16,788 Total 17,718 Adjust to midyear discounting 1.048 Total PV of Equity 18,575 Shares Outstanding 1,000 Estimated Value per Share $18.58 Current share price $17.50 Percent difference 6% Present Value of Operating Cash Flow 1 2 2004 2005 2,100 2,500 VALUATION PARAMETER ASSUMPTIONS 3 Year +3 599 0.758 COST OF EQUITY CAPITAL: Equity risk (i.e. beta) Risk free rates (ave of 10 yr) Market rate of return Market premium Expected return on Common Eq Long-run growth assumption Current share price Number of shares outstanding (millions) Current market value (millions)
高盛建行估值模型
Dividend Discount Model股利贴现模型AssumptionsInputs neededHow the model worksOptions Available1. The firm is expected to grow at a higher growth rate in the first 6-year period.2. The growth rate will drop at the end of the first period to the stable growth rate.3. The dividend payout ratio is consistent with the expected growth rate.1. Length of high growth period2. Expected growth rate in earnings during the high growth period.3. Dividend payout ratio during the high growth period.4. Expected growth rate in earnings during the stable growth period.5. Expected payout ratio during the stable growth period.6. Current Earnings per share7. Inputs for the Cost of EquityThe expected dividends are estimated for the high growth period, using the payout ratio for the high growth period and the expected growth rate in earnings per share. The expected growth rate is estimated either using fundamentals:Expected growth = Retention Ratio * Return on EquityAlternatively, you can input the expected growth rate.At the end of the high growth phase, the expected terminal price is estimated using dividends per share one year after the high growth period, using the growth ratein stable growth, the payout ratio in stable growth and the cost of equity in stable growth.The dividends per share and the terminal price are discounted back to the present at the cost of equity changes.If your cost of equity in stable growth is different from your cost of equity in high growth, the cost of equity in the second half of the stable growth period will be adjusted gradually from the high growth cost of equity to a stable growth cost of equity.You can make this model into a three stage model by answering yes to the question of whether you want me to adjust the inputs in the second half of the high growth period. If you do, I will adjust the growth rate, the payout ratio and the cost of equity from high-growth levels to stable growth levels gradually.You can also make this a stable growth model by setting the highgrowth period to zero.。
美国投资银行公司价值评估全套教程第一章
® 重要性原则
® 财务报告应当全面反映企业的财务状况和经 营成果。对于重要的经济业务，应当单独反 映。
® 实质重于形式原则*
® 会计核算过程中，某一交易或事项的经济实 质重于其法律形式。
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美国投资银行公司价值评估全套教程 第一章
经营活动。
® 应用：
® 会计主体可能大于也可能小于法律主体 （合并会计报表以及内部核算单位）
® 局限性：
® 现代企业形式的发展，尤其是互联网虚拟 企业的存在，使会计主体假设受到冲击。
美国投资银行公司价值评估全套教程 第一章
持续经营
® 定义： Page 5 ® 会计核算应当以企业持续、正常的生产经营活 动为前提。
® 明晰性原则
® 会计记录和会计报表应当清晰明了，便于理解和利 用。
® 相关性原则
® 会计信息应当符合国家宏观经济管理的要求，满足 有关各方了解企业财务状况和经营成果的需要，满 足银行公司价值评估全套教程 第一章
会计修订性惯例原则
® 谨慎性原则**
第三节 会计要素和核算要求
® 资产 ® 负债 ® 所有者权益 ® 收入 ® 费用 ® 利润
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美国投资银行公司价值评估全套教程 第一章
资产
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® 企业拥有或者控制的能以货币计量的经 济资源，包括各种财产、债权和其他权 利。
® 包括： ® 流动资产 ® 长期投资 ® 固定资产 ® 无形资产 ® 递延资产 ® 其他资产
费用和利润
® 费用：
® 企业在生产经营过程中发生的各项耗费。
® 利润：
® 企业在一定期间的经营成果 ® 包括：
11种全球著名商业分析模型史上最全总结！
11种全球著名商业分析模型史上最全总结！前言：这些商业分析模型被全球著名咨询公司早先广泛应用于很多行业的战略制定，有些已经old-fashioned，但大多的逻辑还在起作用。
无论是国内还是国际，无论是提供产品还是提供服务，是企业必备的战略制定参考手册。
1、波特五种竞争力分析模型被广泛应用于很多行业的战略制定波特的五种竞争力分析模型被广泛应用于很多行业的战略制定。
波特认为在任何行业中，无论是国内还是国际，无论是提供产品还是提供服务，竞争的规则都包括在五种竞争力量内。
这五种竞争力就是企业间的竞争、潜在新竞争者的进入、潜在替代品的开发、供应商的议价能力、购买者的议价能力。
这五种竞争力量决定了企业的盈利能力和水平。
竞争对手企业间的竞争是五种力量中最主要的一种。
只有那些比竞争对手的战略更具优势的战略才可能获得成功。
为此，公司必须在市场、价格、质量、产量、功能、服务、研发等方面建立自己的核心竞争优势。
影响行业内企业竞争的因素有：产业增加、固定(存储)成本/附加价值周期性生产过剩、产品差异、商标专有、转换成本、集中与平衡、信息复杂性、竞争者的多样性、公司的风险、退出壁垒等。
新进入者企业必须对新的市场进入者保持足够的警惕，他们的存在将使企业做出相应的反应，而这样又不可避免地需要公司投入相应的资源。
影响潜在新竞争者进入的因素有：经济规模、专卖产品的差别、商标专有、资本需求、分销渠道、绝对成本优势、政府政策、行业内企业的预期反击等。
购买者当用户分布集中、规模较大或大批量购货时，他们的议价能力将成为影响产业竞争强度的一个主要因素。
决定购买者力量的因素又：买方的集中程度相对于企业的集中程度、买方的数量、买方转换成本相对企业转换成本、买方信息、后向整合能力、替代品、克服危机的能力、价格/购买总量、产品差异、品牌专有、质量/性能影响、买方利润、决策者的激励。
替代产品在很多产业，企业会与其他产业生产替代品的公司开展直接或间接的斗争。
第5章_EVA估值模型
本章可参考如下教材： 《价值评估：公司价值的衡量与管理》 科普兰等著，郝绍伦等译 电子工业出版社
• 讨论： • A项目投资100，报酬8，问是否值得投资？ 传统观念：可行 现代观念（EVA观念）：不行 理由是：投资是否可行取决于机会成本，试想该100 元投资到其他项目上可以获得多少报酬？假设其他 某项目可获得报酬10，则A项目是否值得投资？ 投资 报酬 机会成本 （资本成本） 10 10 EVA
8.799
• 五、EVA参数估计的扩展 主要参数：税后经营利润、投资资本
一、营业收入 减：营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 二、营业利润 加：投资收益 加：补贴收入 加：营业外收入 减：营业外支出 营外准 三、利润总额 减:TAX 四、税后利润 投准 投他 管他 管准
（一）参数估计基本方法： 税后经营利润=管理用利润表上经营 损益 投资资本=净经营资产
• 公司价值V=初始投资资本+未来EVA现值 EVA=税后经营利润-投资资本*资本成本
EBIT1 (1-T)-投0 * rWACC EBIT2 (1-T)-投1 * rWACC V = 投0 + + +L 2 （ 1+rWACC） （ 1+rWACC）
V=
EBIT(1-T)1 - D 净经1 EBIT(1-T) 2 - D 净经2 + + 2 1 + rWACC (1 + rWACC )
{
EBIT(1-T)1
投0
- rWACC
1 + rWACC
}+ {
投1
EBIT(1-T) 2
投1 (1 + rWACC ) 2
- rWACC
公司价值评估的经典模型
公司价值评估的经典模型有多种，其中常见的有：市盈率模型、市净率模型、现金流量折现模型（DCF）等。
市盈率模型，是一种基于公司盈利水平的估值方法，适用于净利润相对稳定、且未来几年预期能保持稳定或有所增长的上市公司。
其基本公式为：公司市值÷净利润= 市盈率。
公司价值= 市值÷预测的净利润×未来年度的净利润。
市净率模型，则是一种基于公司资产水平的估值方法，适用于净资产相对稳定或有所增长的公司，尤其是那些市净率÷市盈率＞3的公司。
其基本原理与市盈率模型类似，只不过是将公司市值替换为公司的账面价值（净资产）。
而现金流量折现模型（DCF），是一种较为精确的公司价值评估方法，通过预测公司未来的自由现金流量，并以其为基础来计算得出公司的价值。
公司价值= (企业战略价值+代办股份转让系统（OTC）流通股权价值)×预测期股息。
在DCF模型中，自由现金流量是公司的真实经济价值，而非财务报表上那部分账面利润。
账面利润往往并不代表公司有多少价值，因为资本利得是账面利润无法代表的。
而现金流量折现模型能够更为准确地反映出公司的实际价值。
除了上述三种模型，还有超额收益模型、公司间比较法、行业平均市盈率法、自由股利折现模型等公司价值评估方法。
这些方法各有优缺点，需要根据具体情况和公司的特点来选择合适的方法进行价值评估。
总的来说，公司价值评估是一个复杂的过程，需要考虑多种因素，如公司的盈利能力、资产水平、未来发展潜力等等。
不同的估值方法各有优劣，需要根据具体情况和公司特点来选择合适的方法进行评估。
美国投资银行公司价值评估全套教程第四章存货
（银行存款 收到补价）
贷：换出资产 银行存款
（账面价值） （支付有关费用）
应交税金
（应交有关税金）
银行存款
（支付补价）
（营业外收入——非货币性交易收益 ） 返回78页
盘盈的原材料 美国投资银行公司价值评估全套教程 第四章存货
盘盈的原材料
借：原材料 （实际成本） 贷：待处理财产损溢
**实际成本为同类或类似存货的市场价格。
美国投资银行公司价值评估全套教程 第四章存货
基建福利领用
借：在建工程 应付福利费
贷：原材料 应交税金——应交增值税（进项税额转出）
自制：
借：原材料 贷：生产成本
委托加工收回：
借：原材料 贷：委托加工物资
接受投资者投资
美国投资银行公司价值评估全套教程 第四章存货
接受投资者投资
借：原材料 应交税金——应交增值税（进项税额） 贷：实收资本（或股本）
接受捐赠
美国投资银行公司价值评估全套教程 第四章存货
接受捐赠
借：原材料 贷：递延税款 贷：资本公积 贷：银行存款
n 期末存货反映早期进货成本。 n 体现稳健原则。
美国投资银行公司价值评估全套教程 第四章存货
加权平均法
n 定义：以本期各批收货数量和期初存货数量为 权数计算存货平均单位成本的方法。
n 公式：Page 94 n 特点：
n 平时工作量小，月末工作量大。 n 不利于加强对存货的日常管理。
美国投资银行公司价值评估全套教程 第四章存货
在途物资 已支付或已 验收入库 承兑的材料 物资货款
已支付未入 库材料
原材料采用实际成本 计价时开设本账户。
本账户核算已付款或 已开出承兑的汇票但 尚未验收入库的各种 材料物资的实际成本。
投行估值建模详细流程
投行估值建模详细流程1.收集数据和信息在进行估值建模之前，需要收集与估值对象相关的数据和信息。
这包括财务报表、行业研究报告、市场数据、竞争分析和宏观经济数据等。
这些数据和信息可以通过网络、数据供应商、公司报告和行业研究得到。
2.确定估值方法在进行估值建模之前，需要确定适用的估值方法。
常用的估值方法包括相对估值、DCF（贴现现金流）估值和基本价值法等。
选择适当的估值方法取决于估值对象的特点和可获得的数据。
3.分析财务数据根据收集到的企业财务数据，需要对其进行分析。
这包括分析收入、利润、资产和负债等财务指标的变化和趋势。
通过分析财务数据，可以了解企业的盈利能力、成长潜力和风险水平。
4.进行预测和假设在进行估值建模之前，需要进行预测和假设。
这涉及到对未来的经营业绩和财务指标进行预测，以及假设未来的市场环境和行业趋势。
这需要依赖市场研究、行业专家的意见和分析师的判断。
5.进行估值计算在进行估值建模之前，需要进行估值计算。
该计算通常基于所选择的估值方法，如相对估值计算公司的市盈率或市销率，DCF估值计算未来现金流的现值等。
计算时需要注意选择适当的折现率和增长率等参数。
6.敏感性分析估值模型通常涉及大量的假设和预测，因此敏感性分析是必要的。
通过对关键假设和预测进行敏感性分析，可以了解估值结果对不同假设和预测的变化的敏感程度。
这可以帮助识别并理解估值模型的风险和不确定性。
7.编写估值报告最后，根据估值建模的结果，编写详细的估值报告。
该报告应包括估值方法和假设的说明、财务数据和预测的分析、估值计算的结果和敏感性分析的结论等。
报告应以清晰和透明的方式呈现，并提供有关估值风险和不确定性的讨论。
总结起来，投行估值建模的流程包括收集数据和信息、确定估值方法、分析财务数据、进行预测和假设、进行估值计算、敏感性分析和编写估值报告。
这个流程需要综合运用财务知识、行业知识、市场数据和分析技巧，并依赖专业团队的协作和判断。
图灵易说丨深受外资企业喜爱的估值法——EVEBITDA
图灵易说丨深受外资企业喜爱的估值法——EVEBITDA专注锁定静待时机企业价值倍数（EV/EBITDA）是一种在国内普及率不高但又在外资企业中十分受宠的一种估值方法，那么今天，我们就一起来看看EV/EBITDA。
EV、EV/EBITDA、EBIT、EBITDA的区别EV (Enterprise Value)，表示企业价值，是衡量公司价值的一种方式，经常以直接的公司市值的替代形式出现。
计算公式为：EV= 公司市值＋负债＋少数股东权益＋优先股－现金以及现金等价物人们经常将EV看作是接管的理论价格。
在并购活动中，收购方必须承担被收购方的负债，这提高了并购的成本，但与此同时，被收购公司的现金以及现金等价物在收购之后将直接落入收购者的口袋，这对收购者来说等同于减少了收购成本。
EV和直接的公司市值在很多方面都有差别，因此有很多人把它作为公司价值更精确的代表。
比如，当收购方收购其它公司时，它要同时承担对方公司的债务，因此EV提供了一个更为准确的收购估值，因为在EV的估值计算当中加入了债务。
EBITDA是Earnings Before Interest，T axes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。
EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。
计算公式为：EBITDA＝净利润＋所得税＋利息＋折旧＋摊销，或EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销。
净销售量-营业费用=EBIT；EBIT 折旧费用摊销=EBITDA 。
EBITDA最早是在20世纪80年代中期使用杠杆收购的投资机构在对那些需要再融资的账面亏损企业进行评估时，被大量使用。
他们通过计算EBITDA来快速检查公司是否有能力来偿还这笔融资的利息。
玩杠杆收购的那些投资银行家们推广了EBITDA的使用，他们通过EBITDA来检测某家公司是否有能力偿还短期（1－2年）贷款。
至少，从理论上讲，EBITDA利息覆盖率（EBITDA除以财务费用）可以让投资者知道这家公司在再融资之后究竟是否有足够利润支付利息费用。
美国投资银行公司价值评估全套教程第三章应收及预付款项
11 700 10 000
1 700 11 6002
100
115001 9 800 1 700 11 600
11 700 11 500
100
美国投资银行公司价值评估全套教程 第三章应收及预付款项
应收账款
应收账款
说明：
发生
收回 转出
应收未收
1. 资产类账户
2. 明细科目：对方单 位或代垫运杂费
美国投资银行公司价值评估全套教程 第三章应收及预付款项
债务人以低于账面价值的现金清偿应 收账款
借：现金（银行存款） （实际收到）
坏账准备 （该项应收已计提的坏账准备）
营业外支出——债务重组损失
（应收账款账面 价值—实收现金）
贷：应收账款
（账面余额）
例题：Page60 课堂练习
美国投资银行公司价值评估全套教程 第三章应收及预付款项
甲工厂与乙工厂达成债务重组条件：乙工厂以转 账支票34 000抵偿前欠甲工厂购货款40 000 元。假设甲工厂此项应收账款已提坏帐准备 1000元。
折扣入账的规定
• 折扣的种类 商业折扣（销售折让）
现金折扣
• 折扣的入账：
• 商业折扣：应收账款按扣除折扣后的净额入
账。
•
现金折扣：
总价法和净价法 目前会计实务中采取总价法。
美国投资银行公司价值评估全套教程 第三章应收及预付款项
总价法
• 要点：
• 不减折扣，全额入账。 • 客户如享用了现金折扣则列为理财费用。
分配率=
各非现金资产公允价值 ∑非现金资产公允价值
美国投资银行公司价值评估全套教程 第三章应收及预付款项
以投资清偿
借： 短期投资 长期股权投资 （应收账款账面价值+ 应支付的相关税费 长期债权投资 －应收股利或应收利息 －收到补价）
国外投行的公司价值估值模型
17
公司估值 — 可比公司法
要素与定义 当年稅后利润
• 一般用融资当 年或下一年 • • • •
18,542 1,208 15,320 16,445 15,190 13,937
以新安股份为例： 17亿年销售收入×20％存货率×30％销售增长＝1亿元的存货增长 从而在使用DCF估值过程中可能导致约0.9亿元的EV偏差。 13
4、中国中小企业DCF估值中永续价值的准确性
由于DCF在进行一定年 度(通常为5～7年）的 FCF预测后，都会设定企业，分析 师的乐观情绪会阻止他 们充分地下调预测，因 此对于g的取值往往过 高，在对增长型企业的 估中，可能产生高达60 ％的估值溢价，因此永 续价值的准确性值得怀 疑。
P/S，EV/EBITDA，EV/S
EV/EBITDA，EV/CE ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标 EV/EBITDA ROCE
5
目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数
行业
保险 休闲 传媒 石油天然气 房地产 零售和消费品 服装 食品 奢侈品 技术 电讯 软件，设备和半导体 综合油气公司
结论 • 大多数国际 投资者认为 现金流折现 法为较佳的 方法
分析比较
• • • • •
依据实在情况作出推算 对应付各种情况都有足够灵 活性 通常应用于管理层决策，因 此与估值过程完全配合 较能反映公司未来增长的预 期 能就不同的假设作出敏感度 分析
10
1、DCF估值对于周期性企业的不准确性
一文读懂PEG、PS、EVSales、RNAV估值法
一文读懂PEG、PS、EVSales、RNAV估值法一、PEG估值法（1）公式：PEG(市盈率相对盈利增长比率) = PE / 净利润增长率 * 100，其中，净利润增长率最好采用公司未来3或5年的每股收益复合增长率。
PEG是在P/E估值法的基础上发展起来的，是将市盈率与企业成长率结合起来的一个指标，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。
修正：鉴于很多公司的投资收益、营业外收益存在不稳定性，以及一些公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的增长率可以以税前利润的成长率/营业利润的成长率/营收的成长率/每股收益年增长率替代。
（2）PEG指标的内涵所谓PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。
比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20％，那么这只股票的PEG就是1。
当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。
PEG估值的重点在于计算股票现价的安全性和预测公司未来盈利的确定性。
如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期；如果PEG小于1(越小越好)，说明此股票股价低估。
[ 为什么说PEG<1风险小？假设一企业未来几年每年有100%利润增长率，我们在1倍PEG买进，即100倍PE买进了，会发生什么事？假使第一年每股盈利0.1元，100倍PE买入价格就是10元,第二年PE变为10/(0.1x2) = 50倍, 第三年PE就变为10/(0.1x2x2) = 25倍以此类推，第四年PE12.5倍，第五年PE6.25倍这样既使该公司在第五年以10倍的PE上市，我们也能赚钱。
]通常，上市后的成长型股票的PEG都会高于1（即市盈率等于净利润增长率），甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长，这样的股票就容易有超出想象的市盈率估值。
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二、服务性企业（弱周期性行业）的估值考虑
•估值更多是时点意义上的企业估值， 同一企业，在不同时点都有不同的估值 结果。因此可比公司法在真实操作中更 具实证意义。
•这里，我们以商业企业北京美廉美为 例，由于项目目标是IPO，因此估值方 法选用了PE法。
•公司估值 — 可比公司法
•要素与定义
•当年稅后利润
EV/EBITDA
P/S
P/S，P/CE
估计方式最大的作用在于说服力 ——分工作阶段的估值方法选用
项目阶段 接触期
深入期 PRE-IPO阶段
后期 IPO阶段
选用方法 PE、PEG、PB、PS
等快速方法 DCF、DDM、RNAV
国内基本是市场询价过 程，估值方法的实际意 义不大
目的
在初期最有效率的说服 自己
• 管理层需做大量的长期性计划和提供假设
•结论
• 大多数国际 投资者认为 现金流折现 法为较佳的 方法
1、DCF估值对于周期性企业的不准确性
•准确预测周期性公 司未来收益的困难在 于当前经济周期是否 会持续下去存在着不 确定性。
•右图为（钢铁和交 通运输设备制造业） 的主流预测收益和实 际收益。可以看到主 流的预测根本就没有 预测到收益变化的周 期。除了在谷底当中 对下一年度的预测， 每股收益的变动趋势 都毫无例外地被预测 为向上。
•净现 金
•$
•现金流折现 法
•估值=（未來5-7年现金流量（1+折现率）） •折现率%
•未來现金流量
•终结价值
•年份 •分析比较
• 影响最大因素：
• 1.
未來现金流量预测（行业周期、产品周期、资本开支、产能增长、资本结构）
• 2.
折现率（利率环境、业务风险、债务风险、汇率风险、国家风险）
•优点
• 依据实在情况作出推算
• 对应付各种情况都有足够灵 活性
• 通常应用于管理层决策，因 此与估值过程完全配合
• 较能反映公司未来增长的预 期
• 能就不同的假设作出敏感度 分析
•缺点
• 预测长期现金流有实际困难，每年净现金 流增长速度也难以预测
• 对资本成本敏感度高的行业，该成本亦难 确定
• 需要非常多的数据，而估值结果的获取过 程较难理解
•由于DCF在进行一定 年度(通常为5～7年） 的FCF预测后，都会设 定一个既定的企业永续 价值进行企业价值的简 单估算。由于进行估值 的都是较好的企业，分 析师的乐观情绪会阻止 他们充分地下调预测， 因此对于g的取值往往 过高，在对增长型企业 的估中，可能产生高达 60％的估值溢价，因此 永续价值的准确性值得 怀疑。
北京华联 北京物美 北京京客隆 北京超市发 北京小白羊
2002年销售收入 10,300 5,067 4,258 3,900 1,390
北京北辰
1,335
华普超市
1,030
北京美廉美
540
北京顺天府
470
北京家和通融
400
•PS：截至2002年数据，单位(百万元人民币）
目前状况 A股上市 香港创业板上市 筹备香港创业板上市 已被物美收购
国外投行的公司价值估 值模型
2020年5月24日星期日
一、估值方法的初步浅析
常见的估值方式
•一、相对估值法（乘数方法）
•PE估值法（适用周期性较弱企业） •PB估值法（周期性较强行业） •PEG估值法（适用IT等成长性较高企业） •PS估值法（营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响， 不易操控，如商业企业） •EV/EBITDA估值法（净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏 损的公司）
P/BV
EV/EBITDA，EV/S，P/CE P/LFCF，EV/EBITDA P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S） /GROWTH
P/S，EV/EBITDA，EV/S P/S，EV/EBITDA，EV/S EV/EBITDA，EV/CE ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标 EV/EBITDA
•EBIT/销售收入指标对比
Carrefoue Asia
A股零售板块 华联综超 美廉美
2001 2.93% 4.06% 6.78% N/A
2002 3.04% 3.91% 4.07% 2.81%
2003 3.08% 3.50% 3.20% 2.57%
3Q2004 N/A 3.90% 3.20%
0.50%
• 公司价值可能会因短期性的市场活动或行 业的周期性而受到一定的影响
• 由于修改净盈利收益较修改经营现金流容 易，因此以市盈率为交易基础的可类比公 司的估值更容易因不同的会计原则而受到 影响
•结论
• 最常用估值方 法，尤其是亚 洲公司
北京美廉美可比公司法案例
北京美廉美的基本情况 ——大型连锁超市企业
年销售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现 金净需求量(拉巴波特模对周期性行业估 值的个人体会进行阐述
•公司估值 — 现金流折现法
事实上 对于具盈 利前景的 增长型企 业，现金 流折现法 是最科学 的方法， 但仍然存 在一定问 题
•华联综超相对毛利情况
2004年1～9月 16.44% 16.91% 13.33%
长期资金/固定资产比率分析
•长期资金/固定资产比值为 衡量企业长期财务风险的指 标，国内A股企业平均值在 1.3，零售企业在1倍，而美 廉美2003年末仅为0.41倍， 表明企业对于突发性的财务 风险抵御能力较低。
•自由现金流与DCF的波动性
2、制造业企业DCF估值时的折现时点重新确定
•
由于制造业企
业的现金流入，存
在相对稳定的月度
稳定性，因此将年
初产生的现金流入
全部计入年末进行
全年折算稍有偏颇
。
• 因此制造业企 业，对于年度FCF 的折现取时点定为 年中，既6月30日 较为公允。
•17个月 •5个月
•29个月
•永续价值的选择：
•1、清算价值（估值可能过低） •2、帐面价值（GAAP下的帐面值，可能过保守 ） •3、有保证市盈率（EPS×合理PE，通用等企业方 可使用） •4、无增长永续价值（FCF/wacc) •5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g))
•g＝社会平均经济增长率＋预期通涨率
消弱永续价值在估值中的作用
• 一般用融资当 年或下一年
•类比公司
• 同行业公司 • 同地区公司 • 同股票市场公司 • 同类型指标公司
•类比公司市盈 • 盈利率增长前景
• 风险抗衡能力 • 经营指标 • 财务指标
•非上市公司折让
• 非上市公司风险系 数
估值更多 是时点意义 上的企业估 值，同一企 业，在不同 时点都有不 同的估值结 果。因此可 比公司法在 真实操作中 更具实证意 义。
进一步加强自身信心， 同时说服企业及外部投 资方接受对目标企业 EV的认定
•PS：寻找最合适的相对估值法； • 辅以其他相对估值法配合使用； • 必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。
基本指标
股利折现模型（DDM） 商业地产RNAV估值＝评估值－总负债 BV（企业资本账面值) 净资产值（NAV） 价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入
物美收购其50％股权
•公司的投资价值—企业生命周期
美廉美进入快速成长期，未来发展势头看好
•百货业
•连锁商业 •美廉美
•开发导入 快速成长 成熟期
衰退期
息税前利润不高，企业盈利状况尚待改进
•美廉美在财务指标上的表 现并不令人满意，在行业 内较为普遍的EBIT/销售收 入比值指标分析中，2003 年的数据明显低于A股平 均值及北京地区的竞争者 华联综超，这可能是由于 企业仍处于超市连锁业发 展初期或是在商品定价上 的策略形成的
ROCE
目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数
行业 保险 休闲 传媒 石油天然气 房地产 零售和消费品
下属行业
综合油气公司 服装 食品 奢侈品
技术 电讯
软件，设备和半导体
交通 公用事业
航空 公路客运
最常使用的乘数 P/AV
EV/EBITDA
P/S的相对指标；EV/EBITDA P/S，EV/CV P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV 与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA P/S的相对指标 P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E） /EBITDA的增长率 P/S，P/S的相对指标 （EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S， P/CUSTOMER
2006
2007
2008
2009
2010
•既根据估值时点，以预算当年6月作为自由现金流之折现 起始时点开始折算（假定以目前时点为例）： •2006年FCF折现5个月 •2007年FCF折现17个月 •2008年FCF折现29个月 •随后以此类推
3、高存货率企业采用DCF估值对企业价值的影 响
•在DCF的实证研究中， 我们发现，在制造业企 业DCF估算过程中，如 预期目标企业在估算第 二年销售收入大幅增长 ，而企业由于行业特征 是属于低销售周转率企 业，第二年突增的存货 将大幅度增加企业经营 性现金的需求，消弱企 业当年自由现金流的流 入，由于折现年限仅为1 年，从而产生企业价值 的低估。
•二、绝对估值法（折现方法）
•现金流量折现法 •期权定价法
•……
乘数估值法仍是主流的估值方法
•根据著名投资银行摩 根斯坦利的统计数据 ，成熟市场上证券分 析师最常使用的估值 方法是乘数估值法（ 超过50%的使用率）， 剩余收入估值法（ EVA）使用的概率为 30%多一点,而教科书 上最常推荐的贴现现 金流量法（DCF）只 有不到20%的使用率。