中国股市调控步入“深水区”

中国股市调控步入“深水区”

作者：朱桉颖

来源：《金融经济·学术版》2008年第06期

随着资本市场改革的逐渐深入，我国股市即将迎来“全流通”时代，旧观念、旧体制正在逐渐发生变化，市场宏观环境也变得愈加复杂。此时，传统的股市政策调控正面临着巨大的挑战。本文将对股市政策进行趋势分析及典型实例分析，借以探讨当前股市调控的“深水区”困境。

一、股市政策分类统计及趋势分析

股市政策是指旨在影响股市的有针对性的政策措施或其组合。鉴于文章分析需要，这里将其分为交易制度调整、高层表态、改革/创新、监管制度及措施，利率调整五个部分。

具体而言：（1）交易制度是指与股票市场交易有关的规定，主要有涨跌幅限制、交割制度、佣金费用的调整等。（2）高层表态是指管理层关于解决股市重大问题或对股市走势判断等政府领导人讲话、政府关于股市的重要会议精神、评论员文章、《人民日报》社论以及重要刊物的评论等，表达了管理层的态度。（3）改革、创新是指为完善股票市场发展而进行的体制变革、金融工具创新等举措。（例如国有股减持、股指期货相关准备等）。（4）监管制度及措施包括四个方面A.制度建设，相关制度、法规的建立和完善；B.调节供求，调节入市股票与资金；C.税收政策调整，特指税收政策中对于证券市场的部分进行调整，主要是印花税调整；D.其他相机性监管，除了三类相对稳定的监管手段，监管部门也经常会出台一些临时政策对违规现象进行处罚，加强风险意识宣传等。（5）利率调整，利率调整与股市波动不是简单的因果关联，利率调整是否针对股市很难判断。鉴于当前许多学者正在呼吁政府采用货币政策手段对股市进行间接调控，本文将利率调整作为股市政策的一类，便于对比分析。

表1是股市政策分类汇总的整理结果，鉴于股权分置改革对我国资本市场的重要意义，这里以2005年4月股改启动作为时间分隔点。我们注意到，股市政策比例发生了显著的变化。具体表现在：（1）创新改革型政策增多，力度加大。由股改前的7.22%增加到股改后的

22.77%。（2）传统的直接控制入市资金，股票和调节税率的做法明显减少。如表1所示，税收调节和供求调节政策分别从股改前的3.42%和14.07%下降到2.97%和2.10%。（3）制度建设工作正在加速进行当中。该类政策由股改前的26.24%上升到35.53%。（4）利率调整明显增多。这方面的变化与近两年的宏观经济环境密切相关，经济持续快速发展，通货膨胀压力增

大都使得利率调节变得十分必要。另外，笔者相信，持续的利率调整与2006年至2007年上半年的持续大牛市累积了过分的泡沫有着密不可分的联系。

根据以上分析结果，我们可以明显地察觉到政府部门正在有意识地减少直接干预型的股市政策，并倾向于制度建设和间接调控。

二、基于VaR的典型股市政策效应分析

针对股市政策特征及趋势的分析结果，本章将2005年4月到2007年12月定为考察期，以该阶段上证综合指数的每日收盘数据作为实证基础，利用GARCH类模型和VaR方法，对该时期发生的典型股市政策进行风险收益分析，从而探讨其实际效果。

由图1可见，考察期收益率和VaR值都没有明显的趋势变化，事件当日收益率不降反升。我们至少可以做出这样的判断：以加息和上调准备金率为主的货币政策在短期内对股市没有显著影响。而根本原因就在于，目前我国利率调整非市场化，资本管制缺乏效率，利率不可能针对国内目标自主地大幅提升到可以发挥应有作用与效果的“临界点”上。因此借助货币政策调控股市的做法在短期内是无法奏效的。

（二）第二类典型政策：“5.30”印花税上调

根据以往的研究成果，调节税率和入市资金、股票等直接干预政策能起到立竿见影的效果，但负面影响较大。当持续性的温和调控无明显作用时，政府还是会出台该类政策以求尽快达到政策目的，这是过渡时期传统政策调控方式的一种延续。最典型的事件就是2007年5月30日的印花税上调。

图2 “5.30”印花税上调前后风险收益趋势分析

“5.30”印花税调整是在一系列温和调控无明显作用的情况下应运而生的。由图2可见，印花税的即期降温效应非常明显，股价出现大幅度的下调，但后期股价有持续下跌的趋势，VaR 值明显增大。事实证明，印花税的大幅调整有效地抑制了当时市场的狂热气氛，尤其是对垃圾股的过度炒作和投机，但是它的手段和方式过于生硬，引起了非理性市场的羊群效应，市场信心严重受挫。

（三）第三类典型政策：基金调控

近年来，除了货币政策手段和激烈的印花税调节以外，最引人注目的要数基金调控。

与早前直接规定股票、资金额度的方式不同，现在管理层更多采用调节基金审批力度的方式来改变市场供求水平，可以说，新基金的发行已经成为衡量管理层调控心态与调控力度的重要指标。比如“5.30”事件后，政府以基金放开申购的举措增加基金供给，而当股指一路冲过6000点大关时，证监会又于9月初停止了对股票型基金的审批，到11月4日，证监会基金部还下发了《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》，要求各基金公司基金有效控制销售规模。

图3 2007年6月4日证监会连批数只基金事件前后风险收益趋势分析

以“5.30”事件过后中国证监会在2007年6月4日连批数只基金的事件为例进行风险收益趋势分析。

如图3所示，“5.30”事件过后的基金调控确实起到了明显的止跌作用，但是风险有继续放大的趋势。从后市表现来看，该轮反向调控又有了过头的嫌疑。事实证明，基金调控的影响力是不容小觑的，只是这种跷跷板效应也非管理层所愿。

三、股市政策调控的“深水区”困境

我国采取渐进式市场化改革，讲究稳妥和循序渐进，这为我国经济的持续稳定发展提供了条件，但是与之而来的还有基础体制和上层建筑变革同时进行所带来的制度脱节问题。尽管有关股市的法律法规正在加紧建设，上市公司治理也在紧锣密鼓地进行当中，但是旧体制，旧观念的摒弃仍将是一个漫长的过程。目前，我国股市政策调控已经进入了“深水区”，面临着诸多矛盾。

（一）政策调控力度难把握

股市的功能定位和退市制度不可能在短期内解决，上市公司的质量提高也不是一朝一夕的事。总的来说，我国股市仍是一个缺乏投资价值的市场，因此，当市场持续低迷时政府仍不得不出台救市政策，当本来缺乏投资价值的市场在投机的力量推高时又不得不出台利空政策进行调节。一方面这与学术界呼吁减少政策干预，提高市场化程度存在矛盾；另一方面，由于近年来股市政策效应出现了较大程度的弱化，政策力度掌控成了大问题。