银行间债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异研究
银行间债券市场与交易所债券市场比较
2000
1000
0
1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年
表 1： 中国国债、国债、金融债券、企业债券、A 股筹资额（1986-2002）
1.2 中国债券流通市场发展的概述性分析…………………………………… 8 1.2.1 债券交易市场发展历程……………………………………………… 8 1.2.2 银行间市场的债券交易……………………………………………… 11 1.2.3 上海证券交易所的债券交易情况…………………………………… 15 1.2.4 国债柜台交易市场…………………………………………………… 16
单位：亿元
年份
国债
金融债券
企业债券
A股筹资额
1986年
63
30
100
0
1987年
117
60
30
10
75
25
1989年
224
61
75
7
1990年
197
64
126
4
1991年
281
67
250
5
1992年
461
55
684
50
1993年
381
0
236
276
1994年
1138
776
162
100
但是，中国债券市场中国债与企业债券发展的差距是比较大的，远高于新 兴市场的平均水平。企业债券市场发育缓慢，即使是中国公司债券市场走出沉寂 的 2002 年，全国也仅发行公司债券 12 只，总额 325 亿元，而 2002 年，中国国 债发行额将近 6000 亿元。截至 2003 年 5 月底，在中国债券市场中，记账式国债、 政策性金融债、企业债三大类债券的未到期发行余额，占市场的比例为：记账式 国债 62%，政策性金融债 35%，企业债券 3%。这种状况体现出了中国债券市场
经济变量对市场分割下我国债券市场的动态影响——基于银行间债券市场和交易所债券市场的比较
建立Ｖ Ａ Ｒ模型需要变量平稳 或变量间 存在协 整关系 ，以避 免虚假 回归 ，造成 回 归结果 的不可信 。因此对各变量使用 Ａ Ｄ Ｆ 单位根检验 方法进行平稳性检验。
由表 ２ 可知， 除 了Ｍ１ 、 ＣＰ Ｉ 、 Ｓ ＨＩ Ｂ ＯＲ
本 文选 取 中央 国债 登记 结 算 公 司编
一
此， 选 用工业增 加值 增速 来体现
一
平均数 ０１ ０ ８ ２ ０ ＿ １ １ ９ ７ １ ａ ０ ３ １ 鹊 １ ４１ ３ ４ ４ ５２ ｇ ７ １ ３２ ５ ９ １ ０ 加２ ６ 中位数 ０ ． ０ ９ ５ ９ ０１ １ ４ ８ １ ｏ ０ ３ ０ ０ Ｏ １ ３ ． ９ ［ ） ０ Ｄ ５ ． ２ ９ ２ Ｄ ３ ０ ５ ０ ２ ００ １ ４ ５ 最大值 １ ２ ０ ２ ７ ０ ９ ＿ ７ １ ０ １ ｏ ２ ６ ０ ０ ０ １ ９ ４ ０ ０ Ｄ ５ ． ４ ６ ２ ２ ８１ ３ １ ８ ０２ ０ ６ ４ 最 小值 一 １ ． １ ９ ３ ０ － ０４ １ ８ ０ ９ ９２ 。 ０ ０ ５ ４ ０ ０ ０ ５ ． １ ０ １ ３ １ ０ ２ ５ ８ － （ ３ ２ ４ ６ ３ 标准 差 ０ ３ ２ ４ １ Ｏ ． 筮７ ｏ ０ ６ ２ ３ ３ ３ ２ Ｂ ９ ０ ０１ １ ６ ３ １ ６ ４ ２ ６ ０ ０ ｇ ９ ７
对 各 变量 进 行 以下 处理 ：银 行 间债
券 市场 收益率 （ Ｒ 。） 和交易所 债券 市场 收 益率 （ Ｒ ） 采用 对数差分 的计 算方式 。Ｒ ． 表示 国债 当期 收益 率 ， Ｐ ＋ 表 示 当期 国债 指 数收盘 价格 ，Ｐ ， 表示 ｔ 一１ 期 国债 指数 收 盘价格 。则计算公式为 ：Ｒ ＋ ＝１ ０ ０ Ｘ（ Ｉ ｎ Ｐ ． 一 Ｉ ｎ Ｐ ， ） 。工业增加值增速 （ ＧＹ）采用公布 的月度工业 增加值 增长率来表示。货币供
交易所债市、银行间债市对比
银行间市场与交易所市场2009年以来，交易所国债指数表现明显好于银行间市场国债指数，但这并不代表交易所债市的“牛性”，主要原因在于交易所市场与银行间市场债市是相对分割的。
两个市场在交易主体、投资品种、交易方式甚至监管主体上都有很大差异。
首先，两市场交易主体不同。
银行间市场的交易主体包括各类银行、非银行金融机构、企业、事业(委托代理行进入市场)。
虽然近几年保险、券商、基金投资规模有所加大，但商业银行仍是银行间债券市场最大的投资主体。
交易所市场的投资者包括非银行金融机构、非金融机构和个人投资者。
商业银行不能进入交易所市场进行债券交易，虽然近期这一规定有所松动，部分上市银行获得了交易所市场的许可证，但由于交易所市场本身的容量有限，商业银行仍将重心放在银行间市场。
以券商、基金等交易型机构为主的市场参与者模式导致交易所市场的活跃程度受股票市场的影响远大于银行间市场，尤其在股市呈现单边下跌的情况下，避险资金进入交易所债市意愿更高，也就形成了人们通常所说的股债“跷跷板”效应。
其次，两市场的投资品种差异较大。
交易所市场品种相对单调，纯债品种只有国债和企业债，这里边包含了公司债和分离债存债，比较特殊的是包含部分可转债。
银行间市场除了国债、企业债，同时还有政策性金融债、央票、短融、中票等长短期不同的投资品种。
再者，两个市场的交易方式不同。
银行间市场采用国际债市主流的询价方式进行报价，实行全额结算，更适宜大宗交易，而交易所市场采用与股市相同的集中撮合方式报价，实行净额结算，更适合中小投资者。
集中撮合报价方式的缺点在于缺乏价格维护机制，买卖指令不均衡与大宗交易指令都会放大价格的波动区间，造成交易价格的非理性变动。
这里不得不提到关于交易所指数常常发生的受个券干扰发生异动情况。
由于交易所国债指数是以上海证券交易所上市的固定利率国债为样本，按照国债发行量加权而成，因此，在发行量较大的个券价格异动的情况下，即使只成交1手也会对整个指数产生较大影响，从而导致指数的失真。
交易所和银行间市场债券品种
交易所和银行间市场债券品种
交易所债券市场和银行间市场债券品种各有不同的特点。
在交易所市场，债券品种包括国债、地方政府债、企业债、金融债、公司债、可转债、可交换债、分离交易型可转债等。
其中，国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，被公认为是最安全的投资工具。
地方政府债券是由某一国家中有财政收入的地方政府地方公共机构发行的债券。
企业债一般是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准。
金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。
可转债是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普
通股票的债券。
银行间交易市场主要针对机构客户，包括但不限于银行、保险公司、证券公司等金融机构。
这个市场的债券品种同样包括国债、地方政府债、企业债、金融债等，但与交易所市场略有不同，主要是交易的主体和监管要求等方面的差异。
对于银行间债券市场，其参与主体主要是机构投资者，例如商业银行、保险公司、证券公司等，这些机构投资者之间进行债券的买卖和交易。
监管方面，银行间债券市场主要由中国人民银行进行管理和监管，同时还有自律组织如中国银行间市场交易商协会进行自律管理。
总体来说，交易所市场和银行间市场在债券品种上并无本质区别，但两个市场的参与主体和监管要求有所不同。
交易所和银行间市场债券品种
交易所和银行间市场债券品种【原创版】目录1.交易所和银行间市场债券品种的概述2.交易所债券品种3.银行间市场债券品种4.两者之间的区别与联系正文【1.交易所和银行间市场债券品种的概述】交易所和银行间市场是我国债券市场的两个重要组成部分，分别承担着不同类型的债券交易。
交易所市场主要面向公众投资者，其债券品种丰富多样；而银行间市场主要服务于金融机构，以大型债券为主。
本文将对交易所和银行间市场的债券品种进行详细介绍，并分析两者之间的区别与联系。
【2.交易所债券品种】交易所债券品种主要包括以下几类：（1）国债：由国家政府发行的债券，具有最高的信用评级，通常被认为是无风险投资。
（2）地方债：由地方政府发行的债券，用于地方基础设施建设和公共服务等领域。
（3）企业债：由企业发行的债券，包括国有企业、民营企业等，其信用评级和收益率因企业资质而异。
（4）公司债：由公司发行的债券，主要用于公司的生产经营和投资扩张。
（5）金融债：由金融机构发行的债券，包括银行、保险公司、证券公司等。
【3.银行间市场债券品种】银行间市场的债券品种主要为大型债券，包括：（1）政策性金融债：由政策性金融机构发行的债券，如国家开发银行、中国农业发展银行等。
（2）中期票据：由企业发行的、期限在一年以上、五年以下的债券。
（3）短期融资券：由企业发行的、期限在一年以内的债券。
（4）同业存单：由金融机构发行的、期限在一年以内的债券，主要用于金融机构之间的资金调剂。
【4.两者之间的区别与联系】交易所和银行间市场的债券品种在发行主体、投资者结构、交易规则和监管机构等方面存在一定差异，但它们之间也存在一定联系。
两者共同构成了我国债券市场的整体框架，发挥着促进资本形成、优化资源配置的重要作用。
交易所与银行间市场国债利率先导性研究
市场国债收益率 曲线变化 的先导性 ， 并分析某一市 场对另一市场波动的影响力 ， 将变化领先、 影响力大 的收益率曲线作为最适合 的资本市场定价基础利率
曲线 。
收稿 日期 ：０ １ １ －８ ２ １ — １ ２
进行交易 ， 采用的是竞价机制 ， 市场效率依赖于市场 整体预期。从交易主体上来看 ， 银行 间市场会员包 括了商业银行、 保险公司、 证券公司 、 基金公司以及
第 ｌ ４卷第 １ 期
河 海大 学学报 （ 学社 会科 学版 哲
２ １ 年 ３月 ０２
交易 所 与银 行 间市 场 国债 利 率先 导 性研 究
张 颖 ２ ，
（． １江苏紫金农村商业银行 ， 江苏 南京 ２０１； ． １ ９ ２南京大学商学 院 ， ０ 江苏 南京 ２ ０３ １ ９） ０
样本覆盖了整个债券市场 以及关键期 限利率 ， 以期
通过分析各个期限国债收益率的领先一 滞后关系 ， 以 及相互影响力 ， 找出最适合作为资本市场产品定价 基础利率的利率曲线 。
方面都高于交易所市场 ， 但是有部分国债是跨市场 发行 的 。从 流动 性 上 来 看 ， 行 间市 场 净成 交 额远 银
一
、
交 易所 与银 行 间
市场 比较及相关文献综述
１９ ９０年 ， 海 证 券 交 易 所成 立 ， 上 国债 从 零 散 的 流通 转 让试点转 向 了交 易所 场 内交 易 阶段 ， 投资 者
持 续、 偿还风 险较低 等特点。因此 ， 与其他利 率相 比， 国债收益率能够形 成较为完整的无风险利率 曲
一
些非金融机构法人等。其中商业银行在交易量上
作者简介： 张颖 （９２ ， ， １ 一） 女 江苏常州人 ， ７ 经济师 ， 硕士研究生 ， 从事证券研究。
银行间 交易所 债券
银行间交易所债券
银行间市场和交易所市场是中国债券市场的两个主要组成部分，它们各自具有不同的特点和参与者。
具体如下：
-银行间市场：是一个场外市场，主要由各类机构投资者参与。
这个市场受到中国人民银行的监管，并且在国债、地方债、金融债、中期票据等券种上占据主导地位。
银行间市场的规模较大，特别是金融类债券、中期票据以及短期融资券等品种，其规模合计超过45万亿元。
-交易所市场：是一个场内市场，其参与者包括机构投资者和个人投资者。
这个市场由中国证监会监管，发行债券品种主要包括公司债、资产支持证券等。
交易所市场的公司债是由证监会负责审批，在证券交易所交易，主要针对上市公司。
此外，为了促进两个市场之间的互联互通，实施了“通交易所”和“通银行间”的机制安排。
这意味着银行间投资者可以通过银行间债券市场基础设施机构投资交易所债券市场，同样地，交易所投资者也可以通过交易所债券市场基础设施机构投资银行间债券市场。
总的来说，银行间市场和交易所市场在中国债券市场中各有侧重，它们通过不同的监管体系、交易机制和产品种类，为不同类型的投资者提供服务。
这两个市场的互联互通也增强了中国债券市场的整体流动性和效率。
作业（金融经济学名词解释和简答题部分Lenghm）
作业（⾦融经济学名词解释和简答题部分Lenghm）⾦融经济学作业名词解释：1.柜台交易：即场外交易（Over-the-counter, OTC）或叫店头交易，指⾮上市或上市的证券，不在交易所内进⾏交易⽽在场外市场进⾏交易的活动，⽽是私下以⾼于或低于供销会上规定的价格或附有其他条件（如搭配次货、以物易物等）的价格达成的交易。
⼜称为店头交易或柜台交易。
从交易场所来说: NASDAQ 是柜台交易（电⼦化）从是否上市来说: NASDAQ 不是柜台交易. 柜台交易证券是那些没有在纳斯达克或美国国内任何证券交易市场上市的证券认股权证既可以柜台交易(OTC)，也可以公开交易2.道德风险：由信息不对称造成的问题。
即“从事经济活动的⼈在最⼤限度地增进⾃⾝效⽤的同时做出不利于他⼈的⾏为”。
或者说“当签约⼀⽅不完全承担风险后果时所采⽤的使⾃⾝效⽤最⼤化的⾃私⾏为。
”（当为风险投保后，投保的⼀⽅失去了为防⽌损失⽽采取适当措施的激励机制。
）3.收益率曲线：即期收益率或到期收益率与到期⽇之间的关系。
收益率曲线可以呈现多种形式：⽔平的；上升的；下降的；驼背形。
收益率曲线的纵轴代表收益率，横轴则是距离到期的时间。
4.系统风险：是影响所有资产的、不能通过资产组合⽽消除的风险，这部分风险由那些影响整个市场的风险因素所引起的。
这些因素包括宏观经济形势的变动、国家经济政策的变动、财税改⾰等等。
它是指由多种因素的影响和变化，导致投资者风险增⼤，从⽽给投资者带来损失的可能性。
系统性风险的诱因多发⽣在企业等经济实体外部，企业等经济实体作为市场参与者，能够发挥⼀定作⽤，但由于受多种因素的影响，本⾝⼜⽆法完全控制它，其带来的波动⾯⼀般都⽐较⼤，有时也表现出⼀定的周期性。
单个证券的风险总是包含系统风险和⾮系统风险，在均衡市场上，只有系统风险能够得到补偿，⾮系统风险（⾮市场风险）与收益⽆关。
5.委托代理问题：虽然代理⼈应当代表委托⼈的利益，但他们有他们⾃⼰的动机，因此可能不会寻求对委托⼈最为有利的策略. 股东与管理者的利益冲突. 股东与债权⼈的冲突.代理⼈关系: 委托⼈（被代理⼈）principal雇佣代理⼈agent来代表⾃⼰的利益●租房中介●公司：股东委托经理⼈代表⾃⼰管理公司●发⽣在任何利益相关者之间，例如债权⼈（bondholders）与股东（shareholders）代理⼈问题：由于所有权和控制权发⽣分离⽽导致的委托⼈和代理⼈之间的利益冲突.●每个⼈的利益都不⼀致●所有权与控制权的分离●⼈之初性本恶、追求利益最⼤化套利（差价交易）：通常指在某种实物资产或⾦融资产（在同⼀市场或不同市场）拥有两个价格的情况下，以较低的价格买进，较⾼的价格卖出，从⽽获取⽆风险收益。
债券投资论文(写作参考范文10篇)
债券投资论文（写作参考范文10篇）关于《债券投资论文（写作参考范文10篇）》，是我们特意为大家整理的，希望对大家有所帮助。
债券投资是以购买债券的形式投放资本，到期向债券发行人（借款人、债务人）收取固定的利息以及收回本金的一种投资方式。
本篇文章就向大家介绍一下探讨债券投资论文的范文，让大家了解一下此类论文的写作方法及技巧。
债券投资论文写作参考范文10篇之第一篇：金融机构债券投资交易风险分析及建议探讨摘要：21世纪，随着改革深化，我国金融机构呈现快速发展趋势，债券投资交易规模不断扩大，交易机制日趋完善，同时在网络金融的推动下，债券交易品种不断增多，流动性增强，为金融机构的发展提供了动力源泉。
当然，在复杂的市场环境下，金融机构在获取发展机遇的同时，面临诸多挑战，如何有效应对投资交易风险也成为金融机构所关注的重要问题。
因此，本文以我国金融机构为主，对其债券投资交易的发展现状进行分析，并根据现状提出其投资交易当中面临的风险因素，同时针对风险制定与之对应的措施，以为金融机构债券投资交易提供参考依据，为其构建良好的交易环境。
关键词：金融机构；债券交易；现状；风险；措施；债券投资交易是金融机构的重要业务之一，在我国金融市场日益繁荣的今天，金融机构在此方面取得了重大成效，也为其带来了巨额利润。
随着市场竞争的日趋激烈，该业务在拓展中面临诸多风险，威胁着金融机构的可持续发展，所以加强债券投资交易风险防范尤为重要。
一、金融机构债券投资交易的现状1. 交易品种增多，交易规模扩大在改革开放不断深化的基础上，我国金融行业得到了快速发展，近几年，国家放宽了金融机构准入门槛，提高了金融机构监管力度，为金融行业发展营造了一个相对良好的外部环境，这也使得我国金融产品类型增多，交易规模不断扩大。
目前金融机构债券投资产品主要有国债、金融债券、票据、企业债券等，此外在互联网金融的快速发展下，还出现了诸多新型债券投资交易品种，更好地满足了多元化的市场投资需求。
交易所与银行间债券市场全貌解析
交易所与银行间债券市场全貌解析近年来，随着经济全球化的加深和金融市场的发展，交易所与银行间债券市场在我国市场体系中扮演着重要的角色。
作为资本市场的重要组成部分，了解交易所与银行间债券市场的全貌对于投资者和市场参与者至关重要。
本文将从简单概念到深入解析，探讨交易所与银行间债券市场的全貌，以帮助读者更深入地理解这一主题。
一、交易所与银行间债券市场概述1.交易所债券市场交易所债券市场是指在有组织的交易所进行债券交易的市场。
在我国，交易所债券市场由上海证券交易所和深圳证券交易所共同组成。
交易所债券市场的特点是交易所统一制定债券的发行、交易规则，实行集中交易和结算，具有交易透明、信息公开、交易规则严格等特点。
2.银行间债券市场银行间债券市场是指在银行间进行债券交易的市场。
在我国，银行间债券市场由我国银行间市场交易商协会管理，是以债券回购业务为主要特征的交易市场。
银行间债券市场的特点是参与主体广泛，交易门槛低，交易灵活，市场流动性好。
二、交易所与银行间债券市场的主要特点1.发行主体在交易所债券市场，债券的发行主体包括政府、金融机构、企业等，而在银行间债券市场，主要是金融机构、企业等非政府实体。
2.债券类型交易所债券市场和银行间债券市场可以同时发行和交易国债、地方政府债、企业债等多种类型的债券，但在具体的债券品种和数量上可能会有所不同。
3.市场规模交易所债券市场的市场规模相对较大，市场参与者众多，交易活跃度高；而银行间债券市场的市场规模相对较小，主要以专业投资者和机构投资者为主。
4.交易和结算方式交易所债券市场采用集中交易和结算制度，交易和结算流程比较规范；而银行间债券市场的交易和结算方式更为灵活，同时也存在更多的风险控制和监管要求。
三、交易所与银行间债券市场的发展趋势1.市场互联互通随着我国资本市场的不断对外开放，交易所与银行间债券市场之间将逐步实现互联互通，有助于提高市场流动性和效率，降低交易成本，吸引更多境外投资者参与。
我国交易所和银行间回购业务的比较
（3）银行的“ 预算软约束”依然存在。 预算软约束是指,向企业提供资金的机构(政府或银行)未能坚持原先的商业约定, 使企业的资金运用超过了它的当期收益的范围。 这种现象被亚诺什· 科尔奈 (Kornai，1986) 称为“预算软约束”
（4）相对于股票而言国债交易不活跃，市场流动性差，我国企业债券 一级市场发展比较缓慢，致使二级市场几乎处于停滞状态，交易所挂牌 交易分析
中国现阶段的证券市场的繁荣，带动了各个相关行业的 发展。债券市场作为一个证券市场中非常重要的子市场， 起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动 利率市场化改革的重要作用。近年来，我国债券市场的 进步是突飞猛进的，发行的总额不断增大，市场的交易 主体不断的增多，对我国社会资金流动的影响越来越大。
我国交易所和银行间 回购业务的比较
目录
摘要 1、绪论 1.1研究的背景 1.2研究的主要内容 参考文献 附录
1.3研究的意义
2、分析过程 3、结论
目录②
2、分析过程 2.1我国债券市场的现状分析 2.1.1我国债券市场的发展分析 2.2债券市场波动性的分析
2.3银行间债券市场与交易所债券市场国 债收益率曲线比较
但是我国债券市场的发展存在着一些重要的问题 （1）总体规模较小，结构不合理 （2）市场流动性差。 （3）市场监管效率低，法律法规不健全。 （4）企业债券利率低，比重过低作用小。
2.2债券市场波动性的分析
图3 银行间债券市场2002年6月至 2003年6月不同剩余年限国债 市价年波动率
图4 交易所市场2002年6月至2003年6月 不同剩余年限国债市价年波动率
从图3和4可以明显地看到，无论 是从单只债券在较长时间内在两 个市场上的表现而言，还是从同 一期间内不同市场上不同剩余年 限国债的表现观察，银行间债券 市场上的国债市价年度波动率均 高于交易所市场。但这并一定意 味着银行间国债市场就一定比交 易所市场更加活跃，反而正是相 反，亦即，正因为银行间债券市 场的国债现货交易不活跃，有些 债券在连续几个月内没有交易， 才使其市价年度波动率普遍较高， 而不像交易所市场的债券交易比 较连续，交易比较活跃，流动性 较高，致使交易所市场的国债市 价波动率并不高。
债券和CDS的信用利差对比分析及相关投资策略_周大胜张海云戴晓渊
2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。
通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。
中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。
CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。
然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。
一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。
另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。
债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。
CDS息差从现金流的角度看，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。
债券和CDS的信用利差对比分析及相关投资策略周大胜张海云戴晓渊保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。
经济变量对市场分割下我国债券市场的动态影响——基于银行间债券市场和交易所债券市场的比较研究
对各 变量 进行 以下 处理 ：
就 以上 问题 ， 我 国学者 近年 来 也不 断做 出理 论 和
实证 方面 的研 究 ， 但大 部分 研究 都集 中于对 两个 市 场 波动性 的度量 、 两个 市 场 间相互 关 系及信 息 溢 出效应 和两 个市 场 的交易 效率 差别 等 ， 没 有从宏 观 经济 的 变 化 对 两 个 市 场影 响 的异 同来 研 究 我 国的债 券 市 场分
析。 研究 了经济变量对两个债券市场的动态影 响。结果显示 ， 通货膨胀率和市场利率的上扬会带来 两个 市场 收益率的升
高， 而货币供应量 、 股票市场收益率的提高则会使债券 市场 收益率产生反方 向变化， 并且交易所债券市场对于经 济变量
的冲击更为敏感 ． 但银行间债券市场受冲击的影响更持久 。
关 键词 ： 银行间债券市场ｌ 交易所债券市场； 市场分割； Ｖ Ａ Ｒ模型
中 图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ２ ． ５
文献标 识码 ： Ａ
文章编 号 ： １ ６ ７ ４ － ２ １ ０ ９ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ｌ 一 ０ ０ ７ １ － ０ ５ 冲 响应 函数 对 银行 间债 券 市 场 和交 易 所 债 券市 场 进
收 稿 日期 ： ２ ０ １ ２ —１ １ －１ ０
１ 期 国债 指数 收 盘价格 。则计 算公 式 为 ：
Ｒ ＝ １ ０ ０ ｘ （ １ ｎ Ｐ ， 一 １ ｎ Ｐ ， 一 １ ）
作者简介 ： 林文胜 （ １ ９ ６ ８ 一 ） ， 女， 汉族 ， 福 建 林 业 职 业 技 术
（ １ ） 银行 间 债券 市场 收益率 （ 尺 ） 和交 易 所 债券 市 场 收益率 （ ） 采用对 数差 分 的计 算方 式 。 为 国债 当
如何利用债券市场进行跨市场套利
如何利用债券市场进行跨市场套利在金融领域，债券市场是一个充满机遇和挑战的领域。
对于投资者而言，了解如何利用债券市场进行跨市场套利是一种重要的投资策略，能够在一定程度上增加投资收益，并降低风险。
接下来，让我们深入探讨一下这个话题。
首先，我们要明白什么是债券市场的跨市场套利。
简单来说，就是利用不同债券市场之间的价格差异、利率差异或者其他市场因素的不一致，通过买入和卖出债券来获取利润。
为了更好地理解跨市场套利，我们需要先了解一下债券市场的基本构成。
债券市场可以大致分为银行间债券市场和交易所债券市场。
这两个市场在参与者、交易机制、债券品种等方面都存在一定的差异，这也为跨市场套利提供了可能。
银行间债券市场主要参与者是金融机构，交易规模较大，流动性相对较高。
而交易所债券市场的参与者则更为广泛，包括个人投资者和机构投资者，交易相对更为活跃。
那么，如何发现跨市场套利的机会呢？这需要我们密切关注两个市场中相同或相似债券的价格和收益率。
如果在某个时刻，同一只债券在银行间债券市场的价格低于在交易所债券市场的价格，那么就存在套利的机会。
投资者可以在银行间债券市场买入该债券，然后在交易所债券市场卖出，从而赚取价格差。
利率也是影响债券价格的重要因素。
当两个市场的利率水平存在差异时，也可能产生套利机会。
比如，银行间债券市场的利率较高，而交易所债券市场的利率较低，那么投资者可以在银行间债券市场发行债券融资，然后在交易所债券市场购买收益率相对较低的债券，通过利差获取收益。
然而，要成功进行跨市场套利，并不是一件简单的事情。
投资者需要具备以下几个关键的能力和条件。
一是要有敏锐的市场洞察力。
能够及时发现不同市场之间的价格差异和利率差异，并准确判断这种差异是否是暂时的，是否存在套利的空间。
二是要有足够的资金和信用。
跨市场套利往往需要较大的资金量来操作，同时还需要良好的信用记录，以便能够在不同市场进行交易和融资。
三是要熟悉不同市场的交易规则和流程。
银行间和交易所债券市场信息溢出效应研究
先 ，之前文献的研究对象是个别跨市场 国债。这 几支国债在银行间市场交易的频率很低 ，往往不
能 同时在两 个市 场都有 交 易 。比如 四支 跨市场 交
易的国债在 １ ０ 天 内的有效交易 日 ０ ５ 数分别仅为
Ｊｎａｙ２ １ ａ ｕｒ，０ ２
银 行 间和 交 易所 债 券 市 场
信 息 溢 出 效 应 研 究
王茵 田 ，文志瑛
（ ．清华大学 经济管理学 院，北京 １
摘
１０ ８ ；２ ０ ０ ４ ．复Ｖ Ｒ模 型研 究了我 国交易所和银行 间国债市场 的信 息溢 出效应 。笔 者提 出以 Ａ
两个市 场 的价差 ，能否 挖掘价 差并从 中套 取无 风
险利润？第二，如果两个国债市场割裂 ，那么哪 个市场能够更快地对新的市场冲击发生反应？哪 个市场有领先预示功能？或者说 ，新的信息是从
第一，交易所国债市场的定价机制为集中竞
价 ，撮合成交的方式进行 ；银行间市场的交易机
制即存在一对一 的询价 方式 ，也存在做 市商制 度 ，现由 ２ 家商业银行为银行间债券市场同时 ２ 向市场报出买价和卖价。第二 ，交易所国债市场
往文献对 两个 国债市场信息溢 出的结论过 于简单化 ，实证验证 了两个 市场信 息溢 出时既具 有差 异性 又具有 同质性 ，哪种性质 占主导取 决于新信 息的来 源。笔者发现 当新信 息来源于 国债 市场 内部 ，两个 国债市场会表现 出差异性 ，溢 出效应 为 负向 ，即银行 间 国债 市场的上 升预 示 着交 易 所 国债 市场的下降。 当信息来源 于国债 市场外部 ，两个 国债 市场之 间则先表现 出同质 性，溢 出 效应 为正 向；随后差异性 占主导 ，两个国债 市场之 间发 生信 息负向溢 出或资本的流动。
银行间与交易所债券市场发展现状
1银行间债券市场发展现状银行间债券市场是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。
经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。
记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。
（一）债券市场主板地位基本确立我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，随着银行间债券市场规模的急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。
1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元， 2011年底银行间债券托管量已达到69625.13亿元，已占全部债券托管量的94%；从二级市场交易量来看，2011年银行间债券市场的现券交易量677585.53亿元，占我国债券交易总量的 95.6%；银行间回购交易量达到156784亿元，占回购交易总量的87.1%。
银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
（二）市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率。
从1997年至 2005年，商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的同时，显著增强了商业银行资产的流动性。
此外，银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。
1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控，随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据，截至2005年底，央行票据发行余额20662亿元，有效对冲了外汇占款。
（三）与国际市场相比较，市场流动性仍然较低虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。
中美债券市场有哪些差异
中美债券市场有哪些差异不难看出，在我国多头管理体制下，银行间债券市场、交易所债券市场与银行柜台市场相互分割，已形成了对市场发展的阻碍。
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中美债券市场的五大差异我国债券市场自改革开放尤其是银行间债券市场建立以来，规模上迅速扩大，成为金融市场体系的重要组成部分，但随着资产荒与信用事件的不断爆发，市场发展过程中风险与问题逐渐显现，主要表现为互联互通存在实质障碍、破产保护缺乏有效机制支持、市场垄断与竞争性不足带来的市场效率持续下降等。
这些突出的问题实际上为集中暴露的风险事件埋下了长期伏笔，已经构成了市场发展的严重掣肘。
以美国市场与监管体系为镜鉴，对比分析我国债券市场发展中存在的风险与问题，有助于为我国债券市场未来发展与风险应对提供启示与借鉴。
中美债市的五大差异通过对中美债券市场架构图的对比，可以看出中美债券市场存在较大差异。
美国债券品种整体分类清晰，我国品种分类与定位并不明确。
中美两国债券市场发行主体基本相似，都由政府、中央银行与企业组成，但在发行品种和结构方面却存在较大差异。
主要表现在：一是美国有市政债，对应了地方政府有自主举债权，我国地方政府只有中央政府代发的国债，或通过地方融资平台的企业债;二是美国的公司债包括所有的非政府信用主体发行的债券，我国的公司信用债却分为国家发展改革委审批的企业债、银行间市场的债务融资工具和证监会负责监管的公司债;三是美国金融机构发债归于公司债，称为金融公司债券，我国则对应专门的金融债，而且规模很大。
金融债中政策性金融债更为特别，类似于美国用于资助与公共政策相关项目的政府支持机构债券;四是对资产证券化市场，美国按照基础资产类型进行划分，基于房地产抵押贷款的资产证券化称为抵押贷款支持证券化(MBS)，细分为RMBS和CMBS，其余则称为资产支持证券化(ABS)。
我国的资产证券化分类，则大多按照监管主体分为人民银行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据和保监会主管的项目资产支持计划四种类型。
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ａ。Ｄ丰ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ耐
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角ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ戚
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％Ｄ宰ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ觚＋占戚 三、实证分析
（７）
１．样本选取及数据说明 实证分析采用银行间债券市场与上海证券交易所 的跨市场国债现券交易数据，由于２００７年上市的国债 品种上市时间短，数据少，样本选取截止到２００６年１２ 月３１日前上市目前仍在流通的跨市场国债品种，共有 ２８只样本债券。观察期为２００７年全年，样本数据取 自ＷＩＮＤ金融终端数据库。 实证分析中的变量设置及数据说明。对于价格指 标取每个样本的年平均到期收益率，主要原因是银行 间债券市场的交易不连续，有的样本在很多交易日没 有成交纪录。年平均到期收益率的计算公式为（８） 式。
收稿日期：２００８—０６一０３ 作者简介：朱鲁秀（１９７１一），女，副教授。上海交通大学经济与管理学院博士生，研究方向为倾向理论与政策；胡海鸥，男，教 授，上海交通大学经济与管理学院博士生导师。
・２５・
万方数据
性预期，银行间国债市场采用的定价机制形成的价格 仅表明交易双方对国债走势的预期旧】。银行间债券市． 场虽然演进到做市商制度，但由于交易商之间市场、交 易商与客户之间市场没有形成适当分层，无论是否具 有交易商资格都可以提供报价，导致市场价格信号混 乱；做市商往往被动报价且价差过大，不能显示价格形 成机制ｐ１。 转托管的低效率使得在交易所市场与银行间债券 市场的套利机会不能实现。刘铁峰发现跨市场转托管 的机构主要为证券公司，跨市场转托管的时间效率 低∞Ｊ。童威等人从转托管量与转托管时间对跨市场托 管的效率进行了研究，指出两类市场中套利机会存在， 但可能是因为转托管的效率不高，或者是因为非金融一、 机构对市场缺乏了解而没有套利归一。 对银行间债券市场与交易所债券市场价格差异进 行实证研究的文献较少，童威等人以１２只跨市场交易 的国债作为样本，引入交易主体虚拟变量，用交易量作 为流动性指标，用各个样本的时间序列数据来解释两 类市场的到期收益率悼Ｊ。他们的研究仅从市场交易主 体差异和市场的流动性来解释债券的价格差异可能会 遗漏重要变量，同时未能对参数的经济含义进行解释。 本研究把债券的到期收益率解释为对投资者承担 风险的补偿，引入市场虚拟变量捕捉市场综合因素对 债券价格的影响，以信用风险补偿、资金时间价值作为 控制变量，研究市场虚拟变量、市场的波动性和流动性 特征对债券价格的影响。 二、理论基础、假说与模型建构 １．理论基础 收益率是金融工具的一个关键特征，从融资方来 看，金融工具的收益率就是融资方的资金成本。从投 资者来看，金融工具的收益率是资金的时间价值加上 投资者要求风险补偿。 债券是一种金融工具，投资者对债务工具进行投 资，所要求的收益率至少能够覆盖资金的时间价值与 对所承担风险的补偿。投资者购买债券，主要面临两 类风险来源。一是债务工具本身的特征所带来的风 险，如期限结构风险与信用风险。二是与市场相关的 风险，如价格波动风险与流动性风险①。高风险要求高 收益补偿。根据风险与收益的关系，用模型（１）来描 述债务工具的风险一收益关系。
Ｒ＝卢１ ＣｒｅｄｉｔＲｉｓｋ＋尾Ｉｎ Ｍａｔｕｒｉｔｙ＋卢３ Ｍａｒｋｅｔｒｉｓｋ＋ 风ＬｉｑｕｉｄｉｔｙＲｉｓｋ＋占 （１）
在模型（１）中，ＣｒｅｄｉｔＲｉｓｋ是债券发行人的信用风 险，Ｉｎ Ｍａｔｕｒｉｔｙ是债券的期限设计，ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ是价格 波动风险，ＬｉｑｕｉｄｉｔｙＲｉｓｋ是市场的流动性相关风险；８ 是定价误差，假定服从均值为０，方差为叮２的正态分 布；系数ｐ。，Ｂ，，ｐ。为各种风险的补偿系数，反映了投 资者承担单位某种风险所要求的补偿。 ２．假说 用风险与收益的关系分析国债价格差异，首先需 要研究银行间债券市场与交易所债券市场的不同及其 对价格的影响。结合前人研究成果，本研究认为投资 者主体、价格形成机制、托管制度及其低效率对价格差 异影响最大。 两个市场中投资者主体的差异表现在以下几个方 面：（１）两类市场投资者的投资目的、投资策略与盈利 模式的不同。从自身资产配置与遵守《金融企业会 计》规范的要求出发，商业银行等金融机构在银行间债 券市场进行现券交易的投资目的是进行资产配置，普 遍采取购买并持有策略，获取利息收入是其盈利的主 要来源。对商业银行在银行间债券市场中的投资目 的、策略及盈利模式的分析可以从业界人士②的公开 讲话及各上市银行的年报数据中得到支持。从２００６ 年报来看，在各商业银行持有到期债券投资中持有国 债所占的比例最小为２４％，最高为８ｌ％③。交易所债 券市场投资者与股票市场的联系更加紧密，以证券公 司等为主的交易所投资者进行投资的目的主要是为其 证券承销等主营业务进行短期融资，同时博得买卖价 差，一般采取低吸高抛的投资策略，价差是其盈利的主 要来源。（２）两类市场投资者的资金来源与资金成本 明显不同，银行间债券市场的投资主体以商业银行为 主，资金来源为吸收的存款，存款利息是其资金成本； 交易所债券市场的投资者以个体投资者和非银行金融 机构为主，非银行金融机构的融资成本要高于银行机 构的融资成本，个体投资者的运作资金绝大多数是自 有资金，资金成本很小。（３）在两类市场投资主体的 资产组合中，债券资产所占的比例也呈现出明显的差 异。投资者主体的这些差异使得银行间债券市场的投 资者与交易所债券市场的投资者对风险的容忍程度与 所要求的风险补偿呈现差异。 交易所债券市场与银行间债券市场的价格形成机 制的差异造成价格噪声，这种噪声也会在收益率上得 到体现。同时，投资者主体差异与定价机制差异形成 的套利机会由于转托管的低效率不能实现套利。
Ｒｅｓｅａｒｃｈ
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Ｐｒｉｃｅ Ｄｉ竹ｅｒｅｎｃｅ
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银行Ｊ司债券市场与交易所 债券市场之间的国债价格差异研究
朱鲁秀，胡海鸥 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００３０）
摘要：引入虚拟变量建构计量模型研究了我国银行问债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异。主要发 现：在其他情况不变的条件下，在不同的债券市场交易对国债的无风险收益率有显著影响；流动性变量对到期收益 率具有很好的解释能力，两类市场对流动性风险的补偿系数存在显著差异。 关键词：银行间债券市场；交易所债券市场；价格差异 中图分类号：Ｆ８３１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００１—８４０９（２００８）１０—００２５—０４
银行间债券市场的投资者以商业银行为主体，保 险公司、基金、证券公司、信用社等投资者为补充；交易 所的投资者主体是证券公司、基金、各类非银行金融机 构及个人投资者。杨学兵、张涛认为两类市场不同投 资者交易行为的趋同性不利于发挥市场价格发现功 能ｕ１。童威等人分析了两类市场投资者的投资目的与 策略，并提出了两类市场定价功能差异的交易需求差
・２６・
万方数据
《软科学）２００８年１０月．第２２ ｇ－．第１０期（总第１０６期）２鸳甲面参旃Ｆ疙少
基于以上分析，本文提出关于银行间债券市场与 交易所债券市场国债价格差异的假说： 假说１：两类市场无风险收益率水平差异假说，即 债券的到期收益率除了资金的时间价值与对风险的补 偿之外，还存在由于市场不同所导致的无风险收益率
差异。 Ｒ觚＝％Ｄ＋卢。Ｃｒｅｄｉｔｇｒａｄｅ；＋岛ｌｎＭａｔｕｒｉｔｙ；＋ 届３ ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋＪ，ｌｉ＋ｄｌＤ牛ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ叫＋区ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ柑
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（６）
基于国债“金边债券”的性质，对所有的ｉ取Ｃｒｅｄ－ ｉｔＧｒａｄｅｉ＝１，模型（６）可进一步写成模型（７）。在模型一 （７）中，我国国债的信用风险溢价系数Ｂ，即是投资国 债的无风险收益率，ｄ。可以进一步解释为市场因素对 无风险收益率的影响，在模型（７）下对假设（３）式、（４）
ｒａｔｅ
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ｍａｔｕｒｉｔｙ；（２）ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ
ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｒｉｓｋ ｉｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ
ｍａｒｋｅｔ ＷａＳ ｇｒｅａｔｅｒ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｉｎ Ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ；ｅｘｃｈａｎｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ；ｐｒｉｃｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ
８：ｉｉｄＮ（Ｏ，ｃｒ２）
①市场的泷动性有剐于全融工具的流动性。全融工具的流动性括如果投膏者希望马上出售全稿费产．要承蹙的掘失可能有多大；对市场的流动性还没有速成共识，一般认为，市蟠中 史易能度时地低成丰的完成，市场就具有较好的流动性。 ⑦田志宇在接受＜金融时报）记者孛倩采访时谈到商业攮行进八锥行间债券市场的首要目的是进行贵产配王。见‘全融时报）２００４年１１月１５日。 ③在各商业银行持有到期债券中持有困债占比如下：工商银行６９％；建设银行２４％；招商银行２５％；共业银行８ｌ％；民生银行５７％；华夏银行６４％；深州发展银行５７％。麓据来番： 根据各商业缸行２００６年报敷据计算。
Ｔｏｎｇ
Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ。Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０００３０）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｓｉｎｇ ｃｒｏｓｓ—ｍａｒｋｅｔ ｄａｔａ
ｏｎ
ｙｉｅｌｄ
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ｍａｔｕｒｉｔｙ，ｔｈｉｓ ｐｒｉｃ
ｍｏｄｅｌ
ｔｏ
ａ
ｆｉｎｄ
ｏｕｔ
ｔｈｅ ｐｒｉｃｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｉｎｔｅｒ・－ｂａｎｋ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ｂｙ ｉｎｔｒｏｄｕｃｉｎｇ
三
跨市场样本的好处在于控制了不同债券产品信用风险 溢价与资金时间价值的差别，减少了研究的难度。 在模型（１）的基础上，本文设计市场虚拟变量Ｄ， 捕捉市场因素对到期收益率的解释能力。同时为了检 验假说２和假说３，设计虚拟变量与不同风险变量的 交互项，设定假说１、假说２与假说３成立，把模型（１） 写成模型（２）。