第三讲 美林投资时钟(2.18)

2016/1/26
启示
分析关键：经济周期
这不是在检验一个实时、定量的交易策略。是想证明： 通过正确的宏观判断也是可以获利。 我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素， 而得到的结论却惊人的一致。因为经济周期分析，包括 对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成 战略资产配置的核心工作。 基于投资时钟模型，当前我们维持对全球经济“衰退” 的判断（备注：2011年以来）：我们看多国债、金融股、 可选消费股和美元，而减持大宗商品、工业股股票、亚 洲货币、日本和新兴市场。
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Ⅲ利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型， 在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根， 增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现 最好 Ⅳ与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的 价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票 往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段 中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶 段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感， 在滞胀阶段中表现超过大市。
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1、弄清投资时钟的工作原理
长期增长和经济周期
从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性：
劳动力、资本，和生产率的提高。 从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径（潜在 增长率）。 政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路 径上来。 在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压 力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持 在潜能之上会导致破坏性的通胀。
第三讲
证券投资实务
俆菱涓博士 南京航空航天大学经济系 南京航空航天大学金融研究所
内 容
Part1: 美林投资时钟 Part2: 2014投资策略
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Part1: 美林投资时钟
－－从宏观经济波动中盈利
古老的投资智慧
范Βιβλιοθήκη Baidu(陶叔公) 被称为商界的始祖。 他是典型利用周期波动来积累财富的代表。
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表征1：欧美通缩已经非常明显
欧美正是吸取日本90年代的教训，果断并且持续 地向市场投入了足够的流动性。上个月欧央行将 其基准利率水平削减了0.25%。德拉吉不断用行 动表明他们对于通缩的恐惧。
德国、奥地利的通胀水平在1.5%左右，但是在绝大部分南欧国家，
通胀水平普遍低于1%，意大利为0.7%，西班牙为0.3%。 通缩的证据更为强烈地来自于危机策源地希腊，11月份其消费者 物价较去年同期下降了2.9%。由于旅游者的缺乏，希腊两家最大 的航空公司正没命地给旅客打折扣，最后两家公司只好进行了合 并。 英国，这个过去几年中一直在忍受通胀煎熬的国家，在11月份出 现了一个令人警惕的拐点，这个月，其通胀水平突然降至了2.1% 的水平。而其工业出厂水平仅仅上升了0.8%，而原材料成本下降 了1%。英国央行在未来将不得不将基准利率牢牢控制在0.5%的 水平。
相关文献的记载,在中国当时主要以农业为主导产业的时代,农业的波动直接
决定着经济周期的波动,而根据范蠡当时的判断,气候等综合因素,大概5年为 一个大周期,所以范蠡的主要财富来源是在大丰收的时候建立大量的仓库,利 用粮食的低水平来购买;在5年后饥荒的时期,粮价比较高的时候,卖出这个粮 食。
市场是有周期和波动的,这是难免的。那么我们怎么把握波动,怎 么样在周期的不同阶段进行投资决策与判断呢?
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图2 ： 在经济周期内的资产类和行业轮动
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技术细节提醒：
图形的排列方式是: 越接近图形中间的资产类或行
业，从统计检验所获得的支持就越高。
这很好地解释了资产类轮动，并对部分行业（如：
可选消费、石油和天然气）的解释要好于另外一 些（如：电信、公共事业）。
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一、美林的投资时钟概述
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1、什么是投资时钟？
投资时钟的含义
美林的“投资时钟”是一种将经济周期与资产和行业
轮动联系起来的一种直观的投资方法。时钟从左下角开始， 沿顺时针方向依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期， 并周而复始。
投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的 基本联系。
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产出缺口与通胀的波峰和波谷
投资钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的
繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循 环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通 过产出缺口与通胀的波峰和波谷来识别。
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图3：投资时钟
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来源：美林全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣萧条周期中的循环顺序。
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欧元区的情况当然更糟。11月份各国的平均通胀 率只有0.9%。这迫使瑞典和匈牙利慌忙再次将其 利率水平再次削减到更低的水平。而且这也导致 欧美日的央行在苦苦冥思，是否真正需要更低的 利率水平？ 各国央行将不得不面对这样一个问题，如果任由 低迷的CPI数据发展下去，会不会导致严重且持 续的通货紧缩。因为一旦这种情况出现，货币政 策将会无能为力，尤其令人担忧的情况是，主要 经济体的利率水平已经接近于零，货币宽松的空 间早已不存在。
2、投资时钟的作用
（1）增长和通胀驱动投资钟，帮助我们预测市场 的变动。 我们把投资钟画为圆圈的一个优点是:可以分别 考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向 南北方向，通胀率指向东西方向。当经济受到海外 因素影响或受到冲击时，如：“9/11”，投资钟不再 简单地按照顺时针方向变换阶段，投资钟的这种画 法可以帮助我们预测市场的变动。
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认清拐点可盈利
金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋
势的改变。结果，在经济偏离的极限处，当政府的“矫 正”政策就要起作用时，资产往往被错误定价。投资者 正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前 几年的情况套用该理论会出现错误。 例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公 司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了 昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀 的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到 顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌，推动了激进 的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。
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（2）投资时钟可帮助我们制定股票行业战略： Ⅰ周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商 品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股 表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、 现金及防守性投资组合表现超过大市。 Ⅱ久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融 资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。 当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品 和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型 股票表现超出大市。
投资时钟的分析框架，有助于投资者识别经济 中的重要拐点，从经济周期的变换选择合适的投 资品种并从中获利。
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衰退与复苏
Ⅰ在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗 商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下 降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路 径，进而导致收益率曲线急剧下行。
它可以给我们一个大致的资产配置周期标准，让我们
认识到，长期理财投资时并非只有股票一种选择。
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3、美林对于经济周期的判断
美林将经济周期分为四个阶段 – 衰退、复苏、 过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通 胀的变动方向来唯一确定。

经济增长：产出缺口变动指标衡量 通胀：CPI衡量
来源：美林全球资产配置小组。 *相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”）
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Part2: 2014投资策略
2014年宏观经济态势
宏观：欧美低通胀的困扰
股市：寻找安全边际
原油：持续的供应增加将拉低市场价格
有色金属：影子库存将造成巨大祸害
黄金价格：下跌仍未停止
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表征3：农产品价格的下跌
农产品价格的下跌也有助于在全球范围内实质性 地结束通货膨胀大周期，一个农产品的十年价格 周期显然已经结束。
美国玉米的大丰收导致了期货价格在16个月的时间里
跌去了一半。在过去的一年里，美国玉米收成增加了 30%，达到创纪录的3.55亿吨，在2013-2014榨季， 原糖产量超出需求达473万吨。 农产品价格最大的利空还来自于中国政策的变化。由 于国储系统存在严重问题引发社会关注，政府已经改 变了过去若干年所实行的农产品收储政策，由政府直 接收储改为向农民直补，这在某种程度上可能会拉低 目前中国国内的价格，从而对于国际市场价格造成影 响。
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表征2：新兴市场国家的通缩正在蔓延
新兴市场国家在过去的一年里完成了从通胀回归 的过程。
巴西的通胀水平已经从6月份的6.7%降到目前的5.8%，
已经与这个国家的目标通胀水平4.5%非常接近。
中国经济的主动减速极大地缓解了南美国家的商品需
求，这里出产的有色金属、大豆、玉米和白糖的价格 因为中国需求的减少而出现价格滑坡，这种趋势在可 预见的未来仍会继续下去。
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三、如何使用投资钟图
经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债 券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但事 实往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过 一个阶段。因此在资产配置研究中，需要对未来全球经济周 期将要到达的阶段做出判断。 根据经济增长和通胀状况 ，美林的投资钟将经济周期划分为 四个不同的阶段。在每个阶段，图中(图2)标识的资产类和行 业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业 的收益会低过大市。
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研究结论：
证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、 股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。
尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的 相似之处，可以帮助投资者获取收益。 此外还发现了一个非常有用且简便，能同时融合 行业板块投资策略的图形。
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图2 ： 经济周期内的资产类和行业轮动
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（3）投资时钟可帮助我们配对交易
想说明处于投资钟中每个阶段对立位置的资产 类和行业板块也是有意义的，可以用来做配对交易。 例如，如果在过热阶段，我们应该做多大宗商 品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们 应该同时做空债券和金融股。
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表2：投资时钟的四个阶段的品种
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图：理论经济周期 － 产出缺口和通胀
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表：四个阶段的最佳投资品种
来源：美林全球资产配置。 *相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）
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二、投资时钟的美国验证结果
分析方法： 用超过三十年的数据来验证该理论 使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做 通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各 个时期所处的阶段。 计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报 率，再来检验时钟模型。
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宏观：欧美低通胀的困扰
至少五年的超低利率时代和各国央行的印钞比赛， 但是低通胀率的阴影正给各国央行带来新的困惑。 这是政策决定者始料未及的重大事项。
11月份，美国消费者物价指数CPI较去年同期只 是上涨了1.2%，美联储对于失业率的关注正在减 退，在主要经济指标纷纷走好的条件下，低通胀 正成为伯南克退出QE行动迟缓的最为重要的原因。
Ⅱ在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处 于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力 还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大 幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松 政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。
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过热与滞胀
Ⅲ 在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约 束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续 的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能 之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟 糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评 级不断下降的权衡比较。 Ⅳ 在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继 续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下 滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格 螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有 等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了 债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常 糟糕。