金融市场的信息功能

信用违约互换（CDS）
它其实是违约保险，叫CDS是为了逃避 保险监管 保险监管。 从CDS的Spread中可以估计出风险中性 违约概率。 债券收益率 债券收益率－CDS Spread＝隐含的无风 隐含的无风 险利率
根据iTraxx欧洲CDS指数计算的累积 违约概率期限结构,2005.3.21-9.16
信息的作用
宏微观决策参考 发现市场错误和危险信号
信息提取的五大途径
股票市场 债券市场 远期和期货市场 期权市场 互换市场
一、从股票价格中可以提取的信息 、从股票价格中可以提取的信息
从股票价格中提取违约概率的信息
股票可以看作是公司资产的期权，因此可以从 股票价格中估计隐含资产及其波动率并据此计 算违约距离和风险中性的预期违约概率EDF（ 见下页）。 见下页） 这样估计出来的风险中性违约概率虽然与实际 的风险中性违约概率在值上不同 但排序 致 的风险中性违约概率在值上不同，但排序一致 模 其 掌 数据库 穆迪的KMV模型应用其所掌握的大量数据库， 将EDF转换成现实世界的违约概率。
风险中性违约概率不同于现实概率， 但其变化可以反映现实违约率的变化： 比CDS更灵敏（BS3.14被接管）
3月14日用3月22日到期期权算出的BS资 产价值的概率分布显示市场的巨大分歧
从波动率面可以推出 隐含风险中性密度
五 从互换中可以获得的信息 五、从互换中可以获得的信息
互换利率与其他利率的关系
利率期限结构可以校准 瞬时利率动态过程的漂移率
在无套利模型中，当前的利率期限结构可以 用来较准风险瞬时利率的随机过程，并为利 率衍生产品定价。
从债券价格中可以估计 风险中性违约概率
s 1 R
其中 表示风险中性世界中每年平均 违约密度，s表示剔除流动性和税收 效应后公司债收益率与无风险利率之 差，R表示回收率。
当浮动利率等于贴现率时，如libor，互换利 率即为到期收益率。 当浮动利率不等于贴现率时，互换利率等于 即期和远期参照利率的加权平均数： 即期和远期参照利率的加权平均数
互换与国债收益率之差可以反映
违约风险、国债便利收益（流动性溢酬）等
Feldfutter等（2007）发现： 互换利率最接近无风险利率
四、从期权和权证市场 可以提取的信息
隐含波动率、隐含波动率期限结 构 波动率微笑 隐含波动率面 构、波动率微笑、隐含波动率面
花旗银行隐含波动率微笑（10.20日 S＝15.09，到期月09年1月）
花旗银行隐含波动率期限结构： 2008.10.20，S＝15.09，X＝15
从期权价格中可以推导出 隐含风险中性违约概率
六、几点思考
市场虽然也会发生 市场虽然也会发生一些错误，但市场在不断 些错误 但市场在不断 发生的错误中逐步走向成熟。市场是最好的 试验场。 市场越完全，我们可以获得的信息就越丰富 金融创新是市场走向完全的决定因素。 融资融券是提高市场效率的关键因素。 融资融券是提高市场效率的关键因素 完善的金融市场和丰富的金融工具是抵御金 完善的金融市场和丰富的金融 具是抵御金 融危机的最好武器。
无风险利率
从国债价格、回购市场、利率互换、 期货和现货价格之差 债券收益率与 期货和现货价格之差、债券收益率与 CDS Spread p 之差都隐含着无风险利 率的信息。哪个更可靠？
市场流动性
有时 有时，我们需要从不同市场才会获得较全面的 我们需要从不同市场才会获得较全面的 信息，如市场流动性状况。 UCB就用8个指标来计算流动性指标：3个为下 列买卖价差 (1) EUR/USD, EUR/JPY 以及 EUR/GBP汇率， (2) Dow Jones EURO STOXX 50指数成分股，(3) on EONIA1个月 和3个月互换利率； 3个为下列收益率与换手率 的比率 (4)上述50只成分股，(5)欧元债券市 场，(6) 股票期权市场；最后2个为：(7) 经 EDF调整后的欧元区高收益债券价差 (8) 欧元 区银行同业拆放利率与回购利率的价差。
LIBOR-OIS可以反映 信用风险和流动性风险信息
LIBOR反映了政策利率的预期路径 以及信用风险和流动性风险溢酬 而 以及信用风险和流动性风险溢酬，而 OIS（隔夜拆借指数互换）反映了市 场对无担保隔夜拆借利率走势（从而 也是政策利率走势）的估计 因此两 也是政策利率走势）的估计。因此两 者相减就反映了银行间市场的信用风 险和流动性风险。
新旧国债收益率之差可以反映 市场流动性状况
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从贴现式债券价格中可知 随机贴现因子的期望值
从不同期限贴现式无风险债券价格中 可知相应期限随机贴现因子的期望值 Pt Et (mt 1 ) 。其倒数就是无风险利率。
三、从远期和期货价格中 三 从远期和期货价格中 提取的信息
远期和期货价格等于标的资产预期未来价格 加风险报酬。 加风险报酬 当预期比较一致和明确时，期货价格与预期 值的差额就等于风险报酬 如气温期货 值的差额就等于风险报酬，如气温期货。 而当我们可以从其他途径获得风险报酬数据 时，我们就可以从中得知市场对未来的价格 的预期。 的预期 在风险中性世界中，F＝E(ST) 由于3个月欧洲美元期货的期限长达10年， 年 因此可从中得出LIBOR期限结构
金融资产价格的信息功能
郑振龙 厦门大学金融系 zlzheng@xmu.edu.cn http://efinance.org.cn htt // fi
金融学的两个重要任务 金融 的 个 任务
资产定价：利用各种理论和方法为新 产品定价 产品定价； 信息提取：从金融市场的各种产品价 格中提炼有用的信息。
根据iTraxx欧洲CDS指数计算违约密 度期限结构,2005.3.21-9.16
从CDS指数中 可以算出隐含的违约 指数中还可以算出隐含的违约 相关系数，这是系统性风险的重要指标
六、不同信息的对比
风险中性违约概率
从债券价格、股票价格、CDS、资 产互换等都可以估计出风险中性违约 概率。有何差异？
计算违约距离
2008.3.14 2008 3 14贝尔斯登被接管
二、从债券价格中可以提取的信息
从国债价格可以提取即期利率信息
从即期利率中可以提取远期利率信息
债与 融债即期利率 反映 国债与金融债即期利率之差可以反映 违约风险、流动性风险和税收效应
美国10年期公司债与国债收益率之差
不同市场即期利率的比较 可以发现套利机会
期权可以看成是期权的期权
然后用最大熵的方法就可估计出f(V).
虽然股票和期权价格不能告诉我们违约状态 下的详细概率分布，但可以告诉我们违约概 率（V<D的f（V））。
用2008年2月12日花期银行2008年6月 21日到期的期权价格，就可以计算出 CITI的风险中性违约概率
用其他到期日的期权价格 就可以算出违约概率的期限结构
2007.10.16－2008.10.23 各国股市表现排行榜
我们正在进行的研究
权证市场的信息含量 外汇远期的信息含量 互换市场的信息含量 模拟股指期货的信息含量 利率风险价格 汇率风险价格 波动率风险价格
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