投行旋涡：三种模式的PE腐败

投行旋涡：三种模式的PE腐败

段铸

截至12月20日，2010年共有111家公司登陆创业板，平均首发市盈率为69.7倍。迄今，创业板上市公司达147家，总市值达7593亿元，平均市盈率为76.77倍，较A股18.36倍的平均市盈率高出3.2倍。据中国上市公司市值管理研究中心数据显示，截至12月20日，主板市场总市值26.38万亿元，中小板(3.65万亿元)和创业板(0.76万亿元)合计市值4.41万亿元，占A股总市值的比例由2009年年底的6.38%增加到14.31%，提升了近8个百分点。

中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价。在中国上市还是稀缺资源，谁能够掌握股权投资与二级市场之间的咽喉通道，谁能将一级市场的筹码成功到二级市场兑现，谁就能分享到一二级市场巨大的差价。在上市审批制的条件下，帮助公司上市的券商和中国证监会显然可以近水楼台先得月。

PE腐败

9346.44亿元，这是截至2010年12月16日A股市场2010年的募集资金总额，这一数据不仅领跑全球100多个证券市场，更刷新了A股的年融资纪录。

“扩容”成了2010年A股的关键词，而与之相对应的则

是“PE腐败”这个资本市场新名词，从国信证券李绍武，到中信证券(14.30,0.33,2.36%)谢风华、华泰联合证券安雪梅……巨大的财富旋涡将一个个投行人士卷入其中，同时，2010年以来IPO的数百家公司中，几乎都不同程度上遭到质疑。

三种模式的PE腐败

2010年5月，国信证券投行四部原总经理李绍武被公司开除，7月，国信证券通报了李绍武被开除原因：涉嫌PE腐败。

从2001年开始，李绍武通过其妻或通过设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科(002106.SZ)6万股、轴研科技(26.45,0.23,0.88%)(002046.SZ)65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，仅此三项总投入不足143万元，按照2010年5月市值测算，该部分股权涉及金额已经高达3200万元，投资回报率高达20余倍。

国信证券李绍武案被称为PE腐败第一案。

“‘PE腐败’在圈内，并不是什么新鲜事，自从有了证券市场，就一直存在。”深圳一位中小券商投行人士告诉《中国经营报》记者，A股的迅速扩容只是使得原本属于券商“潜规则”的PE腐败被曝光成了大概率事件而已。

“国内的企业要想上市，所要走的路远非企业本身能力所能达到的。”该投行人士告诉记者，投行选择项目的标准

并非企业是否具备了完善的管理体制、健康的财务、稳定的业绩，而是其经营模式是否独到、所处行业是否热门，“只要满足了这两个条件，剩下的就交给券商来做，有的企业在进入辅导期时，连一本像样的财务账本都没有，而包装则是投行的强项，特别是对股权结构的包装，这为PE腐败提供了温床。”

该投行人士介绍，保荐代表一般会在发行人调整股权结构的时候持股，“由于企业上市必须是股份有限公司，而一般企业最初都是有限责任公司，需要进行公司改制。保荐机构和企业接触后，先要帮企业改制。在改制的时候就涉及到调整股权结构，引进战略投资者。”该人士介绍，一般就在这个时候，保代的代理人就会持有该公司的股份。

保荐代表历来都是资本市场中的香饽饽，不少券商开出的年薪都以百万元为起点，然而，相对于保荐项目中所获得的股份IPO后形成的巨大收益，后者显然更为吸引人。

“做上一两个就收手，身家就可以上亿。”前述投行人士介绍，保荐代表做一个项目，一般可以拿到保荐费提成200万元左右，再加上签字费30万~40万元，而通过代持的方式持有拟上市公司股权，就意味着千万元级的收益。

不过，保荐代表并不会直接出现在上市公司的股东名册上，一个个神秘的“马甲”代替了他们。

以易联众(38.130,0.21,0.55%)(300096.SZ)为例，仅以发行价计算，曾是某券商一个营业部的营业员杨靖以400万股持股量市值高达7920万元位列前十大股东中。这样的身份不免让人遐想：杨靖此次持股是否是“马甲”？是否与其曾经的身份有关？

诸如此类的“马甲”在2010年已经上市的上百家公司中屡屡存在。

“早在上市公司进入辅导期前，保荐代表就与拟上市公司达成了协议，通过他人代持的方式，保荐代表拿到一部分上市公司赠送的股权。”上述投行人士介绍，这种“代持”的方式是PE腐败中最古老的一种，也是最普遍的一种。“现在已经进化到2.0版本，保代或者与IPO直接相关的人伪装成PE，以法人的形式在上市前突击入股，同时，在突击入股的法人公司股权结构中，又掺杂着‘代持’的模式，层层掩盖，以求躲避监管层的审核”。

如果说保荐代表违规持股与伪装PE突击入股只是在寻求一种非法变合法的路径，那么诞生于2008年的券商直投业务则使得PE腐败披上了合法的外衣。

据该投行人士透露，所谓的“投行潜规则”实际上不止应用于IPO或者Pre-IPO(上市前融资)，在上市公司的增发、配股、可转债等再融资活动中，也屡见不鲜。

黑暗角落——资本掮客

IPO对于吃资本市场这行饭的人来说，是一场盛宴。而出席的还有一类神秘嘉宾——资本掮客，也就是中介人。

“我们所投资的项目中，有1/3的项目是由中间人介绍过来的，支付了中介费用。”深圳一位创投公司老总告诉记者，“市场上有很多中介机构，凭着他们的资源优势，确实能找到一些好项目。”

为钱找项目，为项目找钱，这是资本掮客们生存之道，“平均下来，一个IPO项目的中介费差不多1000万元，当然，大多数并非现金，而是以Pre-IPO(上市前融资)的方式直接参与到上市公司的IPO中。”深圳一位投资公司老总认为，相比于PE腐败，他们这些掮客所做的事情并不与法律相悖，“只是活在一个黑暗角落而已，要真和PE腐败联系在一起，那我们也顶多是个‘从犯’”。

该老总笑着介绍，和以前的移动、联通一样，他们也是“双向收费”，融资方和投资方都给顾问费，“我们有时候会直接参与IPO，获得一些股权，有时候则是直接拿钱，但不管是融资方和投资方，钱都不是出于他们的腰包。”这笔庞大的顾问费最终会“消失”在财务报表、税收明细中，而最终买单的就是二级市场的投资者。

据该老总介绍，一些创业板、中小板的公司IPO时，一般只有一个掮客，“与公司高管很熟，以中间人的身份穿梭于公司和券商之间，而涉及到主板的大项目时，掮客们