中央银行公开市场业务有效性分析
央行的公开市场业务
央行的公开市场业务导言：中央银行为实现：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡四大经济目标，采用调解货币供应量和利率水平等经济变量的方针和措施。
即利用货币政策调解。
为充分发挥货币政策的效用，加强对经济的可控性和可调解性，因此，中央银行推出三大一般性货币金融工具。
即法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务。
法定存款准备金的实施具有突然的震动性，即使是对准本金率很小的调整，对商业银行的超额准备、货币乘数的影响也非常大，因而不常对法定存款准备金率进行调整。
再贴现率有以下不足：①使央行处于被动地位，其成功与否常常取决于商业银行。
②只影响利率的总水平，无法影响利率的结构。
③调整再贴现率常引起利率的升降变动。
如时常调整，使商业银行及大众无所适从。
相对前两者来说，公开市场业务有五大优点：①中央银行能以此影响商业银行的超额准备金。
②使央行处于主动地位。
③可进行微调整。
④可持续进行操作。
⑤万一经济形势发生变化，可迅速进行反向的操作。
因此，公开市场操作成为西方中央银行常用的货币政策。
一、公开市场业务的介绍：1、定义：公开市场业务是指中央银行通过在公开市场上买卖有价证券，达到扩张和收缩信用、调解货币供应量和利率水平的目的。
中央银行买卖的证券主要是政府公债和国库券。
2、公开市场业务的发展：公开市场业务操作最早起源于19世纪的英国，当时的英格兰银行为了平衡国库收支，开始公开市场业务操作。
但20世纪30年代后，公开市场业务才真正成为货币政策的工具。
其中，凯恩斯主义使公开市场业务这一间接货币政策工具的地位得以稳定。
弗里德曼的货币主义货币理论推动公开市场业务发张到一个全新的阶段，使公开市场业务成为全世界工业国家、发展中国家、经济体制转轨国家的日常货币管理工具。
中国从1998年1月放弃贷款限额管理，是公开市场业务成为央行间接调控和日常货币管理的最有力的工具。
3、公开市场业务操作的基本原理：公开市场业务的基本原理是货币与债券之间的互换。
我国公开市场业务作用效果的局限性分析
我国公开市场业务作用效果的局限性分析一、货币市场的滞后发展严重影响公开市场业务的政策传导效果1. 银行间同业拆借市场。
银行间同业拆借市场是公开市场业务各种操作工具的基础, 它不仅影响各有关工具的市场发育, 还反映调控货币供应量的效果。
1996 年1 月3 日全国统一的银行间拆借市场建立, 同年6 月1 日, 取消拆借利率上限限制, CHIBOR (全国银行间拆借市场利率) 从无到有,实现了同业拆借市场的统一化、规范化和网络化,促进了银行体系内资金更加合理的流动和使用效益的提高。
但我国的银行间同业拆借市场仍处于发展的初级阶段, 在市场法规的建设、技术系统的运行效率、市场规模的扩大、交易品种和交易方式、从业人员的专业素质等方面尚待完善和提高。
特别是由于两级网络的并存, 大量网外交易及统计方法的原因, 使实际交易的数据在网上得不到全面、真实地反映,而且,目前日均23. 1 亿元的拆借成交额相对于我国货币资金的实际规模是比较小的。
而1996 年全年银行拆借总额占市场总额的比重仅有20 % , 在一级市场网络上其所占比重也只有20. 5 % ,造成现行拆借市场利率在一定程度上失真和不完整,权威性有待增强。
加之市场监管机制还没有有效建立, 市场的交易主体因没有健全的自我约束机制和风险防范机制,对系统内资金流动及头寸不能及时掌握,对央行政策调整不灵敏。
特别是作为公开市场业务主要对象的商业银行, 它们入市交易的积极性不高且只拥有有限的市场占有份额。
因此, 市场的交易状况还不能全面、真实、准确地反映社会资金的供求状况。
这样, 不利于中央银行货币政策的传导和引导资金合理流动, 公开市场业务的实际效果在市场发育的不完善中大打折扣。
2. 国债市场。
公开市场业务的效果如何取决于国债市场的深化程度。
从质上看, 它要求国债市场机制健全,国债利率市场化; 从量上看,它要求国债余额在国民经济中的比重达到一定水平。
在我国, 国债的发行还不完全是经济主体自愿的资产选择行为, 发行节奏呈现非均衡性, 导致社会资金流量突变, 给银行等金融机构的流动性管理及风险管理带来冲击; 而且国债二级市场间地区分割, 市场流动性差, 交易品种不尽相同, 造成二级市场的非统一和不均衡发展, 使债券市场实现资本配臵和风险定价等基本功能钝化。
我国中央银行公开市场操作的实际效果分析
０６ ０８ 月多次提高法定存款 应收缩。但从 ２０ ０６年金融机构超额准备金率来 看， 比 说明从 ２０ 年下半年开始至２０ 年 ８ 却
准备金率和加大了公开市场操作的回笼力度使基础货币余
额的增速加快。 ０８ ２０ 年下半年和 ２０ 年受国际金融危机的 ０９
２１ ０ ０年 第 １ ０期 总 第 ２ ５期 ０
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州
学
刊
Ｎｏ． ０ ２０１ １ ０
Ｌａ１ｚ ｏ ｌｅｋ ｎ ／ ｈ ｕ Ｘｌ ａ
Ｇｅ ｅ ａ． ． ０ ｎ ｒ１ Ｎｏ ２ ５
我 国 中央 银 行 公 开 市 场 操 作 的 实 际 效 果 分 析
骆 志 芳
（ 重庆 工 商大 学 财政 金 融学 院 ， 庆 重 ４ ０６ ） ０ ０ ７
４ １ ．％ ８ ｌ２％ １８ ．
收回 流动性 ４１％ ２ ％ ７ ． ７
公开市场操作是一种市场化的货币政策工具 ， 要达到货
收回流 ４ ％ ３ 动性 ． ％ ８ 收回 流动性 ３％ ２ ． ． ５ 册 满足流 ５１ ３３ 动性 ．％ ．％ １ ９ 满 足流动性 ２Ｏ％ ＩＯ ． ．％ ６ ８
作效果， 并提出一些建议措施， 旨在为提高中央银行公开市 场操作的有效性提供一定的理论参考。
近几年我国公开市场业务的应用情况
近几年我国公开市场业务的应用情况关键词：中央银行；公开市场业务；背景；优缺点；作用；效果公开市场业务是指中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动。
与一般金融机构所从事的证券买卖不同，中央银行买卖证券的目的不是为了盈利，而是为了调节货币供应量。
根据经济形势的发展，当中央银行认为需要收缩银根时，便卖出证券，相应地收回一部分基础货币，减少金融机构可用资金的数量；相反，当中央银行认为需要放松银根时，便买入证券，扩大基础货币供应，直接增加金融机构可用资金的数量。
一、我国中央银行公开市场业务的发展背景1.公开市场业务的启动与恢复期(1994~1998年)1994年我国成功实施了外汇管理体制改革和人民币汇率并轨，实行了银行结售汇制度，建立了银行间外汇市场，中央银行为了稳定人民币汇率，于1994年3月启动了外汇公开市场操作。
1996年4月又启动了买卖短期国债的公开市场业务。
当时交易对象只有14家商业银行，交易工具只有财政部当年发行的短期国债，交易品种只有正回购一个，交易方式非常单一，每次的招标数量很少，只有1～2亿元的规模。
1997年因受亚洲金融危机的影响，公开市场业务基本上停止了。
1998年5月央行恢复了公开市场业务债券交易，并实行了一级交易商制度，选择—些实力雄厚、资产质量较好、资信较高，并能进行大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。
当年人民银行共进行了36次公开市场操作。
至此，公开市场业务开始成为调控基础货币的经常性货币政策工具。
2.公开市场业务的初步形成期(1999～2001年)1999年至2001年，因受亚洲金融危机的冲击和国内有效需求不足的影响，我国经济发展一直处于低谷，需要中央银行货币政策的大力支持，所以，中央银行除了把法定存款准备金率调低到6％外，还加大了公开市场业务操作的力度。
1999年9月以后，公开市场业务操作加大了对国债和政策性金融债券的现券买入力度。
我国公开市场操作对市场行为有效性的研究
我国公开市场操作对市场行为有效性的研究摘要：文章主要从我国央行公开市场操作的发展趋向、影响公开市场操作对市场行为引导有效性的因素，以及我国公开市场操作提升有效性的改进等三个方面展开分析，并以关联储的货币政策操作和公开市场业务作为参照，以2005年我国汇率体制改革启动前后央行公开市场操作对债券市场的影响作为实证分析，论证了我国公开市场业务对市场行为的有效性、重要性和制约性，表明了我国公开市场操作在引导市场预期与央行调控意图一致性方面有明显提升。
关键词：公开市场操作；市场行为；债券市场；货币政策；有效性一、引言公开市场操作是指央行与指定交易商进行有价证券或回购的交易行为，其目的在于引导市场利率、管理市场流动性、控制货币供给量，进而为央行货币政策导向传递信号。
公开市场操作已经成为发达国家央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。
在我国，公开市场业务操作真正开始成为主要的货币政策调控工具，是在1998年1月1日取消贷款规模管理控制以后，这标志着我国货币政策调控成功实现了由直接调控向间接调控的基本转变。
我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。
外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，依托稳步快速发展的银行间债券市场，央行的公开市场业务取得了快速的发展。
我国的公开市场操作以数量调控为主，主要从两个方面将基础货币和商业银行超额备付率保持在稳定的目标上：一是对冲市场多余头寸，主要指对冲由外汇储备和再贷款形成的刚性基础货币投放；二是满足金融机构的短期流动性需求。
在以数量调控为主要目标的同时，我国公开市场业务也兼顾对货币市场利率的调控。
事实上，公开市场操作在调控商业银行超额储备的同时，必然直接影响货币市场的资金供给与需求，从而使得货币市场利率产生相应变化。
同时，公开市场操作对数量目标的调控，在很大程度也要依仗于利率调节手段来实现。
因此，可以说在公开市场操作中，货币市场利率既是公开市场操作中的数量目标实施效果的反映，也是实现公开市场操作实现数量目标的必要手段。
中国人民银行公开市场业务操作效果研究
１％： － ３．６０１９
Ｍ０
－ １．６４４４６３
５％： － ２．９３５８
ｌｎＭ０
－ １．６０１４０４
５％： － ２．９３５８
ＯＭＯ
－ １．５５５６７４
１０％ ： － ２．６０５９
ｌｎＯＭＯ － １．９０６２９９
１０％： － ２．６０５９
ＤＭ０
－ ６．１０７５４８
ＤｌｎＭ０ － ５．９７７９９５
１％： － ２．６２２７
本文用近四年的相关统计数据对人行公开市场业务操作效 果进行实证分析， 在此基础上分析人行公开市场业务存在的问 题， 并提出建议。
一 、数 据 说 明 目前中国货币政策的中介目标主要是货币供应量， 所以， 本 文通 过 分 析 人 行 公 开 市 场 操 作 对 Ｍ０、Ｍ１、Ｍ２ 的 影 响 ， 来 考 察 公 开市场业务中介目标的实现情况。为了考察公开市场业务对最 终目标的影响， 本文在分析公开市场业务对物价影响的同时分 析投资受公开市场操作影响的情况。采用的数据为 ２００２ 年 ２ 月 到 ２００５ 年 ７ 月 的 月 度 公 开 市 场 业 务 净 交 易 量 、 月 度 流 通 中 现 金 、月 度 狭 义 货 币 和 月 度 广 义 货 币 供 给 量 以 及 月 度 物 价 指 数 。公 开市场业务净交易量根据中国债券信息网公布的公开市场交易 公告整理。物价指数采用的是来自《 中国统计》２００２ 年第 ４ 期到 ２００５ 年第 １０ 期的以 ２０００ 年平均价格指数作为基数的全国居民 消费价格定基指数。投资采用的是国家统计局网站公布的 ２００２ 年 ３ 月到 ２００５ 年 ７ 月全国完成的固定资产投资， 其中， ２００３ 年 １、２ 月份的数据加总为一个数据， ２００４ 年 １、２ 月份 ， ２００５ 年 １、２ 月份的固定资产投资合并为一个数据， 其它的都采用月度数据。 与此相对应， 在分析公开市场业务交易量对全国固定资产投资 的影响 时 ， ２００３ 年 １、２ 月份和 ２００４ 年 １、２ 月以及 ２００５ 年 １、２ 月 的公开市场业务净交易量都进行了合并， 并且公开市场业务净交 易量采用数据的时间区间也相应为 ２００２ 年 ３ 月到 ２００５ 年 ７ 月。
1998年我国中央银行公开市场业务操作分析
1998年我国中央银行公开市场业务操作分析背景介绍1998年，中国人民银行取消对商业银行贷款规模限额控制，改革存款准备金制度，三次调低存款利率。
这些措施增强了金融机构信贷供给能力，有利于扩大货币供应，同时，也促进了中国人民银行对货币信贷总量的调控向间接方式的转变，相应也就迫切需要建立起能够代替规模管理进行总量控制的间接货币政策工具。
与其他货币政策工具相比，作为总量调节的间接货币政策工具，公开市场业务具有主动、灵活、快捷、公平和作用范围广的特点。
中央银行可以充分控制操作规模，可以经常、连续地进行操作，对货币供应既可进行“微调”，也可进行较大幅度的调整，而且还可以随时逆转操作方向，以使金融运行不致产生强烈的震动；还可以通过对长、短期债券的不同操作，影响利率水平和利率结构。
从货币市场的发展情况来看，自1997年6月银行间债券市场开办以来，银行间同业市场不断发展，交易主体不断增加，交易日趋活跃，利率弹性增强，已逐步成为商业银行调剂头寸的首选和主要场所。
特别是中央结算公司托管的可在银行间债券市场交易的债券种类和数量大量增加，为中国人民银行开展公开市场业务提供了必要条件。
为保证1998年经济增长目标的实现，中国人民银行陆续出台了一系列货币政策措施。
作为1998年重要的货币政策措施之一，中国人民银行于当年5月26日恢复公开市场业务，加大操作力度，灵活有效地管理基础货币，保证商业银行增加贷款的资金需要，支持经济发展。
基本操作情况中国人民银行于1998年5月26日恢复公开市场业务债券交易。
截至1998年底，当年中国人民银行共进行了36次操作，累计融出资金1 761.3亿元，净投放基础货币701.5亿元，占中国人民银行总资产的比例从年初的0上升到2.22%，成为1998年中国人民银行投放基础货币的重要渠道。
从交易品种看，正回购成交量为1 720.5亿元，其中：14天、28天、91天、182天和364天5个品种的成交量分别为322.2亿元、1 047.6亿元、299.3亿元、48.9亿元和2.5亿元，5个品种的未到期余额分别为300.5亿元、172.5亿元、136.3亿元、48.9亿元和2.5亿元。
我国公开市场操作现状及有效性的实证分析
０． ９ ９ ９ ８
—３ ． ９ ９ ４ ４ ５ ９
Ｏ ． ０１ ｌ ８
对 月 度 社 会 消 费 品 零 售 总 额 和 月 度 固 定 资 产
投 资完 成 额进 行 季 节 调整 、差分 后 得 到 变量 ＤＣ Ｏ Ｎ
０ＭＩ 、 Ｉ Ｂ Ｉ 、 Ｓ Ｈｌ Ｂ Ｏ Ｒ 三种 利 率 的走 势 图 如 图 ５所
Ｉ ＢＩ ｄ ｏ ｅ ｓ ｎ ｏ ｔ Ｇｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ Ｃａ ｕ ｓ ｅ ＯＭＩ １ ０ ３ ０ ． ７ ８ ０ｌ ７ ＯＭＩ ｄ ｏ ｅ ｓ ｎ ｏ ｔ Ｇｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ Ｃａ ｕ ｓ ｅ Ｉ ＢＩ ８ ． ９ ４ ７ ４ ４
ＯＭＩ ｄ ｏ ｅ ｓ ｎ ｏ ｔ Ｇｒ ａ ｎ ｇ ｅ ｒ Ｃａ ｕ ｓ ｅ Ｓ ＨＩ Ｂ０Ｒ
４
．
表 ３ ０ＭＩ 与 Ｉ Ｂ Ｉ 的 格 兰 杰 因 果 检 验 结 果
Ｎｕ ｌ ｌ Ｈｙ ｐ ｏ ｔ ｈ ｅ ｓ ｉ ｓ ： ０ｂ ｓ Ｆ ～ Ｓ ｔ ａ ｔ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ Ｐ ｒ ｏ ｂ ａ ｂ ｉ ｌ ｉ ｔ ｙ ０． ４ ６１ ｌ ５ ０． ０ Ｈ Ｄ ０ ２ ７
数据 来源 ： 根 据 相 关数 据 整理 。
表 ４ Ｃ ｏ ｎ ｓ ｕ ｍｐ ｔ ｉ ｏ ｎ和 Ｉ ｎ ｖ ｅ ｓ ｔ ｍｅ ｎ ｔ 的 Ａ Ｄ Ｆ检验 结 果
变量
原始 序 列
ｔ － Ｓ ｔ ａ ｔ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ Ｐ值
０． ９ ９ ２ ２
一 阶 差 分后 序 列
ｔ －Ｓ ｔ ａ ｔ ｉ ｓ ｔ ｉ ｃ
０ ． ４ ８ ３ ４ ８ Ｏ． ０ ２１ ５ Ｏ
率， 缺少 的那个 月 数据 用 前 后两 个 月平 均值 代 替 ： 每
我国公开市场操作业务运行分析
• 其内容包括：
– 公开市场业务一级交易商制度; – 对商业银行流动性监测制度;
– 公开市场业务决策和操作程序;
– 公开市场业务结算体系； – 公开市场业务公告制度等。
我国公开市场业务操作
工具
三种
• 国债 • 政策性金融债
• 中央银行票据
我国国债市场 发展现状
Present
• 在我国经济发展势头良好的现阶段，我国国债市场发展正处在黄金时期， 我国的国债由中央财政发行，国债收入归中央财政控制使用。从世界各国 管理国债规模的实践来看，一般都采用国债依存度、国债偿债率和国债负 担率来判断一国的国债规模是否合理。 • 从我国的国债依存度、国债偿债率和国债负担率数据来看，我国的国债市 场并没有表面上那样的繁荣，事实上我国国债市场发展也存在着一些问题。 从应债能力指标看，我国的国债规模并不太高，仍有进一步增发的空间，
• 中国已经建立起了一个比较发达的金融市场。
• 中央银行建立起较完整的金融监管法律体系。
效果 分析
我国公开市场业务效果分析 --- 公开市场业务与M1
构成为三类
折线图
我们先用折线图来有一个简单直观的印象
Chart
(纵轴我们取对数刻度)
公开市场业务与M1的关系 1000000 100000 10000 1000 100 10 1 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 公开市场业务 M1
Problem
我国国债市场发展 存在的问题
• 国债的发行潜力仍然很大，随着经济的发展，这几年的国债规模也越来 越大，国债发行额占其比例也是越来越高，这给以后年度国债市场的扩 展奠定了基础。 • 适度增加国债发行规模符合当前宏观经济调控和金融改革的客观要求。 • 国债市场正在向着规范、有序的方向发展。国债市场上这些有关各个环 节的良性发展，使国债市场的运作日益有序、规范。
浅论我国中央银行公开市场业务的发展历程及趋势
浅论我国中央银行公开市场业务的发展历程及趋势一、我国中央银行公开市场业务的发展历程二、我国中央银行公开市场业务的优势三、我国中央银行公开市场业务的趋势四、公开市场业务对我国货币政策的影响五、我国中央银行公开市场业务面临的挑战一、我国中央银行公开市场业务的发展历程随着经济的发展，我国中央银行公开市场业务也经历了一系列的发展历程。
早在1987年，中国人民银行开始实行公开市场操作。
1996年，我国实行市场化利率后，公开市场操作的意义更加凸显。
随着国际金融危机的爆发，我国加强对公开市场业务的监管，进一步完善公开市场业务的规则和制度。
目前，我国公开市场操作已经成为影响利率形成和货币政策实施的重要手段之一。
二、我国中央银行公开市场业务的优势公开市场操作作为货币政策的工具之一，有着一系列的优势。
首先，操作灵活。
公开市场操作可以快速调整市场资金供求，实现货币政策目标。
这种操作方式可以在短时间内达到良好的效果。
其次，利率影响直接。
公开市场操作直接决定银行间市场的利率水平，进而影响整个市场的利率水平。
这种方式的实施可以更直接地实现利率目标。
再次，稳定市场预期。
公开市场操作的每一步操作都会随之产生信号性影响，从而使得市场参与者更好地维持理性预期，进而使市场更加稳定。
三、我国中央银行公开市场业务的趋势我国公开市场业务的趋势是，不断深化操作方式和调整品种结构。
近年来，我国公开市场操作新增货币基金作为操作品种，不断丰富品种结构。
在操作方式上，近年来，联合开展定向降准与公开市场操作，更好地满足了市场和实体经济的需求。
此外，在信息技术日益发达的今天，探索利用科技手段提高公开市场操作的效率和便捷性是一个重要趋势。
通过科技手段，我国中央银行可以更快速地获取市场信息，为决策判断提供更多的依据。
四、公开市场业务对我国货币政策的影响公开市场操作是一种间接货币政策工具，对货币政策实施有着重要的影响。
在实施货币政策时，我国中央银行可以通过公开市场操作来调控市场资金供求，进而影响市场利率水平。
我国公开市场操作业务的效应分析
我国公开市场操作业务的效应分析公开市场操作是中央银行在货币政策实施中广泛采用的一种工具，其核心内容是中央银行通过买卖国债等金融工具来调节货币市场上的流动性，从而影响利率水平和货币供给量。
在我国，公开市场操作自1987年开始实施以来，已经成为中国人民银行调节货币市场的重要手段之一。
本文将从效应分析的角度阐述我国公开市场操作业务的作用和意义。
一、公开市场操作对利率水平的影响公开市场操作对利率水平的影响是其最主要的效应之一。
随着货币供给量和流动性的调节，公开市场操作会对市场上的利率水平产生直接或间接影响，从而对经济活动的决策和实际产出产生一定程度的影响。
1.对短期市场利率水平的调节短期市场利率是中央银行公开市场操作的最主要影响目标之一。
当中央银行购买短期国债或其他优质金融资产时，会增加市场的货币供给量，从而使市场上的利率水平下降；而当中央银行出售国债或其他金融资产时，会减少市场的货币供给量，从而推高利率水平。
在我国，公开市场操作对市场利率水平的影响主要体现在同业拆借利率和贷款市场报价利率(LPR)两个方面。
以同业拆借利率为例，针对市场上短期流动性状况的不同情况，中国人民银行通过公开市场操作来调节银行间同业拆借利率的波动。
当市场上的流动性充足时，中央银行可以通过出售国债来吸收市场上过剩的流动性，从而推高利率水平；当市场流动性不足时，中央银行可以通过购买国债来增加市场上的流动性，从而降低利率水平。
而对于LPR来说，中央银行的公开市场操作同样可以对其水平产生一定影响。
2.对长期市场利率水平的调节除了对短期市场利率的调节外，公开市场操作还会对长期市场利率水平产生一定的影响。
长期市场利率主要是指长期国债收益率，也是影响企业融资成本和投资决策的重要变量。
当中央银行通过公开市场操作购买大量国债时，会直接推动长期国债价格上涨，从而降低长期收益率；相反，当中央银行出售国债时，则会推动长期收益率上升。
在我国，公开市场操作对国债收益率的影响主要体现在影响国债市场的供需关系，从而间接影响国债价格和收益率。
中国中央银行公开市场业务操作的分析研究
西南交通大学硕士研究生学僚论文第１页摘要公开市场业务是指中央银行在公开市场上买进或卖出二级市场债券用以增加或减少货币供应量的一种政簧手段。
它是通过改变银行体系的准备金总量而控制基础货币投放、以调节微观经济主体头寸余缺而影响整个社会货币供应量的。
随着中国社会主义市场经济体制改革的不断深入和发展，金融领域也在发生着深刻的变革，特别是为刚加入ＷＴＯ的我国银行业应对各种机遇和挑战，中央银行货币政策操作方式正在由行政性的直接调控逐渐转向以市场为基础的间接调控方式，而推动公开市场业务发展正是建立货币政策间接调控方式的重要内容之一。
近年来我国国债市场的发展为公开市场业务的开展建立了良好的财政基础，货币市场和债券市场的发展为公开市场业务开展提供了操作的空间．正在推进的利率市场化改革更是促进了公开市场业务操作目标的逐渐转变，因此，发展公开市场业务是和财政政策与货币政策的协调配合、利率市场化改革、债券市场以及金融市场发展等重要问题都有紧密联系的重大问题。
本文从理解公开市场业务的含义入手，接着对三大间接货币政策工具进行了比较，并归纳出公开市场业务的优点。
然后介绍金融体制较为成熟的两个发达国家公开市场业务操作的情况，为开展我国公开市场业务提供借鉴。
我国的公开市场业务在有国外成熟理论依据的情况下，于１９９６年正式开始启动，通过短短几年的公开市场业务操作实践，对我国货币政策调节手段的完善和提高，经济的健康发展起到了重要的推动作用。
但是由于我国公开市场业务操作的时间不长，而且经济处于转轨时期，在开展公开市场业务操作所需要的国债规模和结构问题上存在缺陷，我国公开市场业务操作的主要场所：银行间债券市场发育不成熟，利率市场化刚剐起步，这些公开市场业务开展的前提条件不完善在很大程度上影响了公开市场业务作用的迸一步发挥。
本文通过对外国公开市场业务操作实践的比较，我国公开市场业务操作现状和发展障碍剖析的基础上．对我国未来发展公开市场业务进行了思考，提出了相应的对策建议，并对其前景进行了展望。
对我国公开市场业务状况的分析及建议
对我国公开市场业务状况的分析及建议季雅洁作者简介：季雅洁（１９８３—），女，北京人，毕业于中央财经大学，目前就职于中国光大银行信用卡中心。
摘要：随着中国社会主义市场经济体制改革的不断深入和发展，中央银行货币政策操作方式正在由行政性的直接调控逐渐转向以市场为基础的间接调控方式，而推动公开市场业务发展正是建立货币政策间接调控方式的重要内容之一。
但是由于我国公开市场业务操作的时间不长，而且经济处于转轨时期，在开展公开市场业务操作所需要的国债规模和结构问题上存在缺陷，市场机制不完善，利率市场化刚刚起步，这些公开市场业务开展的前提条件不完善在很大程度上影响了公开市场业务作用的进一步发挥。
本文通过对我国公开市场业务操作现状和发展障碍剖析的基础上，对我国未来发展公开市场业务提出了相应的对策建议。
关键词：公开市场业务；利率市场化；国债一、公开市场业务理论公开市场业务，亦称“公开市场操作”。
中央银行三大传统政策工具之一。
中央银行在金融市场上买卖有价证券和票据（一般为政府公债），控制货币供应量，以达到货币政策目的做法。
市场经济为主体的国家，大都选择以公开市场为主、以准备金率政策和再贴现政策为辅的货币政策体系，这一货币政策体系中的三大间接货币政策工具通常被称为中央银行的三大法宝。
公开市场业务操作的优越性是：可以有效地控制货币供应量；具有较高的弹性，操作灵便；对社会资金结构和利率结构有较强的影响；是一项对预期有良好影响的货币政策工具。
二、我国公开市场业务面临的主要问题（一）市场机制不完善公开市场业务作为一种市场化程度要求较高的货币政策工具，它的运做必须拥有市场化的微观基础。
目前我国的市场机制还不够完善，体现为市场分割严重，尚未形成统一的货币和债券市场，货币市场处于同业拆借市场，证券交易所内的回购市场与银行间债券市场三者分割状态。
国债作为货币市场与资本市场同时存在的金融工具尚未成为连接两市场的有效通道。
在我国银行体系中，四大国有商业银行仍然是商业银行的主体，而它们的市场化进程缓慢。
我国公开市场操作的现状及问题
我国公开市场操作的现状及问题公开市场操作是我国央行进行宏观市场调控、释放央行货币政策信号的重要工具。
随着市场的发展，央票、SLO、央行逆回购、MLF等先后在不同市场阶段作为央行进行流动性调控的重要手段。
经历了近年来的不断发展，如今公开市场逐步形成了以“精准调控”为主的操作模式，其更高的主动性和灵活性使得央行能更精准的对市场流动性进行调控。
标签：央行；公开市场操作；流动性公开市场操作是央行通过对市场进行货币投放或回笼，改变货币存量并释放央行货币政策态度，以引导市场机构行为及预期，从而实现宏观调控目的的工具。
公开市场操作作为三大货币政策调控工具之一，其比法定存款准备金率和再贴现率具有更高的灵活性、精准性和便利性，是央行目前最常使用的货币工具之一。
1 公开市场工具的类别自开始使用公开市场工具以来，央行就在不断丰富公开市场操作工具的品种，通过新的工具或新的工具组合来解决现实中存在的市场问题，使公开市场操作始终呈多元化发展。
1.1 央行正逆回购操作央行逆回购是指一级交易商（由央行指定的银行类机构）通过抵押有价证券，向中国人民银行融入资金，并约定在未来特定日期向中国人民银行还请借款的操作，其借款期限多为7D以上1个月以内。
央行正回购的操作则与之相反，为央行回收流动性的操作，但在2014年以后央行便再未进行正回购操作。
1.2 中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）中期借贷便利是指央行通过招标方式，针对特定机构（多为符合要求的银行类机构）进行质押式回购的工具。
其与央行逆回购类似，需要指定机构通过抵押优质抵押物（国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券）来向央行借贷并在约定期限偿还，区别在于其期限较逆回购更长（MLF多为6个月或1年），且利率也相对更高。
1.3 国库现金定存以财政部、中国人民银行为主体，通过招标方式将国库现金余额存入商业银行的操作，期限多为3、6、9个月，其招标利率较容易受市场情况影响。
商业银行资本充足率与公开市场操作的有效性
Finance金融视线0302017年5月 商业银行资本充足率与公开市场操作的有效性中国民生银行股份有限公司哈尔滨分行 邢彗环摘 要：各国中央银行都试图对商业银行资本充足率进行监督和管理，进而做到整体掌握控制，这虽然有利于整体的平稳运行，但对于其自身的各类公开市场操作有效性影响十分显著。
之所以会有这种现象出现，主要原因在于商业银行贷款金额总是在增长，导致了很多问题的出现，而资本却没有同步增长，进而使其资本充足率下降。
为了解决该问题，相关工作者必须结合业务特点进行分析研究。
关键词：商业银行 资本充足率 公开市场操作中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：2096-0298(2017)05(a)-030-03我国在1995年颁布的《商业银行法》中，有很多内容都借鉴了《巴塞尔协议》当中的规定，进而和国际相关要求保持一致。
我国相关结构对于银行的要求是其资本充足率必须达到整体上八个百分点的标准。
随着我国经济发展和各行业的变化及经济指标的变动，我国相关管理者开始通过各类操作来影响具体的市场走向，其中结合公开市场操作行为来实行相对宽松的货币政策就是重要的组成部分。
但实际的应用效果却和预期存在差异，银行贷款没有随之出现明显扩张，反而出现了严重的降低下行趋势。
除此之外，我国正处于经济发展的关键转型时期，很多行业发展都需要做出合理的调整，在这里就涉及到了大量的金融业务处理，而我国商业银行作为市场金融业务主导单位，在此中起到的重要作用不可低估；相关工作者必须结合业务实际来进行分析，对于其中的关键业务环节，比如资本充足率以及与公开市场的关系就非常值得我国相关学者深入思考，寻求出其中所具体存在的问题，努力找出问题的出现原因。
笔者结合实际工作研究发现，商业银行资本充足率监管会直接影响到公开市场操作的有效性，试图在本文进行具体论述和分析。
1 研究内容概述1.1 商业银行资本定义会计资本与经济资本以及监管资本是我国当前阶段商业银行业务中，资本操作的主要类别。
中央银行公开市场业务有效性分析
350 1600 1260 1330 2090 2480 3990 5230 8420 3460 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
逆回购 1000 2750 6400 7150 3200 850 发行 回笼量 900 3750 8200 5050 3150 0 央票发 0 0 0 0 0 0 行 正回购 0 0 0 0 0 0 发行 逆回购 900 3750 8200 5050 3150 到期 月净投 100 2100 50 放 1000 1800 0 850
EX 货币政策感受指数
该指数等于在全部接 受调查的银行家中，判 断货币政策“适度”的 银行家所占的百分比 数。指数取值范围在0～ 100%之间。指数在50% 以上，反映该项指标处 于向好或扩张状态；低 于50%，反映该项指标 处于变差或收缩状态； 等于50%，表示该指标 与上季持平。
货币政策感受指数
基础货币
央行在公开市场上卖出证券和外汇时，
相应收回一部分基础货币，央行基础 货币余额增加。
02基础货币
03 货币供应量
03
04
货币供应量
央行需要收紧银根时，卖出手中证券和外汇， 收回基础货币，流通中的基础货币减少，货 币供应量随之收缩。
货币市场利率
对操作的灵敏度上升，呈正相关关系。
传公 导开 机市 制场 操 作
总结与建议
Part 04
概括性总结
在我国现阶段,应努力克服公开市场业务开展中的局限性,大力发展公开市场业务,同时将再贷款限制
在政策性业务和政策性银行方面,综合运用其它手段,共同作用于社会的资金流动。
影响公开市场操作有效性的因素分析
公开市场操作发挥效用的关键在于市场主体对利率政策导向的准确领会和同向传导。在市场经济条件下可预期的货币政策可 以让市场主体与央行之间确立相应的博弈模式与行为边界，使市场主体可以依据相关参数的变化预测利率水平和利率政策的 变动，并据此进行主动的调整和适应，从而提高货币政策的预见力，降低市场博弈成本，进而提高政策的有效性。
近五年中央银行的公开市场业务情况
交易品种 （回购交易、现券交易和发行中央银行票据） ①回购交易 a 、正回购：正回购为中国人民银行向一级交 易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买 回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场 收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市 场投放流动性的操作； b 、逆回购：逆回购为中国人民银行向一级交 易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将 有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购 为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到 期则为央行从市场收回流动性的操作。
中央银行的公开市场业务
2014.4.25
一、公开市场业务介绍 二、中国人民银行的公开市场业务介绍 三、近五年的中国人民银行的公开市场 业务报告
一、公开市场业务
公开市场业务是指中央银行通过买进或卖 出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供 应量的活动。 主体：中央银行 对象：有价证券 目的：调节货币供应量
发行对象：公开市场业务一级交易商 作用：为市场提供基准利率，以及推动货 币市场的发展。
三、我国近五年的公开市场业务
2010年
央行货币政策执行的基调是，保持适度宽松的 货币政策，并且处理好保持经济平稳较快发展、 调整经济结构和管理通胀预期的关系。 ①全年通过公开市场向银行体系注入流动性资 金近9000亿元。 ②全年公开市场共计累计回笼资金6.36万亿元， 对冲到期释放7.25万亿元。 ③前两个季度，我国外汇储备分别增加479亿 美元和72亿美元。但三季度和四季度则分别出 现1940亿美元和1990亿美元的大幅增长。年全 年外汇储备增长4481亿美元。
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公开市场业务具体流程
根据经济形势的发展 a 、当中央银行认为需要收缩银根时，便卖 出证券，相应的收回一部分基础货币，减 少金融机构可用资金的数量； b 、当中央银行认为需要放松银根时，便买 进证券，扩大基础货币供应，直接增加金 融机构可用资金的数量。
后金融危机时期我国公开市场操作的实际效果分析
后金融危机时期我国公开市场操作的实际效果分析∗王㊀森㊀张燕兰内容提要:公开市场业务是后金融危机时期中国主要的货币政策工具㊂本文选取2010年1月至2013年2月共38个月的月度数据,具体包括公开市场净交易量㊁广义货币量㊁基准利率㊁人民币兑美元汇率和全国居民消费价格指数共5组月度数据,每组数据有38个月度值㊂通过建立V A R 模型,运用G r a n g e r 检验和协整检验等经济计量方法,分析我国近三年公开市场业务操作对货币供应量㊁基准利率㊁汇率和通货膨胀率等货币政策中介目标的经济变量的作用效果,结论认为:近三年我国公开市场业务操作对货币供应量的作用较大而对基准利率㊁汇率和通货膨胀率的作用较小甚至没有的结论㊂最后为我国公开市场业务操作的发展和完善提出了有针对性的建议㊂这对于分析中国加大公开市场业务的操作频率后货币政策的实际效果具有重要的现实意义㊂关键词:公开市场业务操作㊀货币政策目标㊀V A R 模型㊀G r a n ge r 检验㊀政策效果一㊁引言公开市场业务是中央银行通过买卖有价证券,吞吐基础货币,调节货币供应量以实现货币政策目标的政策工具,与法定存款准备金率㊁再贴现政策并称为货币政策的三大法宝,是货币政策最主要的工具㊂中央银行通过公开市场业务操作直接作用于基础货币这一货币政策操作指标,进而较好地调控货币供应量㊁利率㊁汇率㊁通货膨胀率等中介指标,从而达到稳定物价㊁充分就业㊁经济增长㊁国际收支平衡和金融稳定等最终目标㊂建立和完善公开市场业务,有利于调控存款货币银行准备金和货币供应量,影响利率水平和利率结构,与再贴现政策配合使用可以提高货币政策效果㊂由于具有主动性㊁灵活性㊁时效性和可控性等优点,公开市场业务已成为许多西方国家广泛使用的货币政策工具,而近年来在发展中国家的使用也逐渐趋于普遍㊂本文旨在通过分析后金融危机时期我国公开市场业务操作的实际效果,为我国公开市场业务操作的发展与完善提供有实践意义的建议㊂我国公开市场业务操作包括人民币操作和外汇操作两部分㊂外汇公开市场业务操作于1994年3月启动,人民币公开市场业务操作于1998年5月26日恢复交易,规模逐步扩大㊂1999年以来,公开市场业务操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具㊂中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度,选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象,目前公开市场业务一级交易商共包括40家商业银行㊂这些交易商可以运用国债㊁政策性金融债券等作为交易工具与中国人民银行开展公开市场业务㊂从交易品种看,中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易㊁现券交易和发行中央银行票据㊂其中回购交易分为正回购和逆回购两种,正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券,并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为,正回购卖出为央行从市场收回流动性的操作,正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作;逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券,并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为,逆回购为央行向市场上投放流动性的操作,逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作㊂现券交易分为现券买断和现券卖断两种,前者为央28 ∗王森㊁张燕兰,暨南大学国际商学院,邮政编码:519070,电子邮箱:t w i l s o n @jn u .e d u .c n ㊂感谢匿名审稿人对本文的宝贵意见,文责自负㊂行直接从二级市场买入债券,一次性地投放基础货币;后者为央行直接卖出持有债券,一次性地回笼基础货币㊂中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券,央行通过发行央行票据可以回笼基础货币,央行票据到期则体现为投放基础货币,发行方式有价格招标和利率招标两种㊂我国公开市场业务操作由中国人民银行公开市场业务操作室执行,一般来说每周二㊁周四为交易日,当天进行公布㊂随着我国公开市场的发展与完善,我国央行对公开市场业务操作的使用逐渐增多并趋于成熟㊂在2010年1月至2013年2月,我国央行进行公开市场业务操作的次数高达453次,而对其余两个一般性政策工具的使用较少,其中存款准备金率有15次调整且2012年以来仅有2次,而再贴现率仅仅有3次调整㊂由此可见,中国央行的货币政策工具主要体现在公开市场业务㊂中国的公开市场业务与国外多有不同,剖析现在的情况对于深入了解中国货币政策和效果有较大的现实意义㊂二、国内外研究现状与文献综述目前,国内对公开市场业务的研究相对偏少㊂主要代表作有:谢平(2000)预测了新世纪中国的货币政策方向,指出我国的公开市场业务相对偏少的状况,并提出政策建议㊂何运信(2001)研究了货币政策传导机制不畅的原因是货币政策操作工具落后于经济金融环境㊁国有银行产权制度不完善㊁金融结构与经济结构不对称和金融体系外的经济主体行为扭曲,提出了货币政策传导机制的改进建议㊂秦陇一㊁周丽华㊁张红地(2002)系统地对中国公开市场业务与货币政策传导过程中的特点进行了分析,总结出四个主要特点,即公开市场业务操作时引起基础货币的变动会导致商业银行资产结构的失衡;公开市场参与者数量和范围较狭小,财富效应影响面不大;利率变动引起公开市场业务操作数量和方向的变动,对流动性或多元经济主体产生传导影响㊂黄宪㊁赵伟(2003)在借鉴美国公开市场业务操作成功经验的基础上,认为制约中国公开市场业务操作效果的主要原因是中国国债市场规模以及结构期限不够合理㊂赵丽娜(2004)提出公开市场业务是货币政策有效性的突破口㊂谢平(2004)总结了1998年至2002年间中国货币政策的实践,发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系,货币供应量的变动呈现一定的内生性㊂魏永芬(2006)对公告操作进行了研究,指出 公告操作 的缘由㊁背景以及优点,认为中国目前应该大力发展公开市场业务操作,提高市场的流动性和透明性,并为 公告操作 做下铺垫㊂陈晶萍㊁简建荣(2007)运用经济计量方法,详细论证了我国公开市场业务对我国的广义货币量的变化有影响,且得出量化的影响大小,并且分析当时我国货币经济的形势以及货币供给量和国内信贷的增长及两者之间的相关性,论证了中央银行货币政策的有效性,特别是央行公开市场业务操作的有效性㊂郑捷(2010)比较了中国与美国等发达国家公开市场业务的特点,认为中国的总体上的市场化水平较低,完善市场化程度还需加大市场品种和推动利率自由化,从而增强公开业务操作的效果㊂何平(2011)对2003-2011年的央行票据数据分析后认为,与发达国家相比,我国目前还不存在成熟的公开市场操作,未来我国应努力建设多层次发达的国债市场,以提高公开市场操作的效率和货币政策的有效性㊂汤柳(2012)研究了欧洲央行政策操作的特性等多方面问题,认为实际的操作非但无法触动欧元区结构性失衡和治理机制不健全等根本性问题,而短暂的金融市场反弹更是掩盖了实质性的恶化,对实体经济的刺激作用还有待进一步观察㊂马理㊁段中元和杨嘉懿(2013)认为相比于以往各国越来越频繁地使用公开市场操作来调控宏观经济的发展,向传统货币政策的实施有效性提出了挑战,金融体系的紊乱导致了极低的市场利率,使得货币政策的利率传导渠道出现了断裂㊂国外的研究,主要代表作有:G u t h r i e& W r i g h t(2000)以新西兰的货币政策为例研究了公告操作对利率引导的作用,并说明这种引导作用是公开市场业务操作不能达到的,并与公开市场业务操作业务在发挥货币政策作用时存在互补的效果㊂D e m i r a l p&J o r d a(2001)对美国公开市场业务操作数据的公布效应进行分析,说明其对引导联邦基金利率接近其目标值有较大的作用效果㊂T a y l o r (2001)撰文研究中央银行在实行新政策的情况下控制联邦基金利率的能力,他在研究公开市场业务时引入了预期因素,指出中央银行在运用传统的公开市场业务的基础上强化了目标利率的有效传导,有效地引导公众的预期㊂S c h a b e r t(2005)以美国为研究对象发现,在公开市场业务没有对外公布下一阶段联邦基金利率的操作目标范围前,公开市场业务的波动原来能在很大程度上解释G D P的预测误差,公布后这两者的解释能力明显减弱㊂D a n i e lL. T h o r n t o n(2007)通过实证研究得出,虽然储备金的38‘经济学动态“2014年第3期数量与利率成反比,但这种负相关系数非常小,几乎可以忽略,由此得出公开市场业务操作并不能对流动性进行有效控制㊂R o g e r W.G a r r i s o n(2010)在对美联储14位主席执政时期的政策与实施效果进行分析的基础上,认为自20世纪70年代以来,经济学家出身的美联储主席使得美国的货币政策变得通俗易懂,但对制定货币政策中介目标所依赖的经济理论的选择摇摆不定㊂L j u n g w a l等(2013)认为目前中国人民银行的操作受货币政策工具的限制,它倾向于运用成本较低但会造成市场扭曲的政策工具(如存款利率上限和准备金率)而不运用市场导向显著但成本高昂的政策工具(如发行央行票据)㊂上述研究均涉及公开市场业务,但大多数为作用机理分析,很少有针对公开市场业务操作的实际效果进行系统地研究㊂尽管少数研究者对公开市场业务操作的有效性通过建立模型进行分析,但研究时间均为金融危机之前而并没有针对近几年的效果分析,特别是对后金融危机时期公开市场业务相关数据的计量分析㊂后金融危机时期是金融危机阴霾过后很长的一段恢复期,世界经济形势依然严峻,各国竭力恢复经济,这也催生了很多创新与尝试,现阶段国内外对这些创新与尝试的研究依然偏少,而在这时期下的公开市场业务操作因独特的时代背景和国情需要,其作用效果值得探究㊂特别是研究中国的大多数文献并没有注意到尽管中国已经有央票㊁国债以及量化宽松等手段参与公开市场操作,但是实际情况表明中国的货币政策与国外不同这个情况㊂事实上,2010年之后中国加大了公开市场业务的操作频率,这与之前任何时候都是不一样的㊂本文基于2010年1月至2013年2月共38个月的月度数据进行实证分析,研究这一时期我国公开市场操作的实际效果,并指出现阶段制约我国公开市场业务的主要因素,进而为我国发展和完善公开市场业务操作提出政策建议㊂三㊁公开市场业务操作的实际效果(一)指标选取本文使用公开市场净交易量(O p e n M a r k e t O p e r a t i o n s,O MO s)来表示和量化公开市场业务操作,具体是指中央银行通过公开市场业务操作所投放的基础货币量㊂由定义可知:O MO s=((R-0-R+0)+(R+n-R-n))+(B b-B s)+(C0-C n)其中O MO s表示公开市场净交易量,R表示回购交易量,B表示现券交易量,C表示中央银行票据交易量,均以亿元为单位㊂对于回购交易,0和n 分别依次表示回购当天操作或到期的基础货币投放量,+和-分别依次表示该次回购是正回购或逆回购;对于现券交易,b和s分别依次表示央行是买入方或卖出方;对于央行票据交易,0和n分别依次表示该央行票据当天操作或到期的基础货币投放量㊂公开市场业务是货币政策工具之一,因此衡量其效果就反映在其对货币政策目标的实现情况㊂本文选取广义货币量(M2)㊁基准利率(R)㊁汇率(E x-c h a n g eR a t e)和全国居民消费价格指数(C P I)这四个经济变量来衡量货币政策的中介目标,这四个经济变量对稳定物价㊁充分就业㊁经济增长㊁国际收支平衡这四个货币政策目标有一定的对应关系和解释㊂其中,M2比起现金流通量(M0)和狭义货币(M1)更能代表中央银行调控的货币供应量,所以我们选取M2作为货币供应量的衡量指标;不同期限的基准利率在数值上有差异,但是变化趋势是一致的,而期限为六个月以内(含六个月)的借贷交易量是最大的,故选取期限为六个月以内(含六个月)的基准利率衡量利率变动情况;汇率方面,选取人民币兑美元汇率具有代表性,且能更好地与各国货币的变动挂钩;在众多反映通货膨胀的指标中,C P I更好地反映了物价变动对国民经济的影响,故选择C P I 作为通货膨胀的衡量指标㊂(二)数据说明为了更好地估计近年来我国公开市场业务的开展情况和实际效果,使研究成果更有借鉴意义,本文选取2010年1月至2013年2月共38个月的月度数据,具体包括公开市场净交易量㊁广义货币量㊁基准利率㊁人民币兑美元汇率和全国居民消费价格指数共5组月度数据,每组数据有38个月度值㊂另外,经搜集数据可发现,这期间其他货币政策工具的使用较少,故假设这期间其他货币政策工具不起作用,认为选取此阶段的数据来探究公开市场业务对货币政策目标的实现效果是合理的㊂其中,公开市场业务净交易量是通过中国人民银行网站公布的公开市场业务数据整理得到;广义货币量㊁基准利率㊁汇率和全国居民消费价格指数是通过中国人民银行网站㊁国务院发展研究中心信息网和中国货币网公布的相应数据得到㊂(三)数据预处理选取的五个经济变量的量纲不完全一致,且所处的数量级差异较大,直接进行计量分析往往导致48由于量纲与数量级的影响对经济变量间关系的错误判断㊂因此首先将数据标准化,从而使原始数据转换为无量纲化指标测评值,即各指标值都处于同一个数量级别上,再进行综合测评分析㊂本文选取z -s c o r e 标准化,即基于原始数据的均值和标准差进行数据的标准化,具体处理公式如下:x ~i j =x i j -x -i σx i,i =1,2,3,4,5;j =1,2, ,38其中,x i j 表示第i 个经济变量第j 个原始月度数据,x -i 表示第i 个经济变量的均值,σx i 表示第i 个经济变量的标准差,x ~i j 表示第i 个经济变量第j 个标准化月度数据㊂(四)计量分析判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因,是计量经济学中的常见问题㊂G r a n g e r 因果检验解决了x 是否引起y 的问题,主要看现在的y 能够在多大程度上被过去的x 解释,加入x 的滞后值是否使解释程度提高㊂如果x 在y 的预测中有帮助,或者x 与y 的相关系数在统计上显著时,就可以说y 是由x 引起的㊂1.公开市场净交易量与广义货币量的G r a n g e r 检验㊂首先,为了衡量公开市场业务是否对广义货币量的变动产生影响,可以采用G r a n g e r 因果关系对公开市场净交易量和广义货币量进行检验㊂公开市场净交易量记为O MO s ,广义货币量记为M 2,采用E v i e w s 6.0对数据进行G r a n ge r 检验,结果如图1和表1所示㊂㊀㊀图1㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与广义货币量M2的标准月度数据从图1可以看出,随着时间(月)推移,公开市场净交易量和广义货币量的标准月度值趋势一致,总体走势均为波动曲线上升,二者相关性较强,有可能具有因果关系㊂表1㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与广义货币量M 2的G r a n ge r 检验结果L a gs :2F -S t a t i s tN u l lH y po t h e s i s :O b s i cP r o b .M 2d o e s n o t G r a n ge r C a u s eOMO S 362.920750.0688OMO S d o e sn o t G r a n g e r C a u s eM 23.494190.0428从表1的检验结果可以看出,显著性水平以0.05为临界值,公开市场净交易量对广义货币量的变化是显著的,但是广义货币量的变化对公开市场净交易量的主导性不显著,也就是说公开市场净交易量与广义货币量M 2的变化存在单向的G r a n g e r 因果关系,公开市场净交易量是M 2变动的G r a n g e r 原因,这说明公开市场业务能调节货币供应量的变化㊂为了进一步分析公开市场净交易量对货币供应量变化的作用效果大小,我们对这两个时间序列做协整检验㊂协整关系是指非平稳变量之间长期稳定的比例关系㊂首先,我们对公开市场净交易量O MO s 和广义货币量M 2的变化进行单整检验,通过A D F 检验方法可知,因为显著性水平0.7826大于临界值0.05,时间序列O MO s 和M 2都是非平稳序列,而一阶差分均已平稳,可以判断O MO s 和M 2为一阶单整序列,满足协整检验前提,A D F 检验结果如表2所示㊂表2㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与广义货币量M2的A D F 检验M e t h o dS t a t i s t i cP r o b .∗∗A D F -F i s h e rC h i -s q u a r e 1.744430.7826A D F -C h o i Z -s t a t 0.615830.7310表3㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与广义货币量M2的协整关系M e t h o dS t a t i s t i cP r o b .∗∗A D F -F i s h e rC h i -s q u a r e 70.26480.0000A D F -C h o i Z -s t a t-7.697880.0000然后,用和M 2进行普通最小二乘回归,对回归模型得到的残差序列做单位根检验,一阶差分时58 ‘经济学动态“2014年第3期检验结果如表3所示,此时显著性水平接近于0,可以得知残差序列为平稳序列㊂因此,和M 2非伪回归,二者具有协整关系,且可得关系如表4所示:表4㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与基准利率R 的G r a n ge r 检验结果L a gs :4F -S t a t i s tN u l lH y po t h e s i s :O b s i cP r o b .Rd o e s n o tG r a n g e rC a u s e OMO S341.893770.1429OMO S d o e sn o t G r a n g e r C a u s eR0.911480.4725在所得的协整关系中,公开市场净交易量增加1%,广义货币量M 2增加0.78966%,在数量上说明公开市场业务对货币供应量有显著的调整作用㊂2.公开市场净交易量与基准利率的G r a n ge r 检验㊂同理,为了衡量公开市场业务是否对基准利率的变动产生影响,可以采用G r a n g e r 因果关系对公开市场净交易量和期限为六个月以内(含六个月)的基准利率进行检验㊂公开市场净交易量记为O MO s ,期限为六个月以内(含六个月)的基准利率记为R ,采用E v i e w s 6.0对数据进行G r a n g e r 检验,结果如下:㊀㊀图2㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与基准利率R 的标准月度数据从图2可以看出,随着时间(月)推进,公开市场净交易量和基准利率的标准月度值在前30个数据趋势基本一致,总体走势均为波动曲线上升,但从第30个数据开始二者呈现出差异较大的走势,二者相关性不明显,是否具有因果关系十分不明确㊂从表4的检验结果可以看出,公开市场净交易量对基准利率的主导性不显著,基准利率对公开市场净交易量的主导性也不显著,也就是说公开市场净交易量与基准利率R 之间不存在G r a n ge r 因果关系,数据并不能说明公开市场业务与基准利率之间有调节作用㊂另外,公开市场净交易量O MO s 与基准利率R 的相关系数为0.43608,可以理解为不具有(正)相关性㊂3.公开市场净交易量与汇率的G r a n ge r 检验㊂为了衡量公开市场业务是否对汇率的变动产生影响,可以采用G r a n g e r 因果关系对公开市场净交易量和人民币兑美元汇率进行检验㊂公开市场净交易量记为O MO s ,人民币兑美元汇率记为E x c h a n ge R a t e ,采用E v i e w s 6.0对数据进行G r a n g e r 检验,结果如下:㊀㊀图3㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与汇率E x c h a n geR a t e 的标准月度数据从图3可以看出,随着时间(月)推进,公开市场净交易量和人民币兑美元汇率的标准月度值在基本呈反向变动,总体走势依次分别为波动曲线上升和波动下降,估计二者有一定的负相关性,是否具有因果关系十分不明确㊂表5㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与汇率E x c h a n g eR a t e 的G r a n ge r 检验结果L a gs :3F -S t a t i s tN u l lH y po t h e s i s :O b s i cP r o b .E X C H A N G E R A T E d o e sn o tG r a n ge rC a u s eOMO S 350.385660.7642OMO S d o e sn o t G r a n ge r C a u s e E X C H A N G E R -A T E1.402310.2628从表5的检验结果可以看出,公开市场净交易量对汇率的主导性不显著,汇率对公开市场净交易量的主导性也不显著,也就是说公开市场净交易量与汇率E x c h a n g eR a t e 之间不存在G r a n g e r 因果关系,数据并不能说明公开市场业务与汇率之间有调68节作用㊂另外,公开市场净交易量O MO s 与汇率E x c h a n geR a t e 的相关系数为-0.71044,具有一定的负相关性㊂4.公开市场净交易量与C P I 的G r a n ge r 检验㊂为了衡量公开市场业务是否对通货膨胀的变动产生影响,可以采用G r a n g e r 因果关系对公开市场净交易量和全国居民消费价格指数进行检验㊂公开市场净交易量记为O MO s ,全国居民消费价格指数记为C P I ,采用E v i e w s 6.0对数据进行G r a n g e r 检验,结果如下:㊀㊀图4㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与消费价格指数CP I 的标准月度数据从图4可以看出,随着时间(月)推进,公开市场净交易量和消费价格指数的标准月度值在前20个数据趋势基本一致,总体走势均为波动曲线上升,但从第20个数据开始二者呈现出差异较大的走势,分别依次为波动曲线上升和波动下降,二者相关性不明显,是否具有因果关系十分不明确㊂表6㊀2010年1月至2013年2月我国公开市场净交易量O MO s 与消费价格指数C P I 的G r a n ge r 检验结果L a gs :1F -S t a t i s tN u l lH y po t h e s i s :O b s i cP r o b .C P I d o e s n o t G r a n ge r C a u s eOMO S 370.983700.3283OMO S d o e sn o t G r a n g e r C a u s eC P I1.157210.2896从表6的检验结果可以看出,公开市场净交易量对消费价格指数的主导性不显著,消费价格指数对公开市场净交易量的主导性也不显著,也就是说公开市场净交易量与消费价格指数C P I 之间不存在G r a n g e r 因果关系,数据并不能说明公开市场业务与消费价格指数之间有调节作用㊂另外,公开市场净交易量O MO s 与消费价格指数C P I 的相关系数为-0.05529,可以理解为不具有(负)相关性㊂四、我国公开市场业务操作的效果分析与政策建议㊀㊀从上述检验结果可以看出,在2010年1月至2013年2月期间,我国公开市场业务与广义货币量的变动有直接的因果关系,也就是说公开市场业务对广义货币量的变动有决定性作用㊂这是因为公开市场业务是直接作用于基础货币的,而广义货币量是基础货币B 与货币乘数m 的乘积,即M =B ˑm,所以公开市场业务间接作用于广义货币量,对其变化有决定性作用㊂实际上从操作意图来讲,中央银行进行公开市场业务操作就是为了控制货币供应量,说明我国公开市场业务操作对调节货币供应量这一货币政策中介目标的实现有较大的效果㊂另外,在这期间,我国公开市场业务对利率㊁汇率和C P I 的作用不显著㊂首先,对于利率而言,它与公开市场业务都是我国的一般性货币政策工具,二者共同发挥货币政策的作用,因此二者不存在因果关系,而是相对独立的关系;而且,由于二者的作用机理与作用范围不一样,决定了二者的变动不完全一致㊂对于汇率而言,虽然G r a n g e r 检验结果显示其与公开市场净交易量无因果关系,但是二者的相关性较大,这说明公开市场业务操作对调节汇率进而实现国际收支平衡这一货币政策目标具有一定的间接调节效果㊂对于C P I 而言,G r a n g e r 检验结果显示其与公开市场净交易量无因果关系,且二者无相关性,这说明公开市场业务对调节通货膨胀率进而实现稳定物价这一货币政策目标基本无效㊂因此,仅从以上所研究的经济变量出发,可得出制约我国公开市场业务发展的因素为以下几方面:第一是利率市场化程度低㊂在现阶段,我国实行的是管制利率政策,央行和金融机构的存贷款利率都是在央行统一规定的基础上进行有限的浮动㊂中央银行以行政措施限制利率的市场走势,而市场利率往往不受基准利率的限制㊂中央银行无法适时调整基准利率,并以此作为市场操作参数,势必影响公开市场业务操作的效果㊂第二是汇率市场化程度低㊂从2005年7月起,我国开始实行以市场供需为基础㊁参考一篮子货币进行调节㊁有管理的浮动汇率制度㊂汇率机制改革以后,我国汇率市场化程度加深,但是与西方国家相78 ‘经济学动态“2014年第3期。
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公开市场操作中标利率与 7天回购移动平均利率相关性
公开市场操作短期中标利率 7天回购移动平均利率 数据取自2013至2015年 10 8 6 4 2 0 利率（%） 公开市场操作中标利率与 7 天回购移动平均利率同期数据
时间
r007
slo
该模型中，slo发行利率对同期r007利率的解释 能力为66.5%，该模型通过F检验和t检验
-10000 10000 15000 20000 -5000 5000 0 投放量 回笼量 月净投放 201510
201508
201506 201504 201502 201412 201410 201408
201406
201404 201402 201312
公开市场操作与货币供应量相关性
净投放量M1每月增长对比情况
我国货币政策的效果
Part 02
简介
tip：我国从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银 行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括50家左右。这些交易商可以运用国债、 政策性金融债券等作为交易工具与中国人民银行开展公开市场业务。
宏观经济指标1：
分析结果表明，slo利率与r007的线性模型为 Roo7 = -1.52496221145 + 1.76744057796*slo中标利率
相关分析结论
相关分析结果表明，通过近年来央行 公开市场操作的不断改进，央行的公开市 场操作对短期利率有一定的解释作用，显 示了良好的公开市场操作效果，但是，一 方面由于我国的公开市场操作水平远未达 到尽善尽美的地步；另一方面，由于人民 币价值重估预期和我国结售汇制度形成的 货币供给被动投放导致公开市场操作的压 力倍增。因此，如何在新形势下进一步提 高我国公开市场操作的有效性成为央行面 临的一个重要难题。
宏观经济指标2：
消费者信心指数
115 110 105 100 95 90 Jan-15 Mar-15 Jun-15 Apr-15 May-15 Nov-14 Feb-15 Aug-15 Dec-14 Sep-15 Oct-15 Jul-15
Ma Nov Dec Jan- Feb Ma Apr Jun Jul- Aug Sep Oct y-14 -14 15 -15 r-15 -15 -15 15 -15 -15 -15 15 消费者信心指数 103.105. 104 104.105.109.107.107.109.105.105.105. 消费者预期指数 106.108.106. 107 108 113.110.110. 113 109 109. 109 消费者满意指数 99.9101.99.7100.101.104.102.102.105.100.100.100.
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201509 201506 201503 201412 201409 201406 201403 货币政策感 受指数 79.5 74.877.2 72 66.2 64.2 58.5
相关数据分析
Part 03
分析内容
我国中央银行公开市场操作有效性理论分析及回归分析
第七组
近两年公开市场业务与货币政策有效性
目录
01 分析目标及相关概念 02 我国货币政策的效果 03 与M1关系具体分析 04t 01
分析目标：
•针对近两年我国中央银行公开市场操作的实际情况，对其相关的货币政策有效性进行分析，提 出进一步完善公开市场操作的措施建议。
B
，
按交易品种分类：
公开市场业务
一级目录
发行票据
现券交易
现券 卖断
回购交易
逆回购
正回购
二级目录
现券 买断
三级目录
回笼 货币
发放 货币
•调节商业银行的准备金，影 响其信用扩张的能力和信用紧 缩的规模； •通过影响准备金的数量控制 利率；（例如买进：一方面， 证券需求增加， p 上升，影响 市场利率；另一方面，商业银 行储备增加，货币供给增加， 影响利率。此外，央行在公开
20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 单位：亿 0.00 -5,000.00 -10,000.00 -15,000.00 -20,000.00
Jan- Feb- Mar- Apr- May- JunAug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan- Feb- Mar- Apr- May- JunAug- Sep- OctJul-14 Jul-15 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 15 15 15 15 15 15 15 15 15
1150 1400 1390 1600 1390 2180 3990 8410 6020 2680 0 0 0 0 0 0 0 0
1350 4480 2450 500 -500
4500 750 1310 810 2030 2370 1360
1530 1050 350 450 260 -60 500 1290 2040 1670 10 4500 -840 560 -404 160 2150 1242 3050 2080 2560 7180
基础货币
央行在公开市场上卖出证券和外汇时，
相应收回一部分基础货币，央行基础 货币余额增加。
02基础货币
03 货币供应量
03
04
货币供应量
央行需要收紧银根时，卖出手中证券和外汇， 收回基础货币，流通中的基础货币减少，货 币供应量随之收缩。
货币市场利率
对操作的灵敏度上升，呈正相关关系。
传公 导开 机市 制场 操 作
公开市场业务
主体 #01 中央人民银行
对象#02
有价证券。我国主要包括国债回购交易、现券 交易和发行中央银行票据。 根据经济形势的发展，当中央银行认为需 要收缩银根时，便卖出证券，相应地收回一部 分基础货币，减少金融机构可用资金的数量； 相反，当中央银行认为需要放松银根时，便买 进证券，扩大基础货币供应，直接增加金融机 构可用资金的数量。
公开市场业务的作用：
•为政府债券买卖提供一个有组织的方便场所； •通过影响利率来控制汇率和国际黄金流动。
市场买卖不同期限的有价证券，
可直接改变市场对不同期限的 证券的供求平衡状况，从而改 变利率结构）
01 02
超额准备金
央行在公开市场上卖出证券和外汇时，金融 机构超额准备金会相应减少。
01 超额准备金
EX 货币政策感受指数
该指数等于在全部接 受调查的银行家中，判 断货币政策“适度”的 银行家所占的百分比 数。指数取值范围在0～ 100%之间。指数在50% 以上，反映该项指标处 于向好或扩张状态；低 于50%，反映该项指标 处于变差或收缩状态； 等于50%，表示该指标 与上季持平。
货币政策感受指数
850 2400 3890 1550 1350 4480 2450 550 0 0 0 0 0 0 0
5250 470 1360 1520 2160 2370 170
1150 1400 1390 1600 1390 2180 3990 8410 6020 7180 750 1310 910 2144 3270 2630 1838 460 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 100 114 900 1270 1838 220 0 0 0 0 0 0 240 0
影响对象上
证券操作的直接影 响标的是准备金 ， 对商业银行的信贷 扩张和收缩还只是 起间接的作用。
引导作用差
公开市场操作较为细 微，缺乏政策意图的 告示作用，其对公众 预期的引导作用较差
A
C
易被影响
各种市场因素变动 可能减轻或抵消其 影响力（不是很懂）
D
A
C
B
对经济金融的 环境要求高
公开市场业务的一个必 不可少的前提是有一个 高度发达完善的证券市 场，其中完善包括相当 的深度、广度和弹性;
m1每月增长量 11,3 1,62 9,67 -2,9 12,9 6,69 -822 2,77 -13, 53.0 12,9 5,49 2,39 -4,8 675. -10, 13,6 3,35 -3,2 11,0 1,72 净投放量 2750 6400 7150 3200 850 0 850 2400 3980 1550 350 1600 1660 1330 2100 2680 4220 5660 8420 3460 0 0 5250
350 1600 1260 1330 2090 2480 3990 5230 8420 3460 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
逆回购 1000 2750 6400 7150 3200 850 发行 回笼量 900 3750 8200 5050 3150 0 央票发 0 0 0 0 0 0 行 正回购 0 0 0 0 0 0 发行 逆回购 900 3750 8200 5050 3150 到期 月净投 100 2100 50 放 1000 1800 0 850
具体操作#03
最终目的#04
降低企业融资成本和防范金融系统性风险。 （来自央行报告）
公开市场业务的优点：
重要性
左右整个银行体系的基 础货币量。
主动性
政策的效果并非取决于 其他个体的行为。
灵活性
可以适时适量地按任何 规模进行调节。
连续性
可根据发生经济形势改 变，迅速作反方向操作。
公开市场业务的缺点： D
公开市场操作净投放量与
公开市场操作净投放量 货币供应量 数据取自2013至2015年
同期货币供应量相关性
分析结果表明，这 两玩意儿并没什么相关 啊！！ （w(ﾟД ﾟ)w为什么呢？ 我们认为是传导机制中 其他因素影响）