血制品行业深度报告

浆成本也最低。
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平衡点
平衡点后，需要更大的投入驱动采浆渗透率提升，采 浆边际成本增加。
Baidu Nhomakorabea
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采浆渗透率，%
10 20 30 40 50 60 70 80
资料来源：公司公告、访谈、招商证券测算
上述结论试用于5个以上浆站的整体数据，个别百吨级采浆的浆站在350元的献浆激励 费用下可以做到80%以上的渗透率。
整个行业市值中长期的增长主要来自利润驱动。16-19年血制品市值增加69%，其中利润 增长贡献111%左右，pe估值-11%。从市值增长来看，华兰和天坛生物的市值增加基本 上由利润增长贡献，pe估值的影响较小；而上海莱士、博雅生物、双林生物pe的影响较 大。
表： 2015和2019年血制品企业市值、利润、pe估值情况
原因：1、全国来看新浆站更大概率出自上 述省份；2、在上述省份当前有浆站的企业 在开浆站上有先发优势（监管机构关系、 浆站管理能力证明等）。
资料来源：县政府网站、天眼查
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天坛、莱士、泰邦新开浆站可能性高
天坛、莱士、泰邦新开浆站可能性高：如下表所示，在云南、辽宁、海南、甘肃、山东、河 南、湖南等省份布局前三（省份数量而不是浆站数）的血制品集团依次是天坛生物（5）、 上海莱士（3）、泰邦生物（2）。
现有浆站还有可观的采浆提升空间
关键假设前提 单浆站采浆潜力理论上限为每1万人采1吨浆，假设合理性：1、卫光平果浆站等百吨级浆站 及行业经验；2、美国1万人对应采浆3吨采浆且还在增长（ 浆站覆盖50%人口） 采浆区域平均覆盖2个县，假设采浆区域对应人口为浆站公司所在行政区的2倍； 但是由于献浆习惯等，给予不同省份人口数量权重，后续有列示；
血制品行业深度报告
前言
在新冠疫情加速静丙库存消化的背景下，投资者对血制品的关注度又一次上升。但是血制品行业长 期受制于采浆限制（换个角度也是行业护城河），中期差异来源于产品丰富度，短期业绩又受库存 引发的结算价波动影响，在当前这个时间有必要综合审视和比较血制品企业的潜力和投资性价比。
本文通过总量驱动因素研判、定性趋势判断、定量阶段分析来解决以下问题： 采浆量：存量浆站潜力挖掘程度、未来新开浆站潜力 血浆成本未来变化趋势（与采浆潜力挖掘的关系） 固定成本（折旧、生产与管理人力等）的边际趋势 吨浆产品收入趋势：基础产品、“静丙-特免”策略 新产品收入弹性：上市图谱与收入测算 销售费用趋势：分产品讨论供需与学术推广的可行性 最后落地到血制品各上市公司未来吨浆利润测算与预期市值
资料来源：公司公告、wind、招商证券测算
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目录
行业与公司核心观点 长期致胜因素—采浆规模
现有浆站还有可观采浆提升空间 血浆成本与采浆渗透率的关系 各企业新开浆站的可能性分析
各项成本与边际变化 血制品供需及未来价格判断 吨浆产出—新产品预期&企业吨浆收入趋势预测 吨浆利润—边际变化&利润变化背后的驱动 风险提示及附录
该模型可以推断新建浆站可以拉低采浆渗透率和血浆成本！
图：2012-2019年卫光生物采浆、采浆渗透率、血浆成本、献浆激励情况
资料来源：公司公告、招商证券测算
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云南、辽宁、海南、甘肃等省新开浆站概率大
近期新开浆站最多的省份：从17-19年新开 浆站的情况来看，云南、辽宁、海南、甘 肃等地后续最有希望开浆站。
可以看出，大部分血制品集团的现有采浆渗透率在30-50%之间（定义现有采浆量/理论采浆潜力 为采浆渗透率），还有可观的采浆提升空间。
以卫光生物为例，采浆渗透率到了80%左右。以此为上限推断天坛、华兰等即使不新建浆站， 只是将采浆渗透率从40%提升到80%，对应现有采浆有50%以上的提升空间。
表：国内主要血制品集团2019年采浆估计及采浆渗透率估算情况
资料来源：公司公告、招商证券测算
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期间公司/行业市值增长更多是利润驱动
16-19年（4年）血制品行业采浆和国内白蛋白批签发分别增长57%和51%；A股血制品 上市公司血制品利润和市值增长分别为85%和69%。A股血制品整体利润增长高于采浆 可能原因有因子类产品增加、收率提升和行业集中度的提升（包括并购重组）。
可供并购的浆站数量不多：10家浆站以下的血制品企业有10家，其中1央企+1国企+2外资 （出售企业/浆站可能性低）；剩下的6家民企有33家浆站，占全国浆站数的10%左右。
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核心观点
综合结论基于后文假设，参数包括浆站覆盖人口、献浆系数（分省）、企业采浆渗透率与献浆补贴、产品结 算价趋势、固定成本改善等。
基于2023年预期血制品利润和35倍行业估值中枢，血制品业务重点关注双林生物、天坛生物，关注上海莱士、 卫光生物、博雅生物。
表：各省份浆站所在地人口及新开浆站情况
结合人口密度、采浆传统和新开浆站情况， 山东、河南、湖南也是很不错的浆站开拓 省份；
开浆站可能性小的省份：广西、四川、重 庆浆站密度较大，近年新开浆站占比低； 广东浆站数目已经全国第一。这些省份后 续新开浆站可能性较小。
推论：目前在云南、辽宁、海南、甘肃、 山东、河南、湖南等地有浆站的血制品企 业未来开浆站的可能性更大。
资料来源：公司公告、访谈、政府网站、天眼查、招商证券测算
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献浆激励增加驱动采浆渗透率提升
由于浆站有设备和人工等固定成本，随着采浆增加， 图：血浆成本和采浆渗透率的关系
吨浆成本逐渐降低。
100 血浆成本，万元/吨
新建浆站达到25-30吨/35%左右的采浆渗透率时，达 80 到一定费用下的最大渗透率（平衡点），此时单位血 60
本文定量部分包含大量假设，搭建理论工厂运营模型作为各公司的比较基准，应用和分析数据的原 则是“模糊的正确 > 精确的错误”。
招商医药团队将秉持产业深度为投资提供中长期判断依据，近期研究成果包括： 总量系列：《从医院角度观察医疗行业—— 开篇：医疗设备》（2020）
目录
行业与公司核心观点 长期致胜因素—采浆规模 各项成本与边际变化 血制品供需及未来价格判断 吨浆产出—新产品预期&企业吨浆收入趋势预测 吨浆利润—边际变化&利润变化背后的驱动 风险提示及附录