期货案例分析

1993年德国金属公司石油期货交易巨额亏损案例

1.1 案例综述

德国金属公司是一家已有113年历史的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在第十三、四名，公司以经营稳健著称。“德国金属”为交易合约制定了一套套期保值的策略，试图将油品价格变动风险转移到市场上去。一系列技术性的因素却造成了套期保值失败，使“德国金属”非但没有达到回避或降低风险的目的，反而招致了灾难性的后果。

1.2 案例风险识别分析

1.2.1行情误判风险

德国石油期货公司的亏损的直接原因在于，公司管理层对期货市场行情判断失误，认为石油期货市场在长时间内都是反向市场，做出了相反的决策，具体而言，公司没有预料到93年底的石油价格会不升反降，市场方向发生反转，有反向市场变为正向市场。

1.2.2基差风险

石油价格下跌，这些头寸所带进来的新的风险——基差风险（basis risk），即不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险，比单纯的价格风险更难以预测，“德国金属”根本无法控制。

1.2.3保证金不足风险

在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，“德国金属”在商品交易所和店头市场交易的用以套期保值的多头短期油品期货合同及互换协议形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市的结算规则，“德国金属”必须追加交纳足量的保证金；对其更为不利的是，能源市场一反往常现货升水的情

况而变成现货贴水，石油产品的现货价格低于期货价格，当“德国金属”的多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付平仓亏损外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出了把石油产品期货合约初始保证金加倍的要求，使“德国金属”骤然面临巨大的压力。也正是因为保证金制度，才加剧了公司财务负担。从事后分析，1993年底世界石油价格正处于谷底，通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形成的亏损额最高，1993年12月，原油价格从每桶低于13美元的价位底开始缓缓回升，至1993年夏天，价格升到每桶19美元还多，高过原来多头建仓的每桶18美元的价位，也就是说，如果不忙着全部斩仓，而是给予资金支持，那么到1993年夏天就扭亏为盈了。保证金制度下，由于德国石油期货公司在当时情况下没有充足的资金做保障，只能在市场反弹之前就被强行平仓，从而失去了转亏为盈的机会。

1.2.4投机风险

从德国金属公司签订的这份协议来看，出于其对自身在全球商品市场交易的丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自信，投机的因素已经超过了套期保值的初衷。

“德国金属”在商品交易所和店头市场通过石油标准期货合约和互换协议建立起来的多头头寸不是套期保值，而是冒险，是一种一厢情愿地把全部赌注压在世界油品交易市场会长期呈现现货升水这样的假设上的投机。但事实并非如此，德国石油公司的行情误判，市场反转，向不利方向发展，造成公司在能源期货市场上亏损13亿美元。

1.3 案例风险管理启示

1.3.1行情误判风险管理

对于行情判断，是进行投资决策的成败关键。市场投资者，不可能完全正确预测市场变化，对市场行情进行十分准确的把握。德国石油期货公司的高管们没有准确预测行情，历史上名声显赫的美国长期资本管理公司也是由于市场反转，

行情误判，最终也面临破产。随着金融市场的发展，对于市场行情的判断，越来越数字化，理论化。公司投资决策层可以使用各种技术指标，在一定误差范围内，预测市场方向，把握市场风险。高级管理层必须具备足够的专业知识或能依靠具有专业水准的技术人员，就任何对本企业整体风险轮廓可能会有实质性影响的衍生交易的性质作出独立的判断。

1.3.2基差风险管理

利用金融衍生工具进行套期保值，往往涉及非常复杂的数学模型，内中最重要的是要精确地测定实物价格与所选择的衍生合约价格与之间的相关性。这种相关性如果把握不准确，套期保值失败的技术风险是相当大的。进行基差风险管理的关键在于公司进行准确的套期保值比率。套期保值比率是指为规避现货市场价格风险，根据所持有的现货头寸确定的股指期货合约的数量，成功的套期保值策略在很大程度上取决于恰当的保值比率的确定。而且，套期保值的设计必须经过以统计数据加预测分析推导而出的所谓最恶劣情况下的强化测试后才可用于实际。德国公司投资管理决策层将其所设计的套期保值方案进行严格的测试，其方案在在期限匹配、保值比率等关键技术参数上都存在缺陷，在市场没有按照公司预期的情况下，风险严重暴露，出现风险缺口，导致最后巨额亏损。该风险的把握对公司决策层的要求较高，需要有高技术专业人才进行测算把握。

1.3.3企业内部风险控制管理

企业高级管理层要让投资者及债权人理解企业采用的套期保值策略，就处理相应而来的融资和盈亏等问题达成共识。若管理者或投资人或债权人光看见亏损的一面，就可能发生误导。特别由于传统的财务会计报表目前尚不能清晰完整地反映衍生交易真实的盈亏和风险。“德国金属”案例就正好提示了公司管理层和股东及银行就长期供油合约的套期保值问题事先缺乏必要的沟通，最终在管理上发生冲突，酿成了灾难性的后果。

1.3.4投机风险管理

由于金融衍生交易蕴含着很高的风险，金融衍生商品从设计、交易到清算、履约又都带有高技术因素，给生产和消费它们的企业提出了新的管理要求。金融衍生交易既可以用于套期保值，转移回避人们不愿承担的风险；也可以用来投机，试图从承担风险中谋取超额的利润回报，金融衍生交易的这种双重功能，给判明交易的性质和风险增加了难度。德国石油期货公司的套期保值是在经验分析基础上进行的，带有很强的投机性质。公司管理层在进行决策时，不能过度贪图获得超额收益而进行投机，这样面临的风险很大，一旦出现问题，加上金融衍生工具的杠杆性，就会面临巨大损失。对于公司决策层管理，公司能力开发很重要，公司一定要了解自己的能力，交易执行的能力，分析的能力，基本面析，量化分析的能力。对主要技术人员进行专业培训，提高公司风险控制能力以及风险管理策略。在现在的金融市场上，公司不进行投资决策的风险管理，就意味着公司在进行风险极大的投机活动，这对于公司的成长是不利的。

1996上海胶合板9607事件

1996年6月13日，上海商品交易所为控制胶合板9607合约的风险，决定对该合约实施强制性协议平仓，并提前摘牌，且不实施实物交割。最终空头以44.20元/张，多头按45.20元/张的价格平仓。未经历过此事的人们对此不免疑惑难解，多空以不同的价格协议平仓，岂不是有违于期货“零和”的游戏规则吗？空低多高造成的平仓差价由谁来填补？事实上，为了维护市场的平稳，交易所动用了交易所风险金弥补以不同价格协议平仓所形成的资金缺口。这就是国内商品期货史上罕见的上海胶合板9607事件。

事件的起因与经过

1994年、95年的胶合板期市成为国内期货市场最大的热点，大量的热钱逐利其中，9507合约更是达到了巅峰，期价由40元／张起步，一路上扬至62元/张的天价。高企的价格使胶合板现货商及进口商兴奋不已。大量的现货涌进交易所注册仓库，大量的印尼胶合板流入本已过剩的国内市场，使原本就已低迷的胶合板现货市场雪上加霜。最终9507多头以巨额的资金接下了20万手的现货，这些实盘一直堆放在交割仓库，沉重的库存压力使原本火爆异常的上海胶合板期市在其后几个月时间里相对冷静了许多。