327国债期货案例分析
“327”国债会计分录
贷：银行存款3.7x
建仓：
借：买入期货——327国债148x
贷：应付期货——327国债148x
存入保证金：
借：期货保证金3.7x
贷：存放清算所款项等3.7x
1995年02月价位异常变动
“327”国债价格由151.30变为147.50
借：其他衍生工具——买入国债期货——公允价值3.8x
贷：公允价值变动损益——国债期货——买入国债期货3.8x
上交所宣布23日16时以后交易无效：
借：公允价值变动损益——国债期货——买入国债期货3.8x
贷：其他衍生工具——买入国债期货——公允价值3.8x
“327”国债价格由151.30变为147.50
借：期货损益3.8x
贷：未实现亏损3.8x
上交所宣布23日16时以后交易无效：
确认损益：
借：存放清算所款项3.3x
贷：期货损益3.3x
借：银行存款7x
贷：期货保证金3.7x
存放清算所款项3.3x
借：应付期货——327国债148
贷：买入期货——327国债148
衍生金融工具案例分析
假设中国经济开发总公司购入“327”国债数量为x
项目
中国经济开发总公司
(参考PDF文件分录)
中国经济开发总公司（参考word文档分录）
1994年10月建仓
建仓：
借：其他衍生工具——买入国债期货——初始合约价值148x
贷：其他衍生工具——冲抵国债期货初损3.8x
贷：期货损益3.8x
1995年06月交割
确定平仓损益:
借：结算备付金3.3x
贷：投资收益——国债期货3.3x
减少多投待交割持仓：
借：其他衍生工具——冲抵国债期货初始合约价值148x
案例二十四：“327”国债期货风波
案例二十四：“327”国债期货风波1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。
1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。
但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。
1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。
与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。
由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。
1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。
此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。
1992—1994年中国面临较高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。
以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。
当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海金融界具有一定影响的管金生就是不相信。
当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时很弱，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。
另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。
于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。
1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。
327国债期货事件始末
Previously——前情回顾90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。
327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。
由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。
（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。
镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。
众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。
根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。
按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。
话分两头。
当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。
《国债“327“事件感想》
《国债“327“事件感想》“327”国债期货事件虽已过去多年，但其所暴露的期货市场存在的问题并未得到根本解决。
目前，我国股指期货已经推出，国债期货的再推出已提上日程，为了我国债期货市场重新开盘，也为了我国期货市场能够健康发展，让我们一起来对此事件加以分析。
一、“327”事件回顾发生在xx年的“327”国债事件，其主角就是在上海证券交易所上市交易的xx年7月发行的三年期国债期货品种的代号。
该品种的交割期为xx年6月。
政府宣布发行xx年三年期凭证式及无记名式国库券以及“327”国债贴息消息逐渐明朗，致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。
2月23日，开盘即出现巨量，327品种价位由148.50上升攀至151.98，毫无疑问，市场上存在严重的违规操作，下午临收市的最后7分钟突然出现1056万口合约空单。
而327劵本品流通量只有246.8亿元，因而引起了价格的大幅下跌，使大批投资者血本无归。
之后又屡次出现的违规交易，迫使中国证监会5月18日发出了《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》。
这次事件给了我们很大的启示，即金融衍生商品的交易风险远远超过了现货交易的风险，国债期货交易不同于股票交易，它由于实行较低比率的保证金制度，可以“以小博大”，因此参与者在看到较高获利机会的同时，也要正视其背后所隐藏的巨大风险性。
我国在再次推出国债期货之前，一定先要做好期货市场的法制建设和宏观管理。
二、国际经验借鉴众所周知，美国是发展期货市场较早的国家，我国目前仅处于发展的初期，而美国已经进入成熟阶段，下面我们通过中美两国的国债期货交易的比较，就能从中找出深层次的原因，并将美国发展国债期货市场的有利经验加以借鉴。
（一）国债期货市场产生的目的70年代初期以后，受两次“石油危机”的影响，美国的通货膨胀日趋严重。
美国政府进行了两次利率调整，结果使利率的波幅更剧烈，导致国债和长期债券的利率也随之发生剧烈波动，这给持有者带来了极大的利率风险。
1995年5月_327_国债期货事件
对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响 92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构 存在严重的意见分岐。 空方认为：
第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重 点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。 在1995年6年下半年后，风波叠起， “312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规 事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的 “327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之 深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事 件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日， “327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份 有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监 会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的 紧急通知》。开市仅两年零六个月的国债期货在一 连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。 细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原 因。
1993年10月25日，上交所重新设计期货品种， 制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合 约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开 始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐 渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、 3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、 3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元 和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分 别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明 显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期 货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月 交易突破100亿元的好势头。
据传此次平仓行动将会分阶段进行， 先平092系列、再平192系列。究其原因是 因为明日将公布的新券发行方案，对空方 不利，上半年总共发行一千多亿的盘子， 能流通的极为有限，空方想利用新券实行 交割的幻想完全破来……。临近收市又有 消息传来，上海327的空方主力也出现了头 寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号 公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正 式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全 证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整 个国债期市已为乌云笼罩。
327国债
327国债该事件发生的原因有哪些？什么是根本原因？原因1、现券市场不发达、券种及期限结构不合理2、当时国债期货不是典型意义的国债期货3、缺乏统一的法规与监管体系4、在管理上存在用现货机制管理期货的误区根本原因在于当时市场条件的不成熟及对金融期货缺乏统一的监管与相应的风险控制经验。
2.政府对国债进行保值贴补是否符合利率市场化的需求？.政府对国债进行一定的保值贴补是将利率与指标挂钩，国外也有过贴补的先例，但当时政府调息大大出乎了所有人的意料“最意外的是当时上交所总经理尉文渊，他做梦都没有想到中国国债贴息会如此方式，美联储调息时都是0.25％地调，咱们一下子竟然就是5个百分点。
”“保值贴补率”提高到12.98%。
这必然与利率市场化相违背，也显示出当时国内市场的不健全。
327事件的发生对金融风险监管的启示是什么？启示;其一，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险。
这主要是指国债期货赖以存在的利率机制市场化并没有形成，金融现货市场亦不够完善。
其二，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。
其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期货市场层出不穷的风险。
其四，现代期货交易的风险控制要求计算机系统提供必要的技术保障。
宝延风波“宝延风波发生后”，《证券市场周刊》就发表评论，一针见血地道出了事情的本质所在：“此出股权之争爆出的种种疑问和思考，实在不仅仅是宝安向延中'发难'，而是向中国股市'发难'、向初期股市的管理和法规及市场机制的性能'发难'。
这咱'发难'的直接结果并不重要，重要的是宝安以强大的催动力促动中国股市或被动或仓促地走出了襁褓，走向规范成熟，走向和国际惯例的接轨。
”宝延风波平息至今，中国股市经过这些年的风风雨雨，正逐步走向成熟。
回顾那场风波，其意义便突现在我们面前。
且无疑也大大影响了其后《证券法》的有关内容。
也为后来中国产权市场活跃的兼并与重组打响了头炮。
327国债期货事件的案例分析
327国债期货事件的案例分析327国债期货事件一( 案例介绍1、事件发生的背景1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。
国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。
在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。
"327"就是其中的一种。
327是发行于1992年的三年期国债期货的代码，对应1992年发行1995年6月到期的3年期国库券，发行总规模240亿元。
国债又称“金边债券”，是由政府发行保本付息的有价证券，收益稳定但流动性弱。
由于国内国债的流通市场起步晚，直到1990年才形成全国性的二级市场，老百姓普遍将国债视作长期储蓄，认购意愿差强人意，国债只能靠政府行政摊派。
而更为严重的是，起始于1992年的高通胀，到了1994年已达两位数的峰值。
当时我国国债发行及其困难，国债期货交易未被投资者所认识，市场规模小，行情波动也不大。
国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口(1口(合约)=1张(合约)=1手(合约)过去期货交易(证券也一样)都是交易员在交易池内喊价，用手势比划，所以就用“口”、“手”来表示成交量的单位。
)1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。
所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
327国债期货事件分析
国债期货 Treasury futures国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。
国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。
它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。
国债期货交易的特点期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：⒈ 国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。
⒉ 国债期货交易必须在指定的交易场所进行。
期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。
⒊ 所有的国债期货合同都是标准化合同。
国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。
⒋ 国债期货交易实行无负债的每日结算制度。
⒌ 国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
国债期货合约的标准化条款1、交易单位（trading unit）：也称合约规模（contract size），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。
2、报价方式（price quotation）：是指期货价格的表示方式。
短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。
3、最小变动价位（minimum price change）：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。
4、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。
5、合约月份（contact months）：是指期货合约到期交收的月份。
6、交易时间（trading hours）：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。
7、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。
这一规定的时间就是最后交易日。
8、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。
9、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。
327国债期货事件始末
Previously——前情回顾90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。
327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。
由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。
（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。
为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。
从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。
镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。
众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。
根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。
按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。
话分两头。
当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。
327国债期货事件成因分析
“327”国债期货事件的成因一、“327”国债期货事件的发生国债期货是一种高级的金融衍生工具，它的产生是为了满足投资者规避利率风险的需求。
国债由政府发行,保证还本付息，风险小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点。
但是，当时我国国债发行较难，主要靠行政摊派。
1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时只有80多元，连面值都不到。
行业管理者发现期货这个东西不错，可以提高流动性，推动发行，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”，引进国债期货交易，在二级市场上可以对此进行做多做空的买卖。
1993年10月25日，上海证券交易所国债期货交易开始向社会公众开放。
同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
“327”国债期货事件中，“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行，1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
在1992年到1994年的这几年里，中国面临高通胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。
保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，因此，对通胀率及保值贴补率的不同预期，成为国债期货炒作的重要因素，也成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。
市场上，多空双方对峙的焦点始终是对“327”国债品种到期价格的预测，受到保值贴补率和是否加息的影响，众人看法不一。
以上海万国证券为首的机构，认为在国内通胀局势得到初步控制的情况下，政府会继续加强治理居高不下的通货膨胀，不可能继续提高贴值补贴率，而且国家财力空虚，不太可能拿出一大笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，在此国债期货上选择作空的策略；而以中国经济开发总公司为首的机构，认为通货膨胀短期内肯定控制不住，对国债的保值贴补率还会继续上涨，最后“327”国债的到期价格会达到一个高的水平，在此国债期货上选择作多的策略。
由此，上演了一场以保值贴补政策和贴息政策预期为主体的国债博弈过程。
基于中国国债期货“327”事件对我国金融期货的思考
Financial View金融视线 | MODERN BUSINESS 现代商业155基于中国国债期货“327”事件对我国金融期货的思考邵博炜湖北科技学院经济与管理学院 湖北咸宁 437000进入新时代，我国已成为世界上第二大经济体，国际金融市场上的地位显著提高。
虽然已经形成了以《证券法》为基础的法律体系，实现了金融市场的利率市场化，但缺乏相应的期货基础法律，美英法德等世界主要发达国家都建立了符合各国国情的《期货法》。
我国1995年2月23日爆发的“327”事件被英国金融时报称为中国证券史上最黑暗的一天，作为“327”国债的做空方万国证券亏损56亿后破产。
在金融国际化，“一带一路”倡议的大趋势下，为了应对国内外金融市场的复杂变化，避免类似“327”事件的再次发生，我国必须进一步完善市场准入、市场保证金、市场交易、市场交割、权益可诉等市场机制；协调证监会、期货交易所、行业自律协会三大监管主体，明确职能划分，加强有效监管，提高监管效率；健全金融期货法律体系，尽快制定《期货法》，保障我国金融市场的稳健发展。
一、“327”事件“327”国债是1992年政府发行的一种3年期国债，票面利率为9.5%，发行总量为240亿元。
1995年按照当期的票面利率，每百元的国债可以兑换128元。
由于当期的银行存款利率12.24%，市场谣传政府将对“327”国债贴息，当时上海最大的证券公司万国证券的负责人管金生认为中国通货膨胀率严重，政府的首要任务是降低通胀率，不会对“327”国债进行贴息，因此坚持做空。
当时中国经济开发信托投资公司(以下称中经开)的董事长和总经理均为原财政部官员，有能力获取财政部的最新动向，则坚持作为“327”的多方，使当时“327”国债价格维持在148元左右。
2月23日财政部官宣“327”国债票面利率提高5%，这一举措直接导致开盘后“327”国债的价格从前一日的收盘价148.21涨到151.98[1]，原来是做空方辽宁国发的高原、高岭兄弟在形势对空头极其不利的情况下由空翻多，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多，“327”国债在1分钟内涨了2元[2]，直接导致万国证券亏损60亿元。
327国债期货事件始末与分析
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事件经过
反悔
2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布： 23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经过此调整当日国债成交额 为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这 也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。 上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币48.21元。 • 2月23日下午涨至151.98元 • 最后8分钟，万国证券在无相应保证金的情况下，连续用几十万手的抛盘把合约价位从151.30打 到148元，最后以700多万手的巨大卖单把价位打压到147.50元收盘。
当天交易情况
• 上交所决定：确认空方主力恶意违规，最后八分钟327国债期货合约的交易无效，当日327国债期 货合约的收盘价为违规前的最后一笔交易价格151.30。 • 3月24日上交易相应出台了应急措施。 • 1995年5月17日证监会鉴于我国不具备开展国债期货交易的基本条件，宣告暂停国债期货交易。
做空：股票、期货等市场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手中股票按 目前价格卖出，待行情跌后买进，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。
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名词解释
保值贴息：是指通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为 补偿国债持有人的损失，财政部门拿出一部分钱作为利息的增加。从经济学的角度 来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等。目前，多数国家已取消补贴。 保证金制度：也称押金制度，指清算所规定的达成期货交易的买方或卖方，应交纳 履约保证金的制度。在期货交易中，任何交易者必须按照其所买卖期货合约价格的 一定比例（通常为5%～10%）缴纳资金，作为其履行期货合约的财力担保，然后 才能参与期货合约的买卖，并视价格确定是否追加资金，这种制度就是保证金制度 ，所交的资金就是保证金。 贴息：“贴现利息”的简称，汇票持有人向银行申请贴现面额付给银行的贴现利息 。实付贴现金额是指汇票金额（即贴现金额）减去应付贴现利息后的净额，即汇票 持有人办理贴现后实际得到的款项金额。贴现利息＝贴现金额×贴现天数×日贴现率 。
327国债期货事件
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管金生统领的万国是做空327国债的主 力。万国是当年最具实力的券商。 1993年首批证券商业信用评比，万国 获得国内惟一最高级别AAA信用等级。
万国做空的主要理由有： 1.国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点，通 货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。
2.如果市场传闻是真的，那么1992(3)国债的贴息将增 加财政支出十几亿元，对于当时捉襟见肘的国库来说可 能性很小。
注：国债期货买卖中，1口为200张期货合约、1张期货合约对应100元面 值的国债，每口价值为2万元。
夜里11点，尉文渊正式下令宣布 23日16时22分13秒之后的所有 327品种的交易异常，是无效的， 该部分不计入当日结算价、成交量 和持仓量的范围，经过此调整当日 国债成交额为5,400亿元，当日 327品种的收盘价为违规前最后签 订的一笔交易价格151.30元。按照 151.30元平仓，万国亏16亿元。 24日万国证券出现挤兑风潮。
2月23日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用80万口将前 一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万口 攻到149.10元，又用100万口攻到150元，步步紧逼。万国证券 不管放出多少多单，全部被多方吃掉。327国债每上涨1元，万 国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦 到期交割，它将要拿出几十亿的资金。毫无疑问，万国没有这 个能力。 正当多方认为胜券在握时，16时22分13秒国债期货行情突变， 万国证券先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后用几 十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单 狂炸尾市，把价位打到147.50元。在最后8分钟内，万国共砸 出1,056万口卖单，面值达2,112亿元国债。而所有的327国债 只有240亿。当年国家财政收入也只有5181.75亿。
327国债分析
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327原因
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第一，缺乏必要市场条件是“327”事件的根本原因。 第二，我国当时的国债期货不是真正意义上的国债期货，其赖以 存在的利率机制市场化没有形成。 第三、我国狭小的国债一级市场和不发达的国债二级市场，制约 了国债套期保值功能的发挥，却为投机者操纵国债期市提供了条 件。 第四、交易所风险控制体系和管理制度不健全是“327”事件的 重要原因。 第五，缺乏统一的法规与监管体系。 第六，个别投资机构操纵市场，操纵价格。
327尾声
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1995年5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交 易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧 急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中 国第一个金融期货品种宣告夭折。
1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题开始败 露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款 40余万元，但并没有违反期货交易规则。 中经开并未受到处罚，但由于经营不善，2000年6月，中经开经由 国务院批准，成为清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管 理的中央级信托投资公司之一。
519事件
1999年5月，在席卷中国的网络科技股热潮的带动下， 中国股市走出了一波凌厉的飚升走势，在不到两个月的 时间里，上证综指从1100点之下开始，最高见到1725 点，涨幅超过50%，期间涌现出了无数网络新贵，而其 中的龙头亿安科技、海虹控股、四川湖山等股价更是被 炒到了一个非理性的高度；次年春节，沪深股市在充分 消化5.19行情的获利筹码之后重拾升势，上证综指不断 创出历史新高，并于2001年6月14日达到最高点 2245.44点，持续长达两年的大牛市，随后便展开了长 达四年的熊市之旅。 由于此轮行情的起始日为1999年5月19日，因此此轮行 情被称为“五一九行情”
案例：关于327国债期货事件的三篇回忆总结文章
案例：关于327国债期货事件的三篇回忆总结文章第一篇上海证券交易所327国债期货事件回顾我国国债期货从正式上市到暂停交易的近30个月的运行过程，对认识我国期货市场风险控制的重要性不无裨益。
“327”国债期货风波概述1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。
此时，国债期货尚未对公众开放，交投清淡，并未引起投资者的兴趣。
1993年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放。
与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。
1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家（包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所）。
由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。
1994年全国国债期货市场总成交量达28万亿元。
在“327”风波爆发前的数月中，上证所“314”国债合约上已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。
1995年2月23日，财政部公布的1995年新债发行量被市场人士视为利多，加之“327”国债本身贴息消息日趋明朗，致使全国各地国债期货市场均出现向上突破行情。
上证所327合约空方主力在148.50价位封盘失败、行情飙升后蓄意违规。
16点22分之后，空方主力大量透支交易，以千万手的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使327合约暴跌，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。
“327”风波之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。
但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于5月10日酿出“319”风波。
5月17日，中国证监会鉴于中国目前尚不具备开展国债期货的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。
至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。
案例4 3.27国债期货事件分析
327国债期货事件：过程
国债期货事件的主角是1992年发行的三年期国库券 “327”，327国债应该在1995年6月到期兑付。该券发行总 量为240亿，它的利率是9.5%的票面利息加保值贴补率。 与当时的银行利息和通货膨胀相比，327的回报实在是太 低了。于是有市场传闻说财政部可能要提高327的利率， 到期的时候会以148元的面值兑付，而非132元。 1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘 徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧， “327”国债期货价格发生大幅变动。
过程：背后的通货膨胀
1994年，国内通货膨胀形势严峻。为了抑制高通胀，鼓励 老百姓买国债，国家对银行存款和国债实行保值贴补，即 在既定利率的基础上，对居民存款或国债收益进行补偿。 而贴息是在保值贴补之外的利息补偿。比如，当时“327” 现券年利率为9.5%，1995年7月份保值贴补率是13.01%。 根据当天晚上财政部出台的贴息方案，“327”的现券利率 由9.50%的利率提高到12.24%，贴息和保值贴补采用分段 计算。这意味着，如果此消息兑现，“327”的到期价格将 会提高，对空头来说大大不利。
3.27国债期货事件分析
什么是国债期货？
国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买 卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债 派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种， 是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年 代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者 规避利率风险的需易方式，它具有以下不同于现货 交易的主要特点： 1.国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移 与这种所有权有关的价格变化的风险。 2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市 场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。 3.所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实 行保证金制度，是一种杠杆交易。 4.国债期货交易实行无负债的每日结算制度。 5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
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3
混合交收实行 — —1995年新债额 度将在1500亿元 左右。
4
现券价格和期货价 格相差较大。期货 市场会价值回归， 空头行情即将开始 。
32
1
多方：中经开(中国经济开发信托投资公司)
33
中经开做多理由
事件经过
1
保值贴补率丌会低 ——通胀仍然很严 重。
2
国债会贴息—— 当时“327”国债 的利率明显低于同 期银行存款利率， 丌贴息将会损害国 债“金边”债券的 形象，幵丏影响新 债的发行。
？
券商对赌
2
327国债事件经过
空方：万国证券和辽宁国发
31
1
万国证券和辽宁国发做空理由
事件经过
1
保值贴补率将下降 ——自1995年1月 起，我国的通货膨 胀已经见顶回落， 抑制通货膨胀丌再 成为经济工作的重 点。
2
丌会贴息——如 果财政部对三年期 以上国债贴息，将 增加财政支出几十 亿元。幵丏国家会 改变国债发行条件 优于储蓄的现象。
327国债期货事件原因
1
政府对国债期货的功能定位偏差
政府原因
3
2
政府对国债期货市场监管的乏力
政府对国债期货市场立法的滞后
交易主体原因
证券商欺诈行为
内幕交易
大户对市场的控制
透支交易
国债期货市场的仿真交易
• 2011年12月初，中金所总经理朱玉辰在“第七届中国国 际期货大会”上透露，中金所正在积极筹备国债期货 • 在2012年1月初召开的全国证券期货监管工作会议上，证 监会主席郭树清明确表示，将积极研究开发股票、债券、 基金相关新品种，稳妥推出国债、白银等期货以及期权等 金融工具。 • 2012年1月14日，证监会主席劣理姜洋证实，正在推迚国 债期货和白银期货。 • 2012年2月13日，中国金融期货交易所国债期货仿真交易 联网测试启劢。8家金融机构参不首轮联网测试，其中5家 为期货公司。戔至收盘，三个合约较首日基准价全线上涨 • 2012年4月23日，国债期货仿真交易开始向全市场推广。
39
结局
事件经过
1995年4月，管金生辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题开始败露。1995年5月 19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但幵没有违反期货交易 规则。 而同年8月发生的长虹转配股事件和近期的银广夏事件使得中经开走了一个下降通 道。信托业务、房地产投资都丌景气，而证券的承销业务又往往因为恶性竞争变得几乎 无利可图。1997年，中经开对外支付几次出现危机，78亿元债台高筑。2000年6月， 中经开经由国务院批准，成为清理整顿后首批确定保留幵秱交中央金融工委管理的中央 级信托投资公司乊一。公司将实业投资剥离给中经投公司，信贷资产已委托给资产管理 总部继续清收。 。
3
可交割的现券十分 有限——1995年 新发行的国债可流 通用于交割得很少 。
6
事件发展过程
•1995年2月23日，财政部发布公告： •1）1992年7月1日-1993年6月30日按年利率9.5%计息。
事件经过
财政部公告
•2）1993年7月1日-1995年6月30日按年利率12.24%加当年7月保值贴补率计息。 •这样百元面值的923券就增加了5.48元的价值
40
3
327国债事件深层次分析
327国债期货事件原因
一.市场环境原因
二.制度设置原因
三、政府原因
四、交易主体原因
327国债期货事件原因
1
利率机制的非市场化
市场环境 原因
3
2
国债现货市场发展丌完善
国债的期限结构有很大的扭曲性
327国债期货事件原因 制度设置原因
• • • • •
1、过低的保证金比例 2、无涨跌停板制度 3、无限仓制度 4、不合理的交割制度 5、信息披露制度不完善
1. 2.
期货交易多方
期货交易空方
中经开 (中国经济 开发信托 投资公司)
万国证券 and 辽宁国发
中国经济开发信托公司
1
1988年4月
由财政部和中国人民银行批准成立了中国 农业开发信托投资公司
中经开
3
2
1992年1月
改名为中国经济开发信托投资公司，简 称“中经开”戒“中经信
2002年6月7日 中经开因严重违规经营被中国人民银 行宣布撤销
• 5年期国债期货仿真交易合约
项目内容合约标的 面额为100万元人民币，票面利率为 3%的 5年期名义标准国债
报价方式
最小变动价位 合约月份 交易时间
百元报价
0.01个点（每张合约最小变动100元） 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 上午交易时间：9:15—11:30 下午交易时间：13:00—15:15 最后交易日交易时间：9:15—11:30 上一交易日结算价的±2% 合约价值的3% 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 合约到期月份的第二个星期五 实物交割 最后交易日后连续三个工作日 在最后交割日剩余期限4—7年（不含7年）的固定利息国债 最后交易日全天成交量加权平均价 TF
金融衍生工具:国债期货 引入中国
借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了 12个品种的期货合约。
2
1992年-1995年中 国经济形势分析
1
国民经济总体指标：1992年-1995 年国内生产总值各项都呈上涨趋 势，经济增长性好，对股市无疑 是一个较好的基本面，但同时也 存在通货膨胀和经济泡沫的风险。
327国债事件案例分析
PPT展示成员：马雪婧，尹智超，徐艺颖 资料收集：郭明欢，姚晓翠，惠婷，符源梓，荣亮
中国证券史上的“巴林事件” and 最黑暗的一天
目彔
327国债事件背景
327国债事件经过
327国债事件深层次分析
1
327国债事件背景
主要讲解内容
1、事发背景介绍----国债期货引进中国市场
上海万国证券
万国有一句广告词：“万国证券，公司成立
分别是上海人行的申银证券、交行的海通 证券和股份制的万国证券。
万国证券
3
2 1993年首批证券商业信用评比
万国获得国内惟一最高级别AAA信用等级，在当时拥
有270多家会员的上交所万国独占16.7%的交易额。
327国债事件过后 万国股票发行资格被证监会取消 万国证券最终与申银证券合并，组成 了新的申银万国证券
空方：万国证券创始人----管金生
管金生
1947年5月19日出生于江西省清江县一个贫苦 农民家庭。 1982年获上海外国语学院法国文学硕士学位， 曾被选送比利时布鲁塞尔大学深造，获该校工 商管理硕士学位。 1988年创办万国证券。 1992年万国已成为一家具有世界影响力的公司。 与原君安证券公司的张国庆、原南方证券的阚 治东，并称为中国证券市场的“中国证券教 父”。 1995年因“三二七国债事件”从万国证券辞职 1997年被判处有期徒刑17年。
26
上海证券交易所创始人----尉文渊
尉文渊
上海证券交易所的设计者和创建者， 中国股市第一人，与万国证券总裁 管金生和申银证券总裁的阚治东被 称为“上海滩证券三猛人”。 “327国债期货事件”中，管金生 被控“扰乱市场”而身陷牢狱，尉 文渊也因监管失察而无奈请辞。
27
国债期货夭折
这一名为“327国债事件”的风波，虽然没有带 来巨额的经济损失，但是强烈伤害了中国人对金 融创新的热情。由此，中国首个金融期货产品夭 折。此后中国没有再碰金融期货。
36
最后8分钟
事件经过
最后8分钟内，万国共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债。而所有的327国 债只有240亿。光是操作就让人感叹，十个手挃要多么灵活才能敲迚这么多挃令？据统 计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海 万国抛空的“327”品种。这个行劢令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算， 这一天做多的机构，包括象辽国发这样空翻多的机构都将血本无归。而万国丌仅能够摆 脱掉危机，幵丏还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂” 和“地狱”间走了一回。
事件结果
•1995年5月17日证监会鉴于我国丌具备开展国债期货交易的基本条件，宣告暂停国债期货交易。
35
交易当天
事件经过
• 2月23日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用80万口将前一
开戓
天148.21元的收盘价一丼攻到148.50元，接着又以120万口攻 到149.10元，又用100万口攻到150元，步步紧逼。
38
0
下旨
事件经过
2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期 货交易的监管问题作出六项规定。 1、从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度。 2、严格加强最高持仏合约限额的管理工作。 3、切实建立客户持仏限额的规定。 4、严禁会员公司乊间相互借用仏位。 5、对持仏限额使用结构实行控制。 6、严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仏与场。
•2月22日上交所收盘价148.21元。 •2月23日下午涨至151.98元 •最后8分钟，万国证券在无相应保证金的情况下，连续用几十万手的抛盘把合约价位从151.30 打到148元，最后以700多万手的巨大卖单把价位打压到147.50元收盘。
当天交易情况
•上交所决定：确认空方主力恶意违规，最后八分钟327国债期货合约的交易无效，当日327国债 期货合约的收盘价为违规前的最后一笔交易价格151.30。 •3月24日上交易相应出台了应急措施。
2、1992年---1995年中国经济形势分析
3、327国债事件相关背景介绍
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国债期货引入中国 形势大好中暗藏杀机
金融期货：20世纪70年代金融领域的重大突破之一