铝电解电容器发展分析

2011年07月14日来源：华泰联合证券阅读：507

铝电解电容器产业链投资版图

要点：

中国经济正在步入转型期，制造业升级成为必然的趋势。其核心推动力是加速的城镇化水平和以内需提升为主的经济结构的转变，及由此带来的产业国际化转移。城镇化的提速将拉动包括交通基础设施建设、电子信息产业及新能源产业的发展。这些新兴领域的发展将拓展新材料的需求空间，将不再局限于以往的传统产业和低附加值产品，巨大增长空间已经打开。

铝电解电容器在传统消费电子领域稳步增长的同时，其应用领域随着结构转型与技术进步在节能灯、变频器、新能源等诸多新兴领域得以拓展。日本地震将加速相关产业链向中国转移，国内相关公司或将明显受益。我们测算，中性假设下，2013年中国电极箔需求占比达到60%，则对应着5.4万吨（合约2.17亿平米）的规模，复合增长率为20.5%，市场容量约173亿元。基于电力成本将成为电极箔公司未来竞争焦点的判断，我们推荐的排序为：新疆众和（600888）、桂东电力（600310）、东阳光铝（600673）。

电解液是重要的电容器化学品，是产业链上下游中技术壁垒相对最高的环节，产品差异化明显；而且

电容器化学品占下游成本比重仅6-8%，却对性能影响较大，需要与客户合作开发，因此客户粘性较强。我们强烈看好拥有品质、品种、规模与技术优势的电解液龙头：新宙邦（300037）。

电解纸作为电解液的吸附载体，与电解液共同组成电解电容器的阴极，具有苛刻的物理要求、极高的

化学纯度以及优良的电气性能，目前高端中高压电解质仍需从日本进口。建议积极关注国内唯一能系列化

生产电解纸的公司：凯恩股份（002012）。

我们判断，未来工业用电解电容器将朝高压、大容量方向发展，战略性新兴产业将进一步放大高压、

大容量铝电容器的需求，市场空间广阔。在低压应用环境中，固体电解电容器取代传统液体电解电容器是

大势所趋，我们认为，高分子固体电解电容器市场仍有数倍成长的空间。顺应行业趋势的江海股份（002484）是我们首推的品种，并持续关注存在替代空间的法拉电子（600563）。

风险提示：铝电容为其他电容器替代、政策扶持低于预期

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经济转型与城镇化打开铝电容需求空间

中国经济正在步入转型期，制造业升级成为必然的趋势。其核心推动力是正在加速的城镇化水平和以内需提升为主的经济结构的转变，及由此带来的产业的国际化转移。在此过程中，政策的作用不容小觑。在内外部条件具备的前提下，政策的推动对产业的发展起到催化剂和助燃剂的作用。

城镇化提速将拉动包括交通基础设施建设、电子信息及新能源产业的发展。十二五规划中明确提出：推进大中小城市交通、通信、供电、给排水等基础设施一体化建设和网络化发展。这些新兴领域的发展将拓展新材料产品的需求空间，我们认为其将不再局限于以往的传统产业和低附加值产品，巨大增长空间已经打开。

作为三大被动电子元器件（电阻、电容及电感器）之一的电容器在电子元器件产业中占有重要的地位，是电子线路中必不可少的基础电子元器件，电容器产业的发展水平在很大程度上影响着我国电子信息产业的发展，是国家重点发展的产业。

铝电容器占比约34%

电容器约占整机电子元器件用量的40%左右，而铝电解电容占整个电容器产量的34%左右。就性能而言，由于铝电解电容器具有体积小、储电量大、成本低的优势，同时，加上其在高压、大容量领域占据主导地位，在铝电解电容器技术进步不断提升、产品结构不断丰富的情况下，未来铝电解电容器在整个电容器市场占比有望进一步提升。

铝电解电容器的上游原料包括：阳极箔、阴极箔、电解纸、电解液、密封胶盖、铝壳等，其生产过程融合了电子、化学、金属材料等学科和技术，生产工艺复杂，技术要求高。

铝电解电容器基本结构

铝电解电容器主要用于电脑、彩电、空调、照相机等家用电器及数控车床等，其中在消费电子产品中的应用占44%。近年来随着消费电子行业的景气度不断提升，铝电解电容器的消费也呈现出快速增长的局面。

铝电解电容器的需求领域

铝电解电容器在电视机、电脑等传统消费电子领域快速增长的同时，其应用领域也随着政策发展与技

术进步在不断拓展。近年来其在汽车电子、新能源、航天军工等领域应用广泛，主要用于制造变频器、逆

变器、不间断电源等。

电极箔：需求确定电力是关键

我们测算，中性假设下，2013 年中国市场需求占比达到60%，则对应着5.4 万吨（合约2.17 亿平米）的需求，复合增长率为20.5%，市场容量约173 亿元；乐观假设下，中国占比达到80%，则对应着7.2 万吨（约2.89 亿平米）的需求，三年复合增长率32.6%，市场规模约231 亿元。

我们估算，低压电极箔电力成本占比约45%，而中高压电极箔占比达到56%，电力成本将成为未来电极箔产业竞争的焦点。随着夏季用电高峰的临近，电力供应紧张的矛盾将逐渐凸显。我们推断，电力短缺对电极箔领域的影响将体现在两方面：一方面将限制缺电严重地区企业的产能利用率，减少有效供给，从供需层面支撑售价；另一方面，近期已经发生的电价上调，以及未来的电价上调预期也将推升电极箔产品提价预期，这是基于行业平均成本层面的。因此，具有电力供应优势的企业有望明显受益。

相关公司

新疆众和（600888）：产业链最完整电力成本最低

公司地处煤炭资源丰富的新疆，是国内唯一拥有“煤炭-电力-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整资源优势产业链的企业。公司目前高纯铝产能约3.3 万吨、电子铝箔2 万吨、

电极箔400 万平米；到2012 年底公司相应产品产能有望分别扩张至5.3 万吨、4.7 万吨、2100 万平米，分别大幅增长60.6%、135%、425%。

公司目前电力自给率约54%；在建热电厂有望于年中建成，新增发电量16.2 亿度/年，2012 年电力实现100%自给；2013 年全部项目投产后电力自给率仍高达84%。其自发电成本约0.25 元/度，远低于外购电的0.43 元/度，电力自给率提高有望进一步推升毛利率水平。

基于对电极箔价格的乐观预期，我们预测2011-13 年归属母公司净利润分别为3.57、4.63、9.20 亿元，三年复合增长率为60%；对应最新增发摊薄后EPS 分别为0.87、1.13、2.24 元。公司作为拥有完整产业链的电子铝材生产商，具备较高的行业地位与领先的市场份额，技术工艺突出。公司依托新疆煤炭资源优势，尽享低能源成本，未来产能扩张之际有望推升业绩快速增长；而大股东以比例上限参与公司增发，彰显了对公司未来发展的信心。

桂东电力（600310）：水电优势明显国海上市尘埃落定

2010 年公司电极箔生产线为57 条，产能约500 万平米，同比增加23%，我们测算的销售均价约63.9 元/平米，同比增长12.09%。公司三期500 万平米扩产项目预计7 月底可投产，届时总产能达到1000 万平米，实现大幅增长；公司远景规划为2015 年产能达到2000 万平米。大股东贺州投资集团于去年9 月开工建设1.8 万吨/年电子铝箔项目。而公司地处广西贺州，广西铝土矿资源较为丰富，电解铝产量也位居全国前列。我们认为，公司逐步向上游高纯铝、电子铝箔延伸，构建完整产业链的战略合乎逻辑。

公司目前控制的水电总装机容量为30.40 万千瓦时（含控股子公司），其中权益装机容量25.55 万千瓦时。拟建设的上程水电站装机容量为10.326 万千瓦，目前即将开工建设第一期1.2 万千瓦大田水电站工程，项目预计2013 年建成投产。我们认为公司有望受益于水电提价。

国海证券借壳上市SST 集琦上市已经获的中国证监会核准，这标志着国海证券借壳上市已经尘埃落定。2010 年上半年国海证券净利润为4.97 亿元，若2011 年净利润实现20%增长，即达到6 亿元，则在15、20、25 倍PE 假设下，预计增厚公司市值分别为5.4、7.2、9 元/股。而国海证券的股权未来也将成为公司重要的现金来源，主要来自分红和股权出售。

我们预测，2011-13 年EPS 为0.75、0.99、1.03 元。水电作为清洁能源符合“十二五”规划发展方向，随着泛珠三角合作的深入实施带来的产业转移、中国-东盟合作的深入，公司电网覆盖区域电力需电量有望实现较快增长，公司电网资产盈利能力将持续改善。依托