公司并购重组下的价值创造(下)

公司并购重组下的价值创造（下）

2019年06月26日

三、案例总结

（一）广发证券借壳S延边路上市

广发证券借壳上市是一个经典的案例，由于其自身历史发展中的污点和频繁的IPO暂停遭遇，使得其想到了这个途径来上市。选定S延边路作为壳公司与时任广发证券总裁的董正清有很大关系，也与两家公司背后的大股东吉林敖东的推手密不可分。

借壳方案：一是S延边路全部资产和负债定向回购并注销第一大股东吉林敖东所持有的非流通股；二是S延边路以新增股份换股吸收合并广发证券；三是S延边路其他非流通股股东按1∶0.71的比例缩股；四是吸收合并完成后，S延边路更名为广发证券股份有限公司。

最终这场时间跨度超长的借壳上市在重重阻力下艰难完成，期间爆出的“董正清内幕交易案”、“广发证券股权纠纷案”给借壳上市带来了非常多负面的影响。

总结来说，借壳上市的具体方案涉及无数细节，比如非流通股的处理、壳公司的人员、资产、债务移交、借壳公司的资产、债务移交，如何完成管理人员、管理章程、注册地、公司名称的变更等，如何应对小股东、如何应对关联交易等，但这些都属于相对可控的，主要的问题还是以下几个：

1.达成借壳协议难，借壳上市之前寻找到合适的壳已经很不易，能够达成借壳协议更加不易。

2.政府干预难躲避，上市公司的壳资源在过去都是通过额度制得到的，地方政府不会轻易放弃壳资源，在借壳工程中需要做好政府的工作。

3.财务重组有风险，公司在买壳过程中可能会不慎陷入壳公司复杂的债权债务关系中。

4.借壳成本难把控，借壳过程中难以做到消息保密，一旦发生消息泄露，借壳目标二级市场的价格就会扶摇直上，这无疑将加大买壳成本。

广发证券的情况属于第一个，但是他们利用壳公司与借壳公司关系密切，有幕后提手，以及壳公司S延边路控制权相对集中的优势，较好地解决了这个问题。

（二）博盈投资收购案例

博盈投资在本次收购交易中至少实现了三个价值提升：

1.低价买了斯太尔动力，往前两三年这个价格是不可想象的。

2.将斯太尔发动机国产化，市场打开之后，发动机制造成本将会从三万欧元降低到几千欧元，其中蕴含着巨大的市场空间，其中有两个开发中的新技术也将是革命性的改变。

3.把这个项目推向资本市场，利用资本市场的溢价，同时也向投资者分享价值。

不过，价值的实现最终取决于一个现实：斯太尔动力技术是否真的如其描述的那样“具有革命性的意义”，以及其国产化的进程。斯太尔技术曾经在上世纪80年代引入中国，并成为中国重型卡车领域内的通用技术，至今依然在使用。

公告中斯太尔动力的计划于2013年3月量产的主力机型2.1升的M14发动机在国内同级别产品中并不算最为先进的，其在扭矩、推力等技术指标上，相比国内车企并不领先。

而曾使用斯太尔技术的潍柴动力一位内部人士表示，目前潍柴有自己的研发团队，行业内各家车企也纷纷成立了自己的发动机公司，独立发动机公司推广起来不再像以前那么容易。

博盈投资本次收购中还存在的问题是，其所采取的多种手段和方式实际上利用了监管的灰色地带或法规中尚未考虑到的不足之处，是擦边球行为。因此加强相关领域的立法进程，修订完善相关法规对于资本市场的有序运行有重要意义。

该案例成功实施了，监管层默许这种做法不属于重大资产重组，但是却引起了投行界的质疑：连实际控制人都已经变更了的资产重组还不能算重大资产重组？那投资者的利益如何保障。因此后续能否沿革学习博盈投资的做法，证监会是否会出台相关的限制措施，监管方应该尽早给出明确的表态。

英达钢构投资的4亿元现金来源并没有披露，背后的资金提供者、实际控制人被隐瞒的可能性十分大，这也引起了投资者的不满，认为这有悖于证监会的信息披露真实、准确、完整的宗旨。加强信息披露监管，提高透明度，才能让市场形成有效监督。

（三）蓝色光标收购博杰广告

蓝色光标此次收购行动是其扩大自身经营业务，实现广告产业实力积累的重要行动。最终给蓝色光标带来的结果是很好的。本次收购案中有四处创新之处：

1.分步并购。蓝色光标首先以自有资金17820万元对博杰广告进行增资持有其11%的股份，拿出诚意满足交易对方的一定资金需求，进行初步绑定。

2.奖惩机制。交易方案中设计了对价调整的条款，即对本次交易定价根据盈利实现比例建立梯级对价调整安排。

3.避税安排。标的公司、融资平台博杰投资及为解除红筹架构设立的其他有限合伙企业，均设立于西藏山南区，系基于当地国地税部门的税收优惠政策考虑。基于当地15%所得税的税收优惠政策考虑。

4.相关承诺。为保证标的公司稳定运行，与相关人员就任职期限承诺、不竞争承诺、兼业禁止承诺进行约定，同时对员工作出股权激励安排。

（四）蓝色光标股票激励计划

蓝色光标通过限制性股票激励计划，鼓励和吸引了优秀员工，保证可持续的增长，最终达到了营业收入和净利润增长率的回升。

此次激励计划实施中，蓝色光标利用“金手铐”效应，把高级管理人员和关键岗位人员的收入、利益与公司业绩表现相结合，吸引、保留、激励高级管理人员和关键岗位人员，为公司长期稳健发展提供人力资源保障；优化薪酬结构，以股权（期权）代替对激励对象的部分现金薪酬，优化员工的薪酬结构，提高整体激励效果，增强企业凝聚力；同时也回应了管理人员和技术人员持有公司股票的呼声，顺应民心。

四、总结

并购重组是资本市场中最为活跃的行为之一，围绕并购重组是否创造价值而展开的讨论非常之多。并购重组中的价值效应，对于企业科学决策，合理布局资本战略有着非常重要的意义。因此，有效地形成和扩大并购重组的价值创造功能，扩大产业和股权结构的调整带来的协同效应，有非常好的实践作用。同时，我国目前尚不健全的法律和监管体系需要改革和完善，监管机构应该跟上和适应企业并购重组的需求，抑制和减少各环节非效率的部分，帮助其发现价值，创造价值。v