案例084 尚德神话：一个民营企业的国际化历程
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1.定期分红权
2.换股权
3.赎回权
4.结算优先权
“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德”
这种“对赌”无疑对外资规避风险非常 有利，但施正荣也在协议中对自己的控 制权设定了一个“万能”保障条款：无 论换股比例如何调整，外资机构的股权 比例都不能超过公司股本的40%。此外， 他为公司的懂事、员工和顾问争取到了 约611万股的股票期权。虽然这会在一 定程度上摊薄外资的权益，但强势的外 资对此却并无异议，因为在海外风险投 资商来看，只有能够留住人才的公司股 权才有价值
“百万电力”过桥贷款助力施正荣收购国 有股权，6700万港元当年回报可超过 100% 第一步
当“尚德BVI”收购无锡 尚德全部国有股权后， “百万电力”在“尚德 BVI”的股权比例可以保 持在40%不变，该贷款 在会计处理上由“尚德 BVI”对“百万电力”的 负债改记为“百万电力” 对“尚德BVI”的出资。
“对赌设计”完成股权重构
关于“对赌”：就是收购方与出让方在达成 并购协议时，对于未来不确定的情况进行一 种约定，如果约定的条件出现，投资方可以 行驶一种权利；如果约定的条件不出现，融 资方则行驶一种权利。所以，对赌协议实际 上就是期权的一种形式。
尚德BVI所发行的一种高息可转 换债券，享有多种权益——
尚德神话
一个民营企业国际化的过程
（2）境外注 册源自文库公司
（1）决定境外上市 实际控制 （股东） （4）引 入战略 投资者 （3）收 购境内公 司股权 BVI 公众股东
境内 公司
尚德BVI
（7）募集资 金调回境内或 自主决定投向 （5）换股、境 外控股公司
（6）境 外IPC
境外上市
内容Ⅰ：
公司背景
·与外资机构相比,国有股东对“无锡尚德”的估值和售价偏低,但正
是由于国有股东的完全退出,使“无锡尚德”成为了一家外资控股企 业。在外资投资机构进入后,市场所愿支付的价格进一步提高。如果 “重组”时不改变“无锡尚德”的国有控股地位,能否吸引高盛等外 资机构入股、能否激励施正荣等管理层实现目前的业绩水平及能否维 持国际资本市场的投资热情都是很大疑问。
625.1 565.3 398.1 370.8 351.2 258.5 253.9 132.8 117.6
-174.9 45.00 32.1 38.7 28.935 40.23 36.1 26.6 13.8
在美上市中国光伏企业2010年第二季度出货量比较表
出货量（MW） 赛维LDK太阳能 林洋新能源 晶科能源 中电光伏 天合光能 晶澳太阳能 无锡尚德 昱辉阳光 10年Q2 584.4 204.6 99.9 87.3 222.8 311 258.3 环比 27.60% 35.86% 20.40% 16.60% 15.70% 14% 11.90% 6.60% 2010年全年目标 2200-2300 750 395-415 320-250 900-930 1350 1500 -
主板上市实现财富增值
2005年12月14日，尚德控股向公众出售2000万股 新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽交 所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价 15美元计算，其2，3007美元的购股成本在半年 内增值了6.5倍；按公司上市昔日收盘价计算， 增值了近10倍，对施正荣来说，除了无锡尚德成 立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资 金投入，而最终拥有了46.8%的股份，价值超过 14.35亿美元。
重组后的架构将是：
尚德BVI持有PSS和“欧肯资本”100%的股 权及“无锡尚德”36.435%的股权；同时 PSS和“欧肯资本”持有无锡尚德其余 63.57%的股权。根据协议，PSS和 欧肯资 本应当在随后90天内把自己所持有的无锡 尚德的股份全部转让给“尚德BVI”使“尚 德BVI”直接拥有无锡尚德100%的权益。
内容Ⅱ：
海外上市的步骤
第二步
风险投资 实现外资 私有化
“过桥贷款”收购国有股权
过桥贷款的含义：是指金融机构A拿 到货款项目之后，本身由于暂时缺乏 资金没有能力叙作，于是找金融B来 说，就是所谓的过桥贷款 过桥贷款在国外通常是指中介机构在 安排较为复杂的中长期贷款前，为满 足其服务公司正常的资金需要而提供 的短期。
·尚德上市模式对国内民企极具借鉴意义,但尚德又有其独特的发展
背景。其所处的光伏产业不仅增长迅猛,而且允许外商全资控股。对 于一些仍然受到国家产业政策限制的企业,国有资本是否应当完全退 出,重组上市能否效仿尚德模式，仍需具体情况具体分析。
谢谢观赏
内容Ⅳ：
· 通过海外上市,施正荣不但成功地取得了企业控制权,而且使个人
财富得到惊人增值,无疑是最大的获益者,而“百万电力”等过桥资金 提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。
· 外资机构在半年内有近10倍的投资回报率,使“无锡尚德”成为
其对华投资最成功的案例之一,虽然“对赌协议”和“优先股特权” 减少了其相当大的风险,但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定 等投资失败风险。
内容Ⅲ：
在美上市中国光伏企业2010年第二财季财务指标比较表
公司名称 毛利率 营业收入（百万） 净利润（百万）
无锡尚德 赛维LDK太阳能 英利绿色能源 天合光能 晶澳太阳能 林洋新能源 昱辉阳光 晶科能源 中电光伏
18.20% 18% 33.5% 32.10% 23.10% 21.00% 30.2% 26.90% 19.8%
第二步
当“尚德BVI”从施正 荣所控制的PSS手中 收购无锡尚德其余 31.389%的股份
风险投资实现外资私有化
2005年5月，“尚德BVI”与海外风险投资机构 签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方 式向它们出售合计34667，052股A系列优先股 每股2，3077美元，合计8000美元。《股份购 买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外 资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元 收入，将主要用于公司“重组”、而重组的完 成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里 所说的重组，其实就是指将无锡尚德从一个国 有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式 转变为由尚德BVI100%拥有的子公司。
“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及 光伏发电系统的研究、制造和销售，公司注册成立 于2001年，由于股东资金不到位等原因，直到2002 年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司，能 在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富，有 些超乎常理，其“闪电上市”的过程有何值得国内 民营企业借鉴之处呢？其在上市前迅速由国有控股 68%的企业转变为私有企业，有事通过怎样的制度安 排呢？
换股方案成就上市主体
关于“换股”：即并购公司将目标的
股权按一定比例换成本公司的股权，目 标公司被终止，或成为并购公司的子公 司，视具体情况可分为增资换股、库存 股换股、母公司交叉换股等。
换股协议
2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI” 的全体股东共同签定了一份“换购协议”
根据协议，尚德控股向尚德BVI现有16家股东 发行股票作为代价，交换这些股东所持有的 尚德BVI全部股份。“换股”后，尚德控股将 持有尚德BVI100%股份而尚德BVI的16加股东 将拥有尚德控股100%的股权。尚德控股作为 最终控股公司，将择机上市。需要指出，一 旦上市成功，尚德控股将启用第二套公司章 程，外资的 控制力将大大减弱，对赌协议也 随之失效，这说明，外资对国际公开市场的 管治水平有着充分的信任。
2.换股权
3.赎回权
4.结算优先权
“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德”
这种“对赌”无疑对外资规避风险非常 有利，但施正荣也在协议中对自己的控 制权设定了一个“万能”保障条款：无 论换股比例如何调整，外资机构的股权 比例都不能超过公司股本的40%。此外， 他为公司的懂事、员工和顾问争取到了 约611万股的股票期权。虽然这会在一 定程度上摊薄外资的权益，但强势的外 资对此却并无异议，因为在海外风险投 资商来看，只有能够留住人才的公司股 权才有价值
“百万电力”过桥贷款助力施正荣收购国 有股权，6700万港元当年回报可超过 100% 第一步
当“尚德BVI”收购无锡 尚德全部国有股权后， “百万电力”在“尚德 BVI”的股权比例可以保 持在40%不变，该贷款 在会计处理上由“尚德 BVI”对“百万电力”的 负债改记为“百万电力” 对“尚德BVI”的出资。
“对赌设计”完成股权重构
关于“对赌”：就是收购方与出让方在达成 并购协议时，对于未来不确定的情况进行一 种约定，如果约定的条件出现，投资方可以 行驶一种权利；如果约定的条件不出现，融 资方则行驶一种权利。所以，对赌协议实际 上就是期权的一种形式。
尚德BVI所发行的一种高息可转 换债券，享有多种权益——
尚德神话
一个民营企业国际化的过程
（2）境外注 册源自文库公司
（1）决定境外上市 实际控制 （股东） （4）引 入战略 投资者 （3）收 购境内公 司股权 BVI 公众股东
境内 公司
尚德BVI
（7）募集资 金调回境内或 自主决定投向 （5）换股、境 外控股公司
（6）境 外IPC
境外上市
内容Ⅰ：
公司背景
·与外资机构相比,国有股东对“无锡尚德”的估值和售价偏低,但正
是由于国有股东的完全退出,使“无锡尚德”成为了一家外资控股企 业。在外资投资机构进入后,市场所愿支付的价格进一步提高。如果 “重组”时不改变“无锡尚德”的国有控股地位,能否吸引高盛等外 资机构入股、能否激励施正荣等管理层实现目前的业绩水平及能否维 持国际资本市场的投资热情都是很大疑问。
625.1 565.3 398.1 370.8 351.2 258.5 253.9 132.8 117.6
-174.9 45.00 32.1 38.7 28.935 40.23 36.1 26.6 13.8
在美上市中国光伏企业2010年第二季度出货量比较表
出货量（MW） 赛维LDK太阳能 林洋新能源 晶科能源 中电光伏 天合光能 晶澳太阳能 无锡尚德 昱辉阳光 10年Q2 584.4 204.6 99.9 87.3 222.8 311 258.3 环比 27.60% 35.86% 20.40% 16.60% 15.70% 14% 11.90% 6.60% 2010年全年目标 2200-2300 750 395-415 320-250 900-930 1350 1500 -
主板上市实现财富增值
2005年12月14日，尚德控股向公众出售2000万股 新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽交 所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价 15美元计算，其2，3007美元的购股成本在半年 内增值了6.5倍；按公司上市昔日收盘价计算， 增值了近10倍，对施正荣来说，除了无锡尚德成 立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资 金投入，而最终拥有了46.8%的股份，价值超过 14.35亿美元。
重组后的架构将是：
尚德BVI持有PSS和“欧肯资本”100%的股 权及“无锡尚德”36.435%的股权；同时 PSS和“欧肯资本”持有无锡尚德其余 63.57%的股权。根据协议，PSS和 欧肯资 本应当在随后90天内把自己所持有的无锡 尚德的股份全部转让给“尚德BVI”使“尚 德BVI”直接拥有无锡尚德100%的权益。
内容Ⅱ：
海外上市的步骤
第二步
风险投资 实现外资 私有化
“过桥贷款”收购国有股权
过桥贷款的含义：是指金融机构A拿 到货款项目之后，本身由于暂时缺乏 资金没有能力叙作，于是找金融B来 说，就是所谓的过桥贷款 过桥贷款在国外通常是指中介机构在 安排较为复杂的中长期贷款前，为满 足其服务公司正常的资金需要而提供 的短期。
·尚德上市模式对国内民企极具借鉴意义,但尚德又有其独特的发展
背景。其所处的光伏产业不仅增长迅猛,而且允许外商全资控股。对 于一些仍然受到国家产业政策限制的企业,国有资本是否应当完全退 出,重组上市能否效仿尚德模式，仍需具体情况具体分析。
谢谢观赏
内容Ⅳ：
· 通过海外上市,施正荣不但成功地取得了企业控制权,而且使个人
财富得到惊人增值,无疑是最大的获益者,而“百万电力”等过桥资金 提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。
· 外资机构在半年内有近10倍的投资回报率,使“无锡尚德”成为
其对华投资最成功的案例之一,虽然“对赌协议”和“优先股特权” 减少了其相当大的风险,但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定 等投资失败风险。
内容Ⅲ：
在美上市中国光伏企业2010年第二财季财务指标比较表
公司名称 毛利率 营业收入（百万） 净利润（百万）
无锡尚德 赛维LDK太阳能 英利绿色能源 天合光能 晶澳太阳能 林洋新能源 昱辉阳光 晶科能源 中电光伏
18.20% 18% 33.5% 32.10% 23.10% 21.00% 30.2% 26.90% 19.8%
第二步
当“尚德BVI”从施正 荣所控制的PSS手中 收购无锡尚德其余 31.389%的股份
风险投资实现外资私有化
2005年5月，“尚德BVI”与海外风险投资机构 签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方 式向它们出售合计34667，052股A系列优先股 每股2，3077美元，合计8000美元。《股份购 买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外 资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元 收入，将主要用于公司“重组”、而重组的完 成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里 所说的重组，其实就是指将无锡尚德从一个国 有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式 转变为由尚德BVI100%拥有的子公司。
“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及 光伏发电系统的研究、制造和销售，公司注册成立 于2001年，由于股东资金不到位等原因，直到2002 年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司，能 在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富，有 些超乎常理，其“闪电上市”的过程有何值得国内 民营企业借鉴之处呢？其在上市前迅速由国有控股 68%的企业转变为私有企业，有事通过怎样的制度安 排呢？
换股方案成就上市主体
关于“换股”：即并购公司将目标的
股权按一定比例换成本公司的股权，目 标公司被终止，或成为并购公司的子公 司，视具体情况可分为增资换股、库存 股换股、母公司交叉换股等。
换股协议
2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI” 的全体股东共同签定了一份“换购协议”
根据协议，尚德控股向尚德BVI现有16家股东 发行股票作为代价，交换这些股东所持有的 尚德BVI全部股份。“换股”后，尚德控股将 持有尚德BVI100%股份而尚德BVI的16加股东 将拥有尚德控股100%的股权。尚德控股作为 最终控股公司，将择机上市。需要指出，一 旦上市成功，尚德控股将启用第二套公司章 程，外资的 控制力将大大减弱，对赌协议也 随之失效，这说明，外资对国际公开市场的 管治水平有着充分的信任。