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诺亚财富研究与发展中心韩伟

【要点】

●基本面：2016年11月，规模以上工业增加值当月同比增速较10月略有上升，

固定资产投资累计同比增速持平上月，房地产投资受调控政策影响回落，内外需改善，12月中采PMI及财新PMI继续维持在51以上水平，各项指标均显示经济回升。但11月CPI和PPI同比涨幅继续加快，通胀需关注。

●政策面：12月央行稳健货币政策延续，债市监管新规出台，监管体系完善，

央行货币政策工具轻短重长，预计未来，在去杠杆、防风险与稳增长并行下，稳健货币政策目标不变。

●资金面：12月资金面短期利率大起大落，银行间质押式回购加权利率两度冲

出“利率走廊”上线，短期内，受春节提现及年初换汇需求、银行年末MPA 考核、人民币贬值压力和通胀上行等因素影响，春节前资金面预计继续紧张。

长期来看，经济稳增长与去杠杆、防风险需求并行，资金面预计按需适度调整。

●债市：12月一级市场供给量、二级市场现券和回购交易成交量均下降，12

月中上旬，债券市场价格受资金面紧张、通胀上行、人民币贬值、美联储加息、国海证券“萝卜章”和“13临海债”置换不及预期恐慌情绪等众多利空因素影响继续下行，之后随着恐慌情绪缓解，债市市场价格开始上行，但较

●非标固收：12月集合信托各投向产品平均收益率表现继续分化波动，基础产

业类上行7BP至6.66%，房地产类和工商企业类扭转下行，分别下行12BP 和6BP至6.80%和6.66%。

●投资建议：债市投资方面，预计2017年货币政策稳健格局不变，短期内，

受春节提现及年初换汇需求、银行年末MPA考核、人民币贬值压力和通胀上行等因素影响，春节前资金面预计继续紧张，债市大概率仍处于调整阶段；

长期来看，经济稳增长与去杠杆、防风险需求并行，资金面预计按需适度调整，建议谨慎操作。同时信用债方面，随着2017年深化改革继续，信用风险仍需长期关注，维持高等级择券建议。

非标投资方面，在各投向产品平均收益率分化波动趋势下，建议风险关注回归项目本身，尤其是高收益率产品风险，继续关注有稳定现金流作为还款来源的资产证券化、优质供应链项目、消费金融类项目以及优质“股+债”

项目。

目录

1.基本面：经济继续回升 (1)

1.1 11月工业生产稳中有升 (1)

1.2 11月固定资产持平上月，房地产投资受抑回落 (1)

1.3 11月内外需均有改善 (2)

1.4 11月CPI和PPI同比涨幅继续加快 (2)

1.5 11月政府刺激步伐放缓 (2)

2. 政策面：央行施行稳健货币政策延续，债市监管体系完善 (2)

3. 资金面：12月资金面紧张，预计春节前紧张局面继续 (4)

4. 债市：收益率前升后降，信用风险加重 (5)

4.1 一级市场：12月债券市场供给量环比、同比均下降 (5)

4.2 二级市场：12月全市场现券和回购交易成交量环比下降，活跃度下降 (6)

4.3 指数：12月债券市场价格前升后降 (7)

4.3 利率债方面：国债到期收益率中上旬持续攀升，期限利差缩小 (7)

4.4 信用债方面：到期收益率前升后降，公司债信用利差扩大 (8)

4.5 风险事件：12月债券市场违约事件增多，风险事件行业新增通讯设备、电子设备和仪器 (8)

5. 非标：12月集合信托各投向产品平均收益率表现继续分化 (10)

6. 投资建议 (10)

1.基本面：经济继续回升

图表1、主要经济指标变化情况

数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月04日

1.1 11月工业生产稳中有升

2016年11月，规模以上工业增加值当月同比增长6.20%，增幅较10月扩大0.1个百分点，电力、燃气及水的生产和供应业拉动作用明显，工业的用电量、发电量指标增速均较上年同期大大加快。12月中采PMI及财新PMI分化波动，但均位于51以上水平。整体来看，经济稳中有升。

1.2 11月固定资产持平上月，房地产投资受抑回落

11月，固定资产投资累计同比增速与上月持平，维持8.30%，制造业固定资产投资增速上行0.50个百分点，基础设施建设和房地产开发投资增速较上月分别下行0.38和0.10个百分点。房地产投资方面，受房地产调控政策影响，房屋新开工面积、竣工面积以及商品房销售面积等指标均有回落。进入12月，部分城市继续加码调控，预计未来，房地产投资大概率回落。

11月，社会消费品零售总额当月同比增长10.80%，增速较上月加快0.8个百分点，受汽车类消费和“双十一”商品网上零售拉动明显，随着春节临近，内需有望继续阶段性改善。进出口金额当月同比降幅继续收窄，外需情况连续两月改善，人民币贬值成为暂时性原因之一。

1.4 11月CPI和PPI同比涨幅继续加快

11月，CPI当月同比较上月上行0.2个百分点，连续4月上行，主要是受食品价格上涨，尤其是食品中鲜菜价格上涨影响明显。受商品价格上涨带动，11月PPI当月同比上涨3.30%，涨幅较上月扩大2.1个百分点。

1.5 11月政府刺激步伐放缓

11月，公共财政和政府性基金收入累计同比增长7.44%，增速较上月继续小幅扩张，公共财政和政府性基金支出累计同比增长10.20%，增幅逆转上月回落势头，收支逆差继续扩大，但逆差增幅回落，刺激步伐放缓。12月29日，全国财政工作会议指出，2017年将继续实施积极财政政策，适度扩大支出规模，因此预计，2017年积极财政政策对经济带动作用继续强化。

2. 政策面：央行施行稳健货币政策延续，债市监管体系完善

12月，央行通过公开市场操作投放资金38,550亿元，回笼资金39,400亿元，实际回笼805亿元，结束连续6个月的净投放趋势。

图表2、央行公开市场操作情况（单位：亿元）

数据来源：WIND，诺亚研究，数据截止2017年01月04日