高级财务管理第三章

1、估计成长期股权价值 FCFE2001=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%） ×（1-60%）-[12.4×20%×（1+30%）12.4%×20%] ×（1-60%）=3.52 FCFE2002=4.58 FCFE2003=5.96 FCFE2004=7.74
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量估值的稳定增长模型 适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司 自由现金流量估值的二阶段模型 适用于增长率呈现两个阶段的公司 自由现金流量估值的三阶段模型
适用于增长率随时间变化的公司
股权自由现金流量贴现(FCFE)模型
(1)股权自由现金流量及计算 股权自由现金流量=净收益+折旧-偿还债务本金-营运
学习目标
熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程

3.1 并购目标公司的选择
目标公司的选择一般包括三个阶段
发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司
发现目标公司
1、利用公司自身力量：高级职员；并购部门 2、借助公司外部力量：专业金融机构——投资银行

FCFFn1 (WACC n g n )(1 WACC ) n
例题： 时代百货公司2000年息税前净收益5.32亿，资本性支
出3.1亿，折旧2.07亿，销售收入72.30亿，营运资本占 销售收入比重为20%，税率为40%。预期5年内以8% 高速增长，假定折旧、资本性支出、营运资本以相同 比例增长，公司B值为1.25,税前负债成本为9.5%,负债 比率为50%。5年后进入稳定增长起，增长率为5%， 公司B值为1，税前债务成本为8.5%,负债比率为25%， 资本性支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为 5%，无风险报酬率为7.5%.
华泽集团主要采用的是对外并购现有白酒企业 的方式，这种模式与新建酒厂相比，不但可以节 约基本建设时间，还可以利用现有酒厂的品牌及 销售渠道，迅速扩大市场规模。另外，由于在并 购支付过程中通常可以选择分期支付的方式，并 购扩张还可以节约企业的现金流支出。华泽集团 在2007年底就将已经运作成熟的红酒业务通过借 壳的方法在香港上市，香港金六福为金六福投资 的资本运作提供了平台。
例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400
万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16 元，PB=10元，问换股比例？ ERA=0.9375 ERB=0.5
3.3 贴现现金流量估价法
贴现现金流量法的两种类型
(1)股权资本估价 (2)公司整体估价
5、计算稳定增长期股权资本成本 Rn=7.5%+1×5%=12.5% 6、计算稳定期FCFE的现值 现值=11.30/(12.5%-6%)(1+14%）5=90.29 7、公司股权FCFE总和 V=(20.43+90.29) ×3000=332 160
公司自由现金流量（FCFF)贴现模型
在选择并购对象时，华泽集团有着严格的标准。从 已收购企业情况来看，华泽集团的收购对象具有规模适 中、生产基础良好、产权清晰等特点。所收购的企业资 产通常不超过1亿元，销售规模不超过10亿元。 华泽集团通过资本运作，正逐步转变单一卖酒商的 形象，向着综合性的酒企迈进。同时，分拆上市的思路 也将为其提供更好的资本支持。金六福控股的华致酒行 连锁店规模已经超过400家，利润超过2亿元，已经具备 了上市的潜质。另外，风险资本对中国酒行业的热情， 也可能助推华泽集团的酿酒步伐。高盛投资、盈信创投 等风投机构纷纷涉足酒业，为金六福提供了另一条融资 渠道。在收购陕西太白之后，华泽集团已经具备了白酒 行业的高端品牌，然而华泽集团最新的股权变动可能预 示着该企业的酿酒之路仍在继续。
评价目标公司
1、估价：对于并购企业来讲，估价不仅是实施并购的
必要程序，还是决定其是否真正成功的重要因素 2、估价难题：并购后目标公司能为企业带来的价值增 值——目标公司增长性和并购产生的协同作用 （1）对企业整体估价复杂。无任何直接模型可利用 （2）对于可预计未来现金流量的企业，可通过贴现对 未来增长性估值。 （3）并购效应估价无好办法。
A并购B,并购前A、B公司股票市价分别是PA和PB 并购后A公司市价：
PAB
(YA
YB
Y)
SA
1 ER S B
对于并购方A的股东， 满足条件
PAB

PA
对于B公司股东,满足条件：
PAB

P B ER
对于B公司股东,满足条件：
PAB

P B ER
3.3 贴现现金流量估价法
自由现金流量的计算
与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权 自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金流 量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一 致 (1)股权自由现金流量(FCFE) (2)公司自由现金流量(FCF)
3.3 贴现现金流量估价法
1、公司自由现金流量计算 FCFF是公司所有权力要求者，包括普通股股东、优先
股股东和债权人的现金流量总和。 方法一：FCFF=FCFE+利息（1-税率）+偿还债务本金发行新债+优先股股利 方法二：FCFF=EBIT(1-税率）+折旧-资本性支出-追加 营运资本
2、资本加权平均成本 WACC
最高股权变换比例：
(YA YB
Y ) PA PA S B
ERA

SA
最低股权交换比例：
ERB

(YA
YB
PB S A Y)
PB
SB
例：假设A公司并购B公司，B=20,YA=800万，YB=400
万，△Y=200万，SA=1000万股，SB=400万股，PA=16 元，PB=10元，问换股比例？ ERA=0.9375 ERB=0.5
Hale Waihona Puke Baidu
FCFE2005=10.06
2、估计成长期股权资本成本
r=7.5%+1.3×5%=14%
3、计算成长期FCFE的现值
成长期FCFE现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43 4、估计第六年股权现金流量 FCFE2006=11.51×（1+6%）-0.85×（1+6%）=11.30
华泽集团不产酒的模式发展到一定程度，必然要受供 应商的制约，随着销售规模扩大，与生产商的摩擦在所 难免。2002年，五粮液单方面决定改变金六福酒包装瓶， 致使金六福销售收入减少5000万元以上。因此，华泽集 团开始向酒类生产领域扩张。 从2001年开始，华泽集团经过这一系列令人炫目的并 购整合，截至2009年10月，华泽集团拥有13家酒类生产 企业，并拥有金六福、福酒、福星、六福人家、香格里 拉、大藏秘、天籁、恒美、湘窖、开口笑、邵阳、临水、 今缘春、雁峰、屋里厢、湘山、玉泉、李渡、榆树钱、 太白、无比古方等20多个自有品牌，华泽集团下属酒厂 已经覆盖了东北、华北、中原、华东、华南、西南、西 北等中国白酒的强势区域，中国白酒市场一个新的综合 性酒水王国渐成规模。
《高级财务管理学》第三版
导读案例：
华泽集团的发展史
1996年，长沙海达酒类食品批发有限公司（吴向东）成立， 分销白酒。 1996-1998年，代理五粮液“川酒王”酒，运作为湖南第一 品牌 1998年与五粮液集团(以下简称五粮液)签署金六福酒 OEM(贴牌生产)协议，由五粮液负责生产，吴向东负责品 牌建设和销售。金六福的原始股东是新华联集团有限公司， 吴向东为新华联集团董事会成员。 1998年底，金六福酒上市，依靠独到的营销策略迅速在市 场走红。1999年，金六福酒被中国食品工业协会授予“跨 世纪中国著名白酒品牌”称号。2004年，金六福被国家工 商总局认定为“中国驰名商标”。
资本成本的估算
•股权资本成本的估算
（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）
•债务资本成本的估算 •加权平均资本成本（WACC）的估算
3.3 贴现现金流量估价法
资本成本的估算（资本资产定价模型） 资本资产定价模型(CAPM)是最成熟的风险度量模型。 该模型用方差来度量不可分散风险,并将风险与预期收益 联系起来 资本资产定价模型中,关键是要确定： 无风险利率、计算风险溢价以及β值
资金追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利 若负债率不变，通过发行新寨偿还旧债，无优先股。 股权自由现金流量=净收益-（1-负债率）×增量资本 性支出-（1-负债率） ×营运资本增量
（2）股权自由现金流量估价模型 ①稳定增长的FCFE模型
V

FCFE1 rg
②二阶段FCFE模型
2007年底，华泽集团在香港证券市场以1.71亿港元的价
格收购了新华联集团拥有的新华联国际56.56%的股份， 并将其更名为香港金六福投资有限公司。 重整之后，华泽集团拥有金六福销售、金六福投资、 华悦酒业、香港金六福投资等四大业务板块，并控制 着全国知名高端酒品连锁企业——华致酒行连锁管理 有限公司。其中，金六福销售负责华泽集团旗下各类 品牌酒的销售；金六福投资负责整合华泽集团在全国 各地所收购的酒厂；华悦酒业负责华泽集团旗下黄酒、 保健酒等项目的运作；香港金六福投资主要运营以香 格里拉为核心品牌的华泽集团红酒业务。2009年10月 22日，华泽集团董事长吴向东以1.25亿元的价格，从另 外股东手中获得华泽集团25%权益，吴向东持股比例 由35%增至60%，成为华泽集团绝对控制人。
从1998年销售第一瓶金六福酒，到2008年 底年营业额超过60亿元，金六福用10年时间在 中国白酒行业创造了一个从无到有，从小到大 的奇迹。单以销售额看，2008年金六福的销售 收入仅低于贵州茅台的82亿元和五粮液79亿元， 稳坐白酒行业的第三把交椅。 据世界品牌大会所公布的“中国500最具价 值品牌排行榜”显示：2009年金六福品牌价值 达到60.37亿元，比2008年的49.58亿元人民币 增长了21.8%，位于总排行榜的136位，食品、 饮料行业第17位。
2004年底，新华联集团与四川汉龙集团达成股权转让
协议，新华联集团将金六福酒业过半数的股权转让给 汉龙集团，自身仅保留了少数股权。汉龙集团成为金 六福酒业的第一大股东之后，保持了金六福经营团队 的稳定，仍由以吴向东为代表的管理团队负责运营。 2006年，在整合金六福酒业各相关企业的基础上成立 了华泽集团有限公司，汉龙集团持有45%的股份，吴 向东拥有35%的股份。
（高盛、德银、美林美银、花旗、瑞信、麦格理、中 信、海通、中金…..)
审查目标公司
1、对目标公司的出售动机的审查 2. 对目标公司法律文件方面的审查：企业章程、财产
目录清单、所有对外书面合同和面临的主要法律事项 3、对目标公司业务方面的审查：业务融合 4、对目标公司财务方面审查：偿债能力、盈利能力、 营运能力 5、对并购风险的审查：市场风险、投资风险、经营风 险
WACC Ke E E D PS Kd D E D PS K ps PS E D PS
3、公司股价模型 (1)FCFF稳定增长型
V
FCFF WACC g n
（2）FCFF二阶段模型
V
FCFFt (1 WACC ) t t 1
n
FCFEt V t t 1 (1 r )
n

(rn
FCFEn1 g n ) (1
例题：大华公司2000年每股营业收入为12.4元，每股
净收益为3.1元，每股支出为1元，每股折旧为0.6元。 预期在今后5年内高速增长，预期每股收益增长率为 30%，资本性支出、折旧、营运资本同比例增长，收 益留存比率为100%，B值为1.3,国库券利率为7.5%， 2000年营运资本为营运收入的20%，负债率为60%。5 年后进入稳定增长期，预期增长率为6%，资本性支出 由折旧补偿。发行在外普通股3000万股，市场平均风 险报酬率为5%,估计公司股权价值。
3.2 目标公司价值评估的方法
常用的估值方法 (1)贴现现金流量法 (2)成本法 (3)换股估价法
其他估价方法
期权估价法 Black和Scholes,1972年提出，较少使用。实物期权部 分领域尝试 成本法 计价标准：清算价值、净资产价值、重置价值 换股合并估价法 换股比例 并购方、目标公司的股东财富增加