个人收集的PE对赌条款分析很实用 (1)
股权投资协议中的对赌条款分析
保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。 发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
二 对赌协议
（九）司法认定趋势 基本不认可对赌
名股实债
有效
投资人与 目标公司 股东或实 际控制人
投资人与 目标公司
投资人与目标公司对赌原则上有效
作用：
作用 性质
统一裁判思路，规范法官自由裁量
权，增强民商事审判的公开性、透明性及
可预期性，提高司法公信力。
性质： 不是司法解释，不能作为裁判依据进
行援引。可以在裁判文书“本院认为”部 分具体分析法律适用的理由时，予以说理 使用。
一 背景：《全国法院民商事审判工作会议纪要》
精神与宗旨（司法产品标准化）
二 对赌协议
（六）效力与实际履行
通常有效（如涉国有企业，审批前置）； 即使有效，也不意味着能按协议得到当然的实际履行； 需要设定相应的履约条款: 事先的不可撤销的股东会决议（含关于减资的决议、办理期限与流程）、目标公
司股东/实控人的连带责任担保； 回购价格、年回报率、金钱补偿标准等不宜设定过高，应结合目标公司经营基本
（二）司法案例
近五年案件数量
300
250
上升趋势明显
200
244 185
150
100
83
53
50
27
25
3 0
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
最高院案例： 1、“中国PE对赌第一案”---- 海富案（2012年最高法）
• 第168条第1款：公积金用于弥补公司亏损、扩大生产经营或转增公司资本。但资本公积金 不得用于弥补亏损。
对赌协议中常见的对赌条款样本
对赌协议中常见的对赌条款样本对赌协议中常见的对赌条款本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。
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对赌协议中常见的对赌条款作为““舶来品””，对赌在引进中国后，却已然变味。
企业方处于相对弱势地位，签订““不平等条约””。
于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
以下是对赌协议中常见的条款。
11、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。
因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以““净利润””作为对赌标的。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式式1T1年度补偿款金额==投资方投资总额×(1--公司1T1年度实际净利润//公司1T1年度承诺净利润2)T2年度补偿款金额=(投资方投资总额--投资方1T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔11--公司2T2年度实际净利润//公司1T1年度实际净利润×(1公司承诺2T2年度同比增长率3)T3年度补偿款金额=(投资方投资总额--投资方1T1年度和2T2年度已实际获得的补偿款金额合计数×)×〔11--公司3T3年实际净利润//公司2T2年实际净利润×(1公司承诺3T3年度同比增长率))〕在投资领域的一些律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。
““业绩承诺就是一种保底，公司经营是有亏有赚的，而且受很多客观情况影响，谁本文档所提供的信息仅供参考之用，不能作为科学依据，请勿模仿。
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也不能承诺一定会赚、会赚多少。
保底条款是有很大争议的，如今理财产品明确不允许有保底条款，那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。
PE投资中的风险管理和争议解决问题分析
PE投资中的风险管理和争议解决问题分析2012年以来，新东方遭美国证券交易委员会（SEC）调查事件、雷士照明公司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO事件等系列投资事件的发生，将VC＆PE行业内的“VIE（协议控制）结构”推上风口浪尖,将股权投资风险、法律风险和公司治理风险直接暴露无遗。
中国特色的VIE结构此后是否还能长期适用于限制性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构,这引起了境内外投资机构和创业者的普遍担忧。
此外,境外资本市场的不断恶化和VIE 结构股权稳定性等争议,也引发了中概股的私有化浪潮.11月21日,多玩YY成功在纳斯达克上市，成为今年继唯品会之后第二只在美国成功上市的中国概念新股。
多玩YY建立VIE结构成功境外上市，进一步向境内外投资者和资本市场说明，VIE结构仍然是中国互联网企业或其他限制性领域企业进入境外资本市场的主要途径，将继续发挥重要的“桥梁”作用。
针对VIE结构，笔者认为VIE本身没有错,关键在于后续如何改善和加强VIE结构稳定性和控制力?日后，投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理和建立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。
一、VIE投资模式简析1、VIE的内涵VIE结构,又称“协议控制模式"，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司(SPV）在通过境外公司，建立股权结构,最终返程设立外商独资企业（WOFE）。
在WOFE和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。
2、VIE结构境内外法律基础1)VIE本质是“可变利益实体"，实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB）制定的FIN46条款建立的财务概念,美国SEC接受和承认VIE这一财务概念，成功解决中概股的在美上市障碍。
甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书
甘肃高院关于PE投资中“对赌协议条款”有效性的判决书上诉人苏州工业园区海富投资有限公司与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷案二审民事判决书甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号上诉人（原审原告）：苏州工业园区海富投资有限公司。
法定代表人：张亦斌，该公司董事长。
委托代理人：计静怡，北京市法大律师事务所律师。
委托代理人：涂海涛，北京市法大律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：甘肃世恒有色资源再利用有限公司。
法定代表人：陆波，该公司总经理。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：香港迪亚有限公司（WISDOM ASIA LIMITED）。
法定代表人：陆波，该公司总经理。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
被上诉人（原审被告）：陆波，女，汉族。
委托代理人：孙赓，甘肃德合律师事务所律师。
上诉人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与被上诉人甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案，不服兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决，向本院提起上诉。
本院受理后依法组成合议庭公开开庭进行了审理，海富公司委托代理人计静怡、涂海涛，世恒公司、迪亚公司及陆波委托代理人孙赓到庭参加诉讼。
本案现已审理终结。
原审法院经审理查明：2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司(以下简称众星公司)作为甲方、海富公司作为乙方、迪亚公司作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），其中约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。
对赌招商的案例实践分析5则
投资奖励是政府招商的重要手段。
面对大项目、好项目，各地都会不吝开出优惠政策。
与此同时，为了约束企业履约、降低投资风险，我发现，近年来，许多地方政府会要求企业签订对赌协议，更有海南、重庆等多地公开发文，鼓励地方政府实行对赌式招商。
所谓对赌，就是政府与项目投资方对未来不确定的情况进行约定。
具体来说：就是给予企业一定的优惠政策扶持，但前提是在一定时间内，企业需要达到约定的条件才能兑现支持政策，反之，政策将会成为「空头支票」，不予兑现。
我梳理过往案例发现，对赌式招商极大降低了地方政府的招商引资风险，同时也倒逼企业高质量发展。
今天，我与大家分享几个对赌式招商的经典案例，其中有对赌成功，政企双赢的；也有对赌失败，政府向企业追讨损失的，仅供各位参考。
1投资换企业：合肥70亿赌「未来」这两年，关于对赌招商，最耳熟能详的例子无疑是「最佳投行」合肥70亿对赌蔚来汽车（）。
2020年4月29日，蔚来以《签了！蔚来中国总部落户合肥项目协议正式签署》为题，发布了合肥国资斥资70亿投资蔚来的消息。
其实从战略上看，蔚来汽车是一家很好的投资标的。
众所周知，我国新能源车替代是大势所趋，而蔚来在国内数十家造车新势力中称得上明星公司，是少数可以支撑溢价的高端品牌；第二，蔚来汽车的代工厂江淮本身就是合肥企业，蔚来落地可以带动合肥新能源汽车全产业链发展；第三，蔚来创始人李斌是安庆太湖人，蔚来落地有「徽商回归」的示范效应。
然而，当时蔚来正面临一场金融危机。
众所周知，造车需要「烧钱」，蔚来缺钱缺到什么地步呢？我查阅数据发现，2020年前，蔚来每个季度亏损都在4亿美元以上，而企业的现金（等价物）加在一起还不足1.5亿美元，资金链随时有断裂风险；而资本市场同样看空蔚来，蔚来的市值从110亿美元高点一泻千里、跌至30亿美元。
为了跑融资，蔚来曾先后与上海嘉定、北京亦庄、湖州吴兴等地方政府，以及广汽集团、吉利汽车等传统车企谈过，最终只有合肥愿意「赌一把」。
对赌协议书范本模板简单
对赌协议书范本模板简单甲方（投资方）：_____________________乙方（融资方）：_____________________鉴于甲方对乙方的业务前景和发展潜力表示认可，并愿意向乙方提供资金支持；乙方为了满足业务发展需要，同意接受甲方的资金支持，并承诺按照本协议约定的条件和条款进行合作。
甲乙双方本着平等自愿、诚实信用的原则，经友好协商，就甲方对乙方的投资事宜达成如下对赌协议：第一条定义1.1 “投资”指甲方根据本协议向乙方提供的资金。
1.2 “业绩目标”指乙方承诺在特定时间内达到的财务指标或业务发展目标。
1.3 “对赌条款”指乙方若未能达到业绩目标，甲方有权要求乙方按照本协议约定的条件进行补偿或回购股份等条款。
第二条投资条款2.1 甲方同意向乙方投资人民币_______元（大写：_______），作为乙方的业务发展资金。
2.2 投资款项应在本协议签署后_______个工作日内支付至乙方指定账户。
第三条业绩目标3.1 乙方承诺在_______年_______月_______日前，实现以下业绩目标： 3.1.1 营业收入达到人民币_______元；3.1.2 净利润达到人民币_______元；3.1.3 其他业绩指标：_______。
3.2 若乙方未能在约定时间内达到上述业绩目标，甲方有权根据本协议第四条的约定行使权利。
第四条对赌条款4.1 若乙方未能达到第三条规定的业绩目标，甲方有权要求乙方按照以下方式进行补偿：4.1.1 乙方应在业绩目标未达成后的_______个工作日内，向甲方支付违约金人民币_______元；4.1.2 或者乙方应在业绩目标未达成后的_______个工作日内，按照甲方投资额的_______%回购甲方所持有的乙方股份。
4.2 甲方行使上述权利时，应书面通知乙方，并说明行使权利的具体内容和要求。
第五条其他条款5.1 本协议自双方签字盖章之日起生效。
5.2 本协议的任何修改和补充均需双方协商一致，并以书面形式确认。
股权投资协议之对赌条款研究0507
股权投资协议之对赌条款研究四川君合律师事务所卢宇律师对赌协议，或称对赌条款（以下统称“对赌条款”），是指股权投资方与被投资公司原股东（融资方)在进行股权投资时，在股权投资协议中（或单独）约定，于约定的情形出现时，投资方即可行使特定权利，以及（或）约定的情形未出现时，融资方可行使特定权利的协议安排。
从民法角度讲，对赌条款实质上是附条件民事法律行为之一种。
在股权投资协议中设置对赌条款是风险投资和私募股权投资的通常做法。
但是，去年甘肃省高级人民法院针对苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司以及陆波公司增资纠纷一案作出的二审判决认定对赌条款无效，加之相关媒体对本案进行的报道和评析（详见《PE与被投资公司纠纷爆发，法律不支持对赌条款》一文），令很多从事风险投资和股权投资的行业人士陡增忧虑。
为此，笔者结合执业经验和相关法规，对对赌条款进行如下分析：一、对赌条款的合理性分析1、对赌条款与信息不对称问题在风险投资和股权投资实务中，投资者往往是通过对已存目标公司进行增资扩股（或股权收购）的方式进行投资，这个过程中，投资者往往是溢价获得股权，且投资者并不深入地参与对目标公司的日常经营管理。
从整个过程看，在投资前后，投资者与目标公司原股东之间的信息不对称问题是客观存在的。
在投资前，目标公司原股东为了获得投资以及为了以最优惠的条件获得投资，往往会对企业的前景和当前的经营情况做很好的包装，而投资者在进入目标公司前，即使有尽职调查的步骤，也是很难对目标公司的真实情况有全面和细致的了解。
在这种情况下，投资者决定投资实际上已为风险买单，更何况其是以高价购得股权。
完成投资后，投资人实际上仅持有目标公司的少数股权，也就是说，目标公司的原股东实际上仍旧控制了目标公司，作为小股东对目标公司的具体情况也是不甚清楚的。
因此，信息不对称问题给投资者增加了投资风险，那么作为平衡，通过协议安排来弥补和防范信息不对称可能给投资者带来的损失，这当然是合理的。
对赌协议问题解读
目录一、对赌协议-四重风险 (2)1.不切实际的业绩目标 (2)2.急于获得高估值融资 (2)3.忽略控制权的独立性 (2)4.忽略对赌后果的严重性 (3)二、对赌协议的意义 (3)三、避险三招 (3)四、对赌协议启示录之一：签订前，认清对赌协议 (4)1、对赌协议签署的动力 (4)2、对赌协议达成条件 (4)3、对赌协议成立的前提 (4)4、对赌协议该不该签? (4)5、正确认识对赌协议的利弊 (4)6、对赌协议前的准备 (5)五、对赌协议启示录之二：签订对赌协议应注意的细节 (5)1、合理设定对赌的评判标准 (5)2、对赌双方都要调低预期 (6)3、精心设计和协商协议条款 (6)4、从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。
对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项： (7)六、对赌协议启示录之三：签订后，应该如何实现双赢 (7)1、努力提高企业的经营管理水平 (8)2、不断增强企业抵御风险的能力 (8)3、双方灵活协调处理危机 (8)对赌协议问题解读对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休或出现信息不对称，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。
通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。
pe对赌协议
pe对赌协议PE对赌协议。
一、背景。
PE（Private Equity）对赌协议是指PE投资者与公司管理层在私募股权投资交易中签订的一种协议。
PE对赌协议通常发生在公司增发或者再融资时，其目的是为了解决双方在公司估值上的分歧，保障PE投资者的利益，激励公司管理层积极经营，以达到共赢的目的。
二、PE对赌协议的内容。
1. PE投资额。
PE对赌协议首先明确了PE投资者的投资额，以及对应的股权比例。
这是协议的基础，也是PE投资者和公司管理层之间权益分配的基础。
2. 业绩承诺。
PE对赌协议中通常会规定公司管理层对未来一定期限内的业绩承诺，例如销售额增长率、利润增长率等。
如果公司未能达到承诺的业绩，PE投资者有权要求公司管理层承担相应的责任，甚至可能导致股权转让或者其他处罚。
3. 股权回购。
PE对赌协议中一般会规定公司管理层在一定条件下有权回购PE投资者的股权，以解决双方在公司估值上的分歧。
这也是PE对赌协议的核心内容之一。
4. 退出机制。
PE对赌协议一般会规定PE投资者的退出机制，包括IPO、并购等方式。
在这些情况下，PE投资者可以选择是否执行股权回购条款，以实现投资回报。
5. 其他条款。
除了上述内容外，PE对赌协议还可能包括一些其他条款，如公司治理结构、股权转让限制、信息披露义务等。
三、PE对赌协议的意义。
PE对赌协议对PE投资者和公司管理层都具有重要意义。
对于PE投资者来说，PE对赌协议可以保障他们的投资利益，降低投资风险，激励公司管理层积极经营，提高公司价值。
对于公司管理层来说，PE对赌协议可以为他们提供更多的资金支持，帮助公司实现战略目标，提升公司价值，同时也可以激励他们更积极地参与公司经营管理。
四、PE对赌协议的风险。
尽管PE对赌协议对双方都有利，但也存在一定的风险。
例如，如果公司未能达到业绩承诺，可能会导致PE投资者要求股权回购，对公司造成一定的压力。
此外，PE对赌协议也可能导致公司管理层为了达到业绩承诺而采取过度激进的经营手段，对公司长期发展造成不利影响。
对赌协议条款
对赌协议条款对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订不平等条约，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款，而对赌协议，这是 PE、VC 投资的潜规则。
当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。
反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
作为舶来品，对赌在引进中国后，却已然变味。
企业方处于相对弱势地位，签订不平等条约。
于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
而当你与 PE、VC 签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
本文总结出了对赌协议中常见的18种条款，也可以说是18个陷阱，我们将逐条解析。
一、财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。
因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以「净利润」作为对赌标的。
某家去年 5 月撤回上市申请的公司 A，在 2011 年年初引入 PE 机构签订协议时，大股东承诺 2011 年净利润不低于 5500 万元，且 2012 年和 2013 年度净利润同比增长率均达到 25% 以上。
结果，由于 A 公司在 2011 年底向证监会提交上市申请，PE 机构在 2011 年 11 月就以 A 公司预测 2011 年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司 B，曾于 2008 年引进 PE 机构，承诺2008-2010 年净利润分别达到 4200 万元、5800 万元和 8000万元。
最终，B 公司 2009 年和 2010 年归属母公司股东净利润仅 1680 万元、3600 万元。
业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。
业绩赔偿公式：T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司 T1 年度实际净利润/公司T1 年度承诺净利润）T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×（1+公司承诺 T2 年度同比增长率）〕T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方 T1 年度和 T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司 T3 年实际净利润/公司 T2 年实际净利润×（1+公司承诺 T3 年度同比增长率）〕在深圳某 PE、VC 投资领域的律师眼中，业绩赔偿也算是一种保底条款。
收藏：对赌协议的法律要点及投资协议条款框架(含对赌协议)
对赌协议的法律要点及投资协议条款框架（含对赌协议）1、实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)2、通俗理解，“对赌协议”就是投资人和被投资企业之间签署的“鞭策协议”，鞭策被投资企业发展，达成对赌目标，从而获得双赢。
另一方面，如果被投资企业未能完成目标，投资人将行使对赌协议赋予的权利，找回一些预期损失。
3、从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)4、对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。
对此，应当把握如下处理规则：（1）投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
（2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。
PEVC投资协议核心条款(根据近100份投资协议总结)
PE/VC投资协议核心条款（根据近100份投资协议总结）央视这样形容这个创业时代：“在信息爆炸的当下，无数涌动的资本和激情的个体在不停的碰撞、交融、升华、分离，在咖啡里，在屏幕后，在网线中，这是所有创业者激发创造的最好时代……”。
作为持续关注创业市场的我们，更关注的则是“大众创业，万众创新”的浪潮背后风险投资市场的博弈与变化。
一、不知所措的创业者当创业者团队初成、运营逐渐步上正轨，其面对的首要现实需求就是融资，而对于刚刚进入风险投资市场的创业者来说，如何把握融资的节奏就极为重要，想要“快速通过”又担心自己在融资条款上被投资人占了“便宜”，“反复纠结”又担心投资人失去兴趣。
此时，充分了解投资人的想法与目的就显得十分重要。
而在融资项目的早期，投资人的要求基本都体现在一纸Term Sheet 上。
为了让创业者，尤其是刚刚入行的创业者，在迎接自己的投资时更加从容，华兴逐鹿、安理律师事务所和数据冰山首次联合，尝试用一种崭新的方式，利用大样本的真实T erm Sheet，参考上百份交易文件，将Term Sheet 中的核心条款结构化、透明化，利用可视化的方式呈现、分析并解读。
力图通过脱敏的数据分析，提供一把Term Sheet 的标尺，创业者可以利用其来衡量自己获得的投资条件在风险投资市场中处于什么样的水平，从而在面对投资人时更加自信，“知己知彼百战不殆”。
二、我们的数据源——Term Sheet对于连环创业者，以下部分可略去不看，直接进入第三部分—数据化Term Sheet核心条款。
但对于初次创业的创业者来说，有必要花费几分钟阅读下面内容，建立对Term Sheet 的初步认识。
快速理解Term Sheet初创者理解TS作用，不妨先从投资人角度看看，常见的投资流程：阅读BP→访谈项目→投资决策→签订TS→DD→签订SPA/SHA→打款简单解释缩写词汇，消除交流障碍。
BP（Business Plan），商业计划书，创业者提供的解释商业模式和企业的材料，核心目的是吸引投资人注意力，非必须流程；TS（Term Sheet），投资意向协议，投资人和创业者签订的投资意向协议，投资人对项目感兴趣的明确信号，其中大部分商业条款不具有法律效力的投资协议；DD（Due Diligence），尽职调查，投资人对项目全方位的调查，投资人要调查重要信息是否可靠和真实，评估潜在风险；SPA（Share Purchase Agreement），股份认购协议，投资人和创业者之间关于重新配置公司股份（权）的、具有法律效力的投资协议；SHA（Shareholders Agreement），股东协议，投资人和创业者之间约定股东权利和公司治理的、具有法律效力的投资协议。
对赌协议深度分析
[内容摘要] 对于“对赌协议”的合法性，一直以来存在着一定的争议。
同时，“对赌协议”对企业上市产生很大影响。
本文将通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响。
[关键词]对赌协议法律性质企业上市最近几年，“对赌协议”作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入了中国境内并被频繁地使用于中国境内的投资活动中。
伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例,国内很多企业在IPO前引入PE 时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。
多年以来，国内A股有一不成文的惯例，那就是IPO申报前，申请人须清理此前公司管理层或控股股东与股权投资机构（PE）签署的以公司股权调整为主要内容的“对赌协议”，其理由是证监会的窗口指导意见认为带有此类“对赌协议”的申请人，在发行审核期间甚至在挂牌上市后相当长的期限内，其股权结构将长期处于不确定状态。
不过，疑惑的呼声同样大量存在。
因此，“对赌协议”已成为企业上市审核中的热点法律问题。
2009年6、7月份，深圳证券交易所创业企业培训中心组织证券律师、保荐与创投机构代表共300多人参加的“创业板重点法律问题研讨会”也对“对赌协议”进行了大篇幅的研讨，可见一斑。
多年来，笔者为各类投资公司提供了大量的投资法律服务，也从事了一定数量的股票发行上市等的律师服务事务，对“对赌协议”颇有感受。
本文试图通过对“对赌协议”的内容分析，探讨不同情形的“对赌协议”的法律性质及其对上市的影响，以期抛砖引玉，与上市实务同行探讨。
一、对赌协议的实质及其常见类型“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译意思为“估值调整机制”。
在私募股权融资市场，投资方在与融资方入股谈判时，通常面临如何为被投资企业股权定价的难题。
股权的价值很大一部分取决于该企业未来一段时间内为股东创造投资回报的能力。
对赌协议案例分析
对赌协议案例分析作者：吴慧元牟昕盼来源：《合作经济与科技》2009年第11期提要对赌协议在西方国家经济活动中是一种高风险、高收益的投融资手段，但是投资和融资双方的风险构成、成本构成和收益构成以及双方实现共赢的策略是值得深思的问题。
本文综合国际对赌协议状况，针对我国现有对赌协议的签订和执行情况，对对赌双方的成本和收益进行分析探讨。
关键词：对赌合约；协议条款；蒙牛；永乐；对赌风险；成本收益中图分类号：F83文献标识码：A一、相关概念界定（一）对赌协议。
对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，实际上是一种期权的形式。
由投资方与拥有控制权的企业管理层（融资方）在达成协议时，对于未来业绩不确定情况进行的一种约定。
如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
（二）对赌协议的要素。
对赌协议主要包括三个要素：1、对赌的主体。
即，在投资过程中签订对赌协议的投资方和融资方。
2、对赌的主要内容。
主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、股票发行、管理层去向、企业行为等。
其中，以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择：（1）依据单一目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件；（2）设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化；（3）设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。
3、对赌的对象。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象（赌注）。
如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层，或者管理层获得一定的期权认购权等；如果没有达到标准，则管理层转让一定股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。
二、国内对赌协议案例介绍（一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例。
对赌协议(最高法定性PE投资对赌)
【对赌协议】最高法定性PE投资对赌：可与原股东赌、不能与公司赌2014-08-18资源整合-刘兆安中国投融资与法律联盟平台从2009年至2012年，投资人苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）因投资协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院（以下简称“兰州中院”）、甘肃省高级人民法院（以下简称“甘肃高院”）和最高人民法院（以下简称“最高法”），历经一审、二审及再审程序。
2012年11月，最高法作出再审判决，这场旷日持久的对赌条款效力之争终于尘埃落定。
海富投资案历经时间之长、所涉审级之多、影响之深，在中国的PE投资实践中实属罕见；一审、二审法院认定对赌条款无效之判决，引起业界广泛争议，该案被称为“全国首例对赌条款无效案”；最高法提审该案，为该案再添起伏之波澜，亦为中国万家PE昭示前路。
本文将通过海富投资案分析最高法为PE投资实践所确立的原则，同时亦将探讨PE投资所涉的其他特殊条款在中国法下的实践。
一、对赌条款：“舶来品”之“洋为中用”（一）何谓对赌条款？对赌条款，又称估值调整机制（ValuationAdjustment Mechanism, VAM），是在国际PE投资实践中运用得非常普遍的一种投资安排。
对赌条款的约定多因信息不对称所致，即投资人因对被投公司了解不充分而较难准确预见未来经营成果，故会与被投公司及其原股东商定一个目标，并基于该目标给被投公司估值。
若被投公司达成目标，投资人会相应调高估值；若未达目标，则投资人有权获得一定的补偿。
在实践中，这种补偿通常以现金给付或股权转让的形式来实现，同时也可能通过增加或减弱投资人对企业的控制权来实现。
因此，对赌双方赌的是企业未来一定时期能否达成一定目标，对赌筹码则是双方的股权、现金或公司控制权等权益。
（二）PE投资实践中常见的对赌条款及分类在国际PE投资实践中，对赌条款被大量地使用，其形式和内容极为灵活，约定的参考指标包括：融资方的财务指标，如EBITDA（计利息、税收、折旧及摊销前的利润）、净利润、销售收入等；经营指标或特定事件，如市场占有率、完成新产品测试或实现IPO等。
风险投资协议中的对赌条款
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四、对赌协议第一案评析
投资策略
2021年6月，众星公司，更名为，甘肃世恒有色资源再利 用〔世恒公司〕；据工商年检报告记载，2021年度众星 公司生产经营利润总额人民币26，元，净利润人民币26 ，元。
〔2〕增资协议书第7条第1项，特别约定：“本协议签订后，甲方 应尽快成立‘公司改制上市工作小组’，着手筹备安排公司改制上 市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人 员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成标准的股份， 并争取在境内证券交易所发行上市。〞
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二、对赌条款的一般具体内容
〔3〕在赎回补偿方面，一般规定假设企业无法回购优 先股的，那么投资方在董事会获多数席位或者累计 股息将被提高；或者假设企业无法以现金方式进展 分红的，那么必须以股票形式进展分红。在企业赎 回不能的情形下，必须对投资方进展补偿，补偿的 方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。
2、国内对赌条款的内容 与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌 条款略显单一。就目前而言，国内企业采用对赌条款时，通常 只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的净利润为标尺，以 股权为根本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业 的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量 和股权交易价格。当企业未到达约定盈利水平时，企业管理层 需向投资方低价转让一定量的股份；或者是企业管理层需高价 购回投资者持有的股份。
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四、对赌协议第一案评析
投增资资策协略议书第7条第2项，又约定：“甲方2021年净利润不低
于3000万元人民币。如果甲方2021年实际净利润完不成3000 万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿 义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2021年 实际净利润／3000万元)×本次投资金额。〞
个人对赌合同范本
个人对赌合同范本甲方（全称）：_____________________乙方（全称）：_____________________鉴于甲方和乙方（以下简称“双方”）本着公平、公正、诚实信用的原则，就甲方对乙方进行的特定业务或业绩目标达成一致意见，为明确双方的权利和义务，特订立本合同。
第一条合同目的本合同旨在明确甲方对乙方在一定期限内完成特定业绩目标的奖励与惩罚机制。
第二条业绩目标乙方承诺在合同期限内完成以下业绩目标：1. 业绩目标为：_________________________。
2. 业绩目标的完成时间：___________________。
第三条奖励机制1. 若乙方在合同期限内完成业绩目标，甲方将向乙方支付奖励金，具体金额为：____________________。
2. 奖励金的支付方式为：一次性支付/分期支付，支付时间为业绩目标完成后的____天内。
第四条惩罚机制1. 若乙方未能在合同期限内完成业绩目标，甲方有权对乙方进行以下惩罚：- 扣除乙方的奖金：______________________。
- 降低乙方的职位或薪资：__________________。
- 其他惩罚措施：______________________。
2. 若乙方连续两次未能完成业绩目标，甲方有权终止本合同，并要求乙方支付违约金，违约金的金额为：____________________。
第五条合同期限本合同自____年____月____日至____年____月____日。
第六条合同的变更与解除1. 经双方协商一致，可以变更或解除本合同。
2. 任何一方违反本合同的约定，另一方有权要求违约方承担违约责任，并有权解除本合同。
第七条违约责任1. 违约方应赔偿守约方因违约行为所遭受的所有损失。
2. 违约方应支付守约方违约金，违约金的金额为：______________________。
第八条争议解决双方因履行本合同发生争议，应首先通过友好协商解决；协商不成的，任何一方均可向甲方所在地人民法院提起诉讼。
个人对赌合同范本
个人对赌合同范本个人对赌协议甲方（投资方）：____________________身份证号：____________________联系地址：____________________电话：____________________乙方（被投资方）：____________________身份证号：____________________联系地址：____________________电话：____________________鉴于甲方拟对乙方进行投资，双方经友好协商，达成如下协议：第一条对赌目标1. 乙方承诺在______年______月______日前实现公司上市，或者达到甲方认可的其他业绩目标。
2. 若乙方未能实现上述对赌目标，甲方有权要求乙方按照本协议的约定进行补偿。
第二条对赌条件1. 乙方承诺在______年______月______日前完成公司的首轮融资，且融资金额达到甲方要求。
2. 乙方承诺在______年______月______日前完成公司的第二轮融资，且融资金额达到甲方要求。
3. 乙方承诺在______年______月______日前实现公司的净利润达到甲方要求。
4. 若乙方未能实现上述对赌条件，甲方有权要求乙方按照本协议的约定进行补偿。
第三条补偿方式现金补偿：乙方应按照甲方投资金额的______%，向甲方支付现金补偿。
股权补偿：乙方应按照甲方投资金额的______%，向甲方转让公司股权。
现金补偿：乙方应按照甲方投资金额的______%，向甲方支付现金补偿。
股权补偿：乙方应按照甲方投资金额的______%，向甲方转让公司股权。
第四条协议生效本协议自双方签字（或盖章）之日起生效。
本协议一式两份，双方各执一份，具有同等法律效力。
第五条争议解决如双方在本协议履行过程中发生争议，应友好协商解决；协商不成的，任何一方均有权向协议签订地的人民法院提起诉讼。
甲方（投资方）：____________________乙方（被投资方）：____________________日期：____________________。
个人对赌合同范本
个人对赌合同范本甲方（投资方）：【甲方姓名】乙方（被执行方）：【乙方姓名】鉴于甲方愿意向乙方提供资金支持，乙方同意在约定的期限内实现特定的业绩目标，双方经友好协商，特订立本合同，以便共同遵守。
第一条合同主体1.1 甲方：指提供资金支持的【甲方姓名】。
1.2 乙方：指接受资金支持并承诺实现特定业绩目标的【乙方姓名】。
第二条资金支持2.1 甲方同意向乙方提供人民币【金额】元作为对赌资金，用于支持乙方进行【具体项目或业务】的投资和发展。
2.2 乙方应按照本合同的约定使用对赌资金，并确保资金的安全性和合法性。
第三条对赌条件a) 实现净利润人民币【金额】元；b) 实现营业总收入人民币【金额】元；c) 达到【具体业绩指标】。
3.2 若乙方在约定期限内未实现上述业绩目标，则乙方应按照本合同的约定向甲方支付赔偿金。
第四条赔偿金计算及支付4.1 若乙方未实现约定业绩目标，乙方应向甲方支付赔偿金，赔偿金计算方式如下：a) 若净利润未达到人民币【金额】元，乙方应支付赔偿金人民币【金额】元；b) 若营业总收入未达到人民币【金额】元，乙方应支付赔偿金人民币【金额】元；c) 若未达到【具体业绩指标】，乙方应支付赔偿金人民币【金额】元。
4.2 乙方应在约定期限结束后【支付期限】内，将赔偿金支付给甲方。
第五条权益保障5.1 甲方有权对乙方的经营状况进行监督和检查，乙方应提供必要的财务报表、经营数据和资料。
5.2 甲方有权要求乙方定期报告经营情况，乙方应如实报告。
第六条违约责任6.1 若乙方违反本合同的约定，甲方有权要求乙方承担违约责任，包括但不限于支付赔偿金、解除合同等。
6.2 若甲方违反本合同的约定，乙方有权要求甲方承担违约责任，包括但不限于支付赔偿金、解除合同等。
第七条争议解决7.1 双方因履行本合同发生的争议，应通过友好协商解决。
7.2 若协商不成，任何一方均可向合同签订地的人民法院提起诉讼。
第八条其他条款8.1 本合同自双方签字（或盖章）之日起生效，有效期为【约定期限】。
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私募股权融资法律文件核心条款提起对赌协议，业界常提到两个经典案例：蒙牛的完美对赌和太子奶的黯然出局。
2003年，蒙牛在与摩根史丹利、香港鼎辉和英国英联签订私募股权投资协议时，曾约定：如果在2004-2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利年复合增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股转让给金牛（在海外注册的由蒙牛管理层持有的公司）;如果年复合增长率没有超过50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者。
由于蒙牛业绩表现良好，在2004年6月就提前达到了预期增长目标。
2005年4月，三家机构经向金牛公司支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前结束了双方协议。
2006年11月，英联投资、摩根史丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：在三家机构注资后的前3年，如果太子奶业绩增长超过50%，就可降低注资方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。
2008年，太子奶资金链断裂，李途纯不得不按“对赌协议”约定，将太子奶集团拱手让给了三家投行。
而三家投行也输掉了，没有实现圆满退出的目标，迫不得已接盘。
私募股权基金对于企业的估值主要是依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。
为保证其投资物有所值，私募股权基金通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。
相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相同股份奖励企业家。
“对赌协议”条款在中国比较多，事实上在国外并不流行，原因是国外市场相对比较透明、比较成熟，买卖双方的风险是共担的。
但在国内因为买卖双方因为信息不对称，同时小股东无法参与管理，其权益无法得到保障。
因此，私募股权基金为求得一定的保障，通常要求卖方进行一定的业绩承诺，以捆绑投资估价的调整。
从法律本质上讲，对赌协议是企业股东之间的约定，与企业、其他股东、以及其他社会第三方之间没有直接的权利义务关系。
在我国《公司法》柜架下，如果有限责任公司内部没有设置关于股权转让的特殊限制，那么对赌协议在有限责任公司内被执行是不存在法律障碍的;而股份有限公司制度下，由于法律本身就规定股份转让完全属于自由状态，公司以及股东都不可以限制其他股东转让股份的行为，所以对赌协议可以更为顺利地得以实施。
但在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。
其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
一、业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
二、在约定每年的基本分红回报问题上。
依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。
此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。
三、回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。
而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。
特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。
2004年引入海外投资者之前，永乐几经变换股权架构（见右图）。
其中最引人注目的是多次采用信托模式。
2002年6月，永乐的注册资本为1050万元，其中陈晓（28%）、束为（9.3%）等四位高管持有50.1%，另外四位个人股东持有15.4%、职工持股会持有34.5%。
2002年，四位个人以161万元代价将所持股份转让给陈晓。
陈晓以信托方式持有这15.4%股份，4位个人尽管出让了股票，但他们仍是信托的受益人仍将享受股权收益（主要是分红），陈晓实际上只获得了投票权。
到2004年8月，永乐的注册资本已经增至1亿元，职工持股会3239万元的代价将股权转让给管理层，陈晓持有的股权从40.52%升至72.59%。
其中的47.02%用以设立“上海永乐信托”，作为受益人的50名员工享有分红，陈晓只享有这部分股权的投票权。
完全属于陈晓个人的股权只有25.57%,反而降低了差不多15个百分点！早在2003年3月，永乐就开始与摩根的直接投资部接触。
2005年1月，摩根终于透过子公司MS Retail与CDH一起向永乐投入了5000万美元、取得27.36%的权益（相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股）。
摩根这样的财务投资者无疑会选择目标企业的海外上市为退出渠道。
为了能够以红筹方式在海外上市，永乐必需进行境外重组，这项工作早于2004年8月就开始了。
首先，在英属维尔京成立了Retail Management，其股权结构完全克隆自上海永乐；随后，让在开曼群岛注册成立的“永乐电器销售有限公司”成为Retail Management的全资子公司，以充当投融资平台及未来上市主体；2005年1月，摩根及CDH向该开曼公司注入5000万美元并取得27.36%股权；最后，获得资金的永乐电器销售有限公司（开曼）透过两层全资子公司向上海永乐增资2.5亿元，并以大约1.6亿元向陈晓等四人购买上海永乐的绝大部分股权。
通过增资及收购现有股东权益，永乐电器销售有限公司（开曼）共获得上海永乐90%股权。
以上一系列重组是红筹上市的“标准动作”，目的有两个：一是将本土公司改造成外商投资企业，同时使开曼的“永乐电器销售有限公司”成为在中国大陆拥有优质资产的控投公司，这样开曼公司就有了上市的“资本”而又不必受中国有关部门监管（外国公司在海外上市当然不用中国监管）；二是改变了股东的资产属性，从拥有境内资产（境内公司股份）变为拥有境外资产（境外公司股份），在法律、税收方面好处多多。
红筹上市的重组操作稍有不慎就会惹上“资产外流”的嫌疑，中国监管部门对此已有高度警惕。
永乐在国际大行指导下进行的重组是完全符合相关规定的，一般企业切不可一知半解就盲目地做DIY重组。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。
首先是摩根对永乐的估值：注资5000万美金（折合4.1亿元人民币）、取得27.36%股权，表明对目标企业的估值为11亿人民币（即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值）。
相对于永乐2004年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。
而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次，摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。
投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。
该份《2005股东协议》的核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股（上市后总股本的4.1%）。
永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。
这个回报目标是：初次投资的300%（1.5亿美元）再加上行使购股权代价的1.5倍（1765×1.5=2647.5万美元），合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的，永乐管理层有权优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。
这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。
当然，摩根方面对永乐管理层也有“禁售安排”，主要内容是管理层减持要与战略投资人同步并不超过上市日持有股票数量的30%。
最后，与蒙牛形成又一个鲜明对照的是投资者的钱没有全部注入永乐，折合人民币1.6亿元的资金进了四位高管的口袋，其中陈晓独得1.183亿。
按理说投资人最不喜欢企业创业者套现，这次摩根要放陈晓一马应是后者力争的结果。
投资人都认可，旁观者更可以理解。
在永乐引进海外投资者的案例中颇多耐人寻味之处。
首先是摩根对永乐的估值：注资5000万美金（折合4.1亿元人民币）、取得27.36%股权，表明对目标企业的估值为11亿人民币（即投资人注入4.1亿元现金之前企业的价值）。
相对于永乐2004年业绩，摩根等投资人为永乐给出的市赢率刚好为6倍。
而当初摩根给蒙牛估值时只给了4倍的市赢率。
其次，摩根和陈晓团队的“对赌协议”与其和牛根生团队的“对赌协议”也有可比较之处。
投资者和永乐管理层的“估值调整机制”将于永乐上市后正式启动。
该份《2005股东协议》的核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后赢利如果高于7.5亿元，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元则管理层割让的股份达到9395万股（上市后总股本的4.1%）。
永乐《协议》与蒙牛《协议》最大的不同在于前者规定：若投资者达至回报目标可免于估值调整。
这个回报目标是：初次投资的300%（1.5亿美元）再加上行使购股权代价的1.5倍（1765×1.5=2647.5万美元），合计不到1.8亿美元。
更妙的是永乐与摩根约定：永乐管理层通过协议取得了“优先认购权”：财务投资者一次或多次向一个或多个买家出让股份累计超过5%的，永乐管理层有权优先认购，但必需全数购买财务投资者拟出售的股份并且没有议价权。
这一条款有效防止了摩根将手中的永乐股权高价卖给竞争对手，可以说永乐从南孚电池的前车之鉴获益匪浅。