对赌条款的分析

“对赌条款”合法性分析及条款设计、操作建议作者：孙培源律师发布于：2014-03-26 20:09:29 文字：【大】【中】【小】“对赌条款”合法性分析及条款设计、操作建议对赌条款在投融资之中运用率逐年增加，今年3月阿里巴巴集团宣布将要赴美上市，其主要原因之一便是因为一个对赌条款的催促，但因为法律滞后，至今没有任何法律或政策进行有效规范和监管，如何在没有法律可遵循的情况下做到即使用了对赌条款保证投资者或融资者利益，又不因违反法律规定而导致对赌无效或者是遭受处罚。

以下将由笔者根据中国关于对赌条款最重要的案例入手进行分析，阐述法院对于对赌条款效力认定的标准，并就投融资过程中使用对赌条款提出行之有效的操作方式并提供相关律师建议一、重要司法实践案例（一）案例文书：一审:（2010）兰法民三初字第71号民事判决，审理法院：兰州市中级人民法院二审：（2011）甘民二终字第96号民事判决，审理法院：甘肃省高级人民法院再审：（2012）民提字第11号民事判决，审理法院:中华人民共和国最高人民法院（二）案情简介：2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司(“众星公司”)、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。

增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的 3.85％，迪亚公司占96.15％。

陆波则承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至众星公司名下。

该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。

如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。

此外，该协议还约定了资金用途、回购、信息披露、违约责任等内容。

2007年11月1日，海富公司与迪亚公司签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（“合营合同”）和《公司章程》，对上述增资事宜及其他相关事项作出了约定。

2007年11月2日，海富公司依约向众星公司银行账户缴存人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。

2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。

随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。

2009年6月，众星公司更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。

另据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额26,858.13元，净利润26,858.13元。

（三）诉讼过程及结果2009年12月，海富公司向兰州市中级人民法院（“兰州中院”）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

兰州中院以“对赌条款”属于利润分配条款，该条款违反了《中外合资经营企业法》第八条、《合同法》第二十条第一款、第五十二条第（五）项为由，认定”对赌条款”无效，作出（2010）兰法民三初字第71号民事判决，驳回海富公司的全部诉讼请求。

之后海富公司不服上述判决，向甘肃省高级人民法院(“甘肃高院”)提起上诉。

甘肃高院以“对赌条款”综合《增资协议书》全部内容而言属于名为联营，实为借贷的行为，违反了投资领域风险共担原则，违反了金融法规以及《合同法》第五十二条第（五）项之规定，故认定“对赌条款”无效。

2011年9月29日，甘肃省高级人民法院作出（2011）甘民二终字第96号民事判决。

判决主要内容包括：一、撤销兰州中院（2010）兰法民三初字第71号民事判决；二、世恒公司、迪亚公司共同返还苏州工业园区海富投资有限公司1885.2283万元及利息。

二审判决作出后，世恒公司对甘肃高院的判决不服，向最高院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。

2011年12月19日，最高院做出了“（2011）民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，并决定提审此案。

最高院认为投资股东海富公司与目标公司世恒公司之间的“对赌条款”约定，属于利润分配条款，使得投资股东的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反了据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条，根据《合同法》第五十二条第（五）项之规定属于无效条款。

合营股东迪亚公司与投资股东海富公司之间的“对赌条款”约定，属于投资补偿承诺条款，该条款约束的主体是两个独立于目标公司的主体，并不会损害目标公司及目标公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，且《增资协议书》已经履行了相应法律程序，故属于有效条款，受法律保护。

2012年11月7日，最高院对本案作出（2012）民提字第11号的终审判决，判决撤销甘肃高院对本案的二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求。

二、从最高院判决分析“对赌条款”效力的认定条件（一）最高院判决直接表明的无效“对赌条款”认定标准：1、“对赌条款”所属合同，从整体而言如属于名为投资实为借贷的合同，则无效。

2、“对赌条款”的一方当事人如为目标公司，该条款对于目标公司无效。

3、“对赌条款”如侵害目标公司或目标公司债权人利益，则无效。

4、“对赌条款”所属合同，如按法律规定需要履行相应程序和义务，应当依法履行，否则无效。

（二）从最高院判决经过逻辑分析得出，具备如下全部条件的“对赌条款”，合法有效：1、“对赌条款”签订主体为投资者与目标公司原股东；（投融资主体原则）2、“对赌条款”各方需自愿签订（自愿原则）；3、“对赌条款”不损害目标公司或目标公司债权人利益、国家利益（不损害原则）；4、“对赌条款”至少一方具备投资人地位（投融资限定原则，区别于赌博等违法行为）；5、“对赌条款”如属于法律规定需要履行相应程序和义务的，已经依法履行了相应程序及义务（履行法律义务原则，包括法律规定应当进行信息披露公示、备案、审批等情形）。

6、“对赌条款”从内容上看，属于目标公司业绩不符合投资预期和承诺时，由原股东向投资股东进行相应投资补偿的约定。

（投资补偿机制原则，区别于高利贷）三、”对赌条款”的设计、操作建议虽然最高院通过提审作出的终审判决认定了具备一定条件的“对赌条款”合法有效，但因为“对赌条款”以及相关的投资补偿保护机制在我国仍然缺乏明确的法律、政策规定，投融资双方在相关法律政策出台前，不得不在我国整体的法律框架下审慎设计投资协议的相关条款，这无疑增加了投融资合同设计的难度。

并且，由于投融资急速发展的PE等领域直接复制了国外大量的合同，在中国相对严格的金融管制和不健全的司法体系下，暗藏了许多法律风险。

为了避免不必要的法律风险，以下将为读者提供“对赌条款”的设计及操作建议：1、由于我国不是判例法国家，因此最高院的本案判决仅属于个案，并不一定适用于所有类似案件。

因此，律师建议投资者不要未经审慎设计，就贸然使用或者直接放弃”对赌条款”。

2、“对赌条款”本身而言，对赌赌注不仅适用于现金补偿，因此在设计“对赌条款”时，还可以考虑由原股东以法律允许的承诺方式，明确承诺以合法的最低价格在目标公司业绩不达预期目标时向投资人转让股权，或者约定由目标公司在业绩未能达到预期目标时以注册资本价格经合法程序向投资者定向发行新股。

3、“对赌条款”不仅适用于外商投资、合资，在现有法律体制下，如果适用于内资企业、内资投资，没有了强力的金融监管以及复杂的审批程序，其使用余地和受限制条件将更少。

4、“对赌条款”的投资人，可以参照国外”对赌协议“的做法，以综合条件（包括但不限于财务绩效、企业行为、股票发行以及管理层去留等）进行考虑，将有利于保护投资人的条件一并设定为“对赌”条件。

5、对于“对赌条款”的原股东和目标公司而言，应当采取适当技术手段和方法，审慎的预测公司的业绩，冷静的对待投资人提出的未来业绩要求，对于无法达到的业绩要求且投资人要求签署“对赌条款”的，应当明确拒绝，不要为了一时资金需求，而导致后续严重损失。

另外，对于原股东而言，在履行“对赌条款”的过程中，应当进行保密措施，同时还应当积极防范可能影响对赌条件成就的相关负面状况的发生，并且随时确保自身清晰了解对赌失败所产生的包括丧失控制权的风险。

要知道，大部分的恶意收购都是在目标公司处于“对赌条款”约束期间实施。

6、对于私募或风投机构，建议采用多次投资方式进行投资，即将投资计划分为多次，在第一次投资完成后，根据目标公司的业绩或其他主要考察条件，再决定是否进行下一次投资，最后再根据当时情况，重新确定投资数额和相应的条件。

7、对于私募或风投机构，建议可以考虑采用投资与贷款相结合的方式，在投资时获得一部分目标公司股权，同时为目标公司提供一定数额的贷款，通过协议方式约定，在业绩目标实现的情况下贷款可以转为股权投资价款，如未实现业绩目标，则贷款本金及利息应当偿还。

8、鉴于部分目标公司初创者往往资金实力相对薄弱，因此，在签署以现金补偿为补偿机制的“对赌条款”时，应当首先考察该初创者是否具有补偿的实际能力或可能。

如果实际能力不足，应当寻找合理的担保方式或者合适的担保人，对于其补偿能力进行补足担保。

或者是采用债转股约定等方式进行防范。

9、除了使用“对赌条款”进行投资补偿保护外，现实当中还有很多保护机制可以选择使用，例如可以通过协议约定实现投资人对于董事的任命权、对于董事会决议的否决权、投资方卖出期权、优先认购、分红、清算权，另外还可以约定反稀释权、拖带权和共售权。

以上保护机制可以单独使用，也可以多种共用，如多种共用情况下，某种保护机制无效或者受限，其他保护机制将起到保护投资人利益的重要作用。

10、虽然阿里巴巴集团与雅虎之间的对赌协议均受两方认可，但应当注意的是这是两家外国公司之间的对赌协议，因此不能当作国内投资人或被投资人参考使用的范本。

11、运用好投资保护机制，才能最好的保障投资权益。

为了最大程度避免法律风险，对投资人或融资者而言，聘请一位有着丰富经验的非诉讼律师或律师团队参与投资协议相关的谈判、商谈，并负责起草相关协议、文件，协助办理相关投融资事宜，显得尤其必要。