投资学(下)02

• 要素投入量——粗放式经济增长的因素 –就业人数及结构 –就业人员的工时数 –就业人员的教育年限 –资本存量的大小
• 每一单位投入量的生产率的变化——集约式经济增长的因素 –资源配置 –规模经济 –知识的增进
经济增长因素的解释与预测
• 例、促成中国经济近30年持续高增长的主要因素是什么？未 来促进中国经济增长的主要因素是什么？
– 财政政策具有见效快的特点 – 财政政策的实施手续复杂，不适宜作为微调工具
货币政策分析
• 货币政策手段包括一般性手段和其他手段。一般性货币政策手 段包括：存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务；其他 货币政策手段包括信贷规模调控、道义劝告、窗口指导等
• 货币政策如何影响证券市场 • 货币政策的调整
行业分析——寻找行业运行规律、确定标的公司
• 行业景气分析 • 行业生命周期分析 • 行业类型分析 • 产业政策分析
公司分析
• 竞争优势分析 • 财务分析
1.3 基于市场的分析
选股路径
未
来
走
符合市
势
场“效
好
应”的
的
股票
股
票
过去一段时间呈上 升趋势的股票
过去一段时间呈下 跌趋势的股票
中小盘股
价值/成长股
• 对外经济政策如何影响证券市场 • 对外经济政策的调整
政治环境分析
政治环境是指一个国家的政治制度、政治稳定性、 政策连续性和战争风险。 例1、2000年大选期间的台湾股市 例2、日本政权更迭频繁对其股市的影响 例3、2004年和2008年的美国总统大选对其股市的 影响 例4、2010年朝韩冲突对韩国股市的影响 例5、2010年泰国局势紧张对其股市的影响 例6、2011年中东局势紧张对中东国家股市的影响
国际环境分析
国际经济分析
• 全球经济运行状况分析 • 全球主要经济体及国际机构的经济政策分析 • 全球主要证券市场运行状况分析
国际政治环境分析
例1、2003年伊拉克战争对美国及全球股市的影响 例2、2010年朝韩冲突对相关国家股市的影响 例3、2011年中东局势紧张对全球股市的影响
证券市场运行状况分析
分析的主要内容
• 当前经济运行于经济周期中的哪一个阶段
– 宏观经济运行呈现周期性特征，股票市场的运行也具有 周期性。实证研究表明，从长期来看，两者之间的确有 着明显的相关性。如何解释？
– 股票市场的运行周期相对于经济运行周期在时间上往往 提前，因此有股市是经济运行的“晴雨表”之说。如何 解释？
– 中国股票市场1996-2005年的运行周期与经济运行周期 相关性不强。什么原因？
市场管理因素
证券监管机构和其他管理部门会根据证券市场运行状 况采取相应的措施对市场供求加以调控，如适时调整信用 交易保证金比率、抵押证券的抵押率、证券信用贷款限额 等，以避免市场因过度投机而出现剧烈波动，或者陷入长 期低迷的状态。
管理因素可能仅仅导致股价的短期波动，但也可能改 变股价运行的长期趋势。
0
T
t
如图所示，假定预测某公司在0到T这段时期内经营状
况波动较大，每期的股息预测值分别为D1，D2…DT。在第T 期之后，公司经营状况趋于稳定，以固定增长率g持续发展。
在这样的假定下，公司股票当前的内在价值V由V1和V2两部 分构成：
V1
T t 1
Dt (1 k)t
V2
(k
DT (1 g) g)(1 k)T
• 对外经济政策是指在开放经济条件下一国政府为实现国际收 支平衡与国内经济稳定相互协调而制定实施的方针政策，内 容主要包括汇率政策、对外贸易政策、国际资本政策和外汇 管制政策。一个国家的汇率政策通常以稳定汇率为目标，但 有时为了刺激出口也可能采取贬值的汇率政策。对外贸易政 策的主要手段有差别汇率、对出口补贴或退税、提高进口关 税、进口配额等。国际资本政策包括引进外资和对外投资， 外汇管制主要是指针对资本项目的限制。
模型的基本公式：
V
D1 1 k
D2 (1 k)2
Dn (1 k)n
t 1
Dt (1 k)t
(1-1)
式中Dn为每期的现金股息，k为投资者给定的预期收益率， 也叫做必要收益率。
关于公式(1-1)，有两个问题需要解决： ①预期收益率k如何确定？ ②如何用于实际计算？
对于第一个问题，根据CAPM，当市场达到均衡时， 证券的期望收益率决定于它的风险程度，二者的关系由证 券市场线给出线性描述：
与两种投资理念对应的投资分析框架
跟着实体经济赚钱→基于实体经济的分析框架 跟着市场赚钱→基于市场的分析框架
两种投资分析框架殊途同归（不考虑卖空）
“同归”是指最终都要选出未来走势好的股票 “殊途”是指选出未来走势好的股票的路径不 同
1.2 基于实体经济的分析
从股票估值模型看分析的核心因素
股息贴现模型
例1、1997年5月上升行情见顶
例2、1999年“5.19”行情演变为持续2年的上升行情
例3、2001年6月上升行情见顶
市场心理因素
(1-5)
可见，市盈率与公司的盈利增长率正相关，与公司的风险负 相关。也就是说，一只股票的较高市盈率说明市场预期该公司会 有高增长率，或者认为该公司风险较小(因而要求的收益率k较低)。
例、中信证券市盈率25倍，兴业银行市盈率6倍，说明什么？ 市盈率估值法是指首先确定一只股票的市盈率和每股收益， 然后由
思考：基于实体经济的分析，需要对哪些因素进行分 析？最核心的因素是什么？
选股路径
未来产品价
格能够上涨
、产量能够
未
未
扩张的公司
来
来
走
前
势
景
好
好
的
的
股
公
票
司
过去若干年
持续增长的
公司
产品需求 前景好的 公司
过去持 续增长 的原因
经济复苏 阶段的周 期性行业
符合经济 运行内在 逻辑的增 长性行业
经济复苏 阶段的周 期性行业
市场技术因素
市场技术因素是指证券市场运行的内在规律。从长 期来讲，证券市场的运行必然遵循上涨趋势与下降趋势 交替出现的周期循环规律，短期内则可能会因为受到一 些突发因素的影响而产生剧烈波动，但通常不会改变市 场运行的长期趋势。
例1、1995年“5.18井喷”行情 例2、1997年2月邓小平逝世 例3、2002年“6.24”行情 例4、2007年“5.30”提高印花税率 例5、2013年“3.4”新国五条
– 货币政策具有时滞性 – 货币政策容易实施，适宜作为微调工具
收入政策分析
• 收入政策最初是指政府对工资和物价的控制，后用来指政府 通过对各个经济主体的收入总量和收入结构的调节来实现对 宏观经济运行的调节
• 收入政策的手段包括工资调整、税收等 • 收入政策如何影响证券市场 • 收入政策的调整
对外经济政策分析
D1=D2=…=Dn=…=D 那么公式(1-1) 就可以简化为
V=D/k 公式(1-2)称为零增长的股息贴现模型。
(1-2）
简化模型2：固定增长模型 假定股息以固定不变的速度g增长，即
D1=D0(1+g) D2=D1(1+g)=D0(1+g)2 …… Dn=Dn-1(1+g)=D0(1+g)n …… 那么公式(1-1)可以简化为
投 资 学（下）
西南财经大学证券与期货学院 王敬
第1章 证券投资分析框架 第2章 证券投资基本分析 第3章 证券投资技术分析
第1章 证券投资分析框架
1.1 投资理念与投资分析框架 1.2 基于实体经济的分析 1.3 基于市场的分析
1.1 投资理念与投资分析框架
两种投资理念及其逻辑
跟着实体经济赚钱——股市是反映实体经济的 跟着市场赚钱——市场有其自身的运行规律
E(ri)=rf+βi[E(rM) -rf] 由此确定的预期收益率E(ri)就是公式(1-1)中的预期收 益率k，其含义是，投资者进行风险程度为βi的投资时所要 求的收益率。
第二个问题的解决办法是对公式(1-1)进行简化，由此 得到可用于实际计算的简化模型。
简化模型1：零增长模型 假定每期的股息都相同，即
• 当前的通货膨胀状况如何 – 何以判断通货膨胀的程度和性质？ – 不同程度和不同性质的通货膨胀对证券市场有何影响？
• 当前的利率和汇率状况如何 – 利率和汇率变动如何影响证券市场？
– 当前的利率和汇率变动处于上升还是下降趋势当中？什 么原因造成的？
60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00
股票价值＝市盈率×每股收益
计算出股票的价值。
确定一只股票的市盈率，需要参考市场上同类型股票的平均 市盈率水平，并对公司的盈利增长率和风险进行分析。
例、利用市盈率估值法为江西铜业估值。 例、中瑞思创于2010年4月30日上市，上市之前可以用 市盈率估值法估算其价值，据此预测其市场定位。 中瑞思创2007、2008、2009年的净利润分别为3136万 元、4161万元和5976万元，年平均增长率为38.2％。某机构 根据行业景气分析认为，公司未来长期内将保持平均20％的 年增长率。比照已上市创业板股票的波动性取β值为2.12， 因此预期收益率
V
V1
V2
T t 1
Dt (1 k)t
(k
DT (1 g) g)(1 k)T
(1-4)
公式(1-4)称为多阶段的股息贴现模型。
例、江西铜业2010年每股收益1.57元，某机构预测其 未来3年内，2011、2012和2013年每股收益分别为2.03、 2.11和2.58元，之后增速将保持在年均10％左右。已知 无风险利率rf=3％，股票市场预期收益率E(rM)=12％，江 西铜业的β值为1.55。估算该股票的内在价值。