吴晓求：2015中国股市危机的6大成因(警示与反思)

吴晓求：2015中国股市危机的6大成因（警示与反思) 20年的历史虽然短暂，但是也是一个代人的历史。

对于一个人或者一个团队来说，甚至是一个漫长的历史。

因为20年来，要坚持在每年的这个时候举办这个论坛，每年都要根据当年的国家经济发展情况做一个研究报告。

虽然辛苦，但是非常快乐的。

岁月如梭，中国的发展也日新月异。

在经济发展方面，我们走过了一些弯路，尤其是近一年，股市的大起大落，引起了人们对中国经济发展信心的动摇。

所以今天，根据我对股市危机的研究，从其逻辑结构等方面为大家进行多因素分析，并提出一些政策方面的建议。

关于大国金融的设想，是我们今年主要研究的重大课题。

当然这并不是在做论坛之初的想法，但是慢慢地发现，中国需要这样一个发展方向。

这个想法在2005年成形，到了2006年开始明确，我们把它叫做中国的大国金融发展战略。

尽管有这样一个理想，一切还得从经济问题着手，所以我们始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。

所以，今年我们认为，还是要着重研究金融危机。

尤其是2016年，中国股票市场出现了一次严重的危机，根据学界的标准，在10个交易日连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机，这是一般的学术概念和标准。

而我们的这次危机，以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日连续下跌超过20%，分别从5170点附近跌至4000点左右，和从4000点左右跌至2800点。

虽然以前也有过大幅度的下跌，但是因为以前股市的市场化不明显，并且也没有达到这么严重的程度，并不算是真正的危机，所以说，这是自1990年股市建立以来一次真正意义上的市场危机。

在这次危机以后，我们引入了很多制度、办法，所以说这也是第一次市场化的危机。

中国的资本市场全面开放的时间非常短，样本不是特别充分，缺乏特别典型例证。

要通过这样一个案例得出未来中国资本市场发展的改革方案和设想，我想还是有所欠缺，得出的结论不具有代表性。

要想研究最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度又做了怎样的调整，还是需要回望到美国一九八七年的“黑色星期一”。

只有把这些大的案例结合起来，给未来中国资本市场的发展和改革提出的建议才可能会比较恰当。

所以我们不仅仅研究中国的案例，而是以美国1987年10月19号“黑色星期一”以来的世界若干次重大的金融问题为背景进行研究，最后得出报告《股市危机与政府干预》。

当然，我们重点还是放在2015年中国的股市危机上。

沿着这个思路，我的报告分为四个部分：一、全球若干次重大股灾及金融危机美国“黑色星期一”（1987年10月19日）自1987年美国的“黑色星期一”以来，我们对中国有价值的若干金融问题的研究，特别是对股市危机发生的轨迹，它的逻辑线索，它产生的原因以及后来各国政府如何治理做为研究的重点。

我们参考了四个案例。

第一个案例是1987年10月19日，美国的“黑色星期一”。

这次危机发生的时间虽然不太长，但是它对后来建立现代资本市场的一系列规则产生了重大影响。

那一天，美国资本市场道琼斯指数下跌了22.6%，符合学界的标准，是一次真正的危机。

按照这个标准，全球至今大概出现了七到八次这样的情况，也包括中国2015年的股市危机。

从上图可以看出，股指在迅速地下跌。

之所以选择1987年这次金融危机，因为在这次事件发生以后的第二年，即1988年，“熔断机制”出现了。

自1988年熔断机制推出以后，真正触发“熔断”的只有一次。

这实际上在告诉我们，熔断机制是具有巨大的能量的，是非常非常重要的机制。

但是熔断机制绝对不是“戴帽子”，它不是一个单一的机制，而是要有一整套配套的措施。

美国的熔断机制的实施是有效的，20多年来只触发了一次。

日本泡沫经济（20世纪90年代泡沫经济引发股市危机）第二个案例是日本的泡沫经济。

在1990年，日本泡沫经济引发了日本的股市危机，出现了大幅度下跌。

从1989年到12月30日最高位的日均股价38915日元的开始迅速下跌到了10000点之内，下跌的速度非常之快。

虽然期间有一些反弹，但下跌是基本趋势。

到1992年8月18日下跌到14309日元的低位，基本上回到了1985年的水平。

可以看到，在“黑色星期一”的时候，美国还仅仅是单纯的股市危机，而日本并不是单一的市场危机，除了股市出现危机以外，它的银行也出现了某种程度上的危机，虽然还没有达到破产的地步，但是日元和债务危机出现了。

这是一个非常有趣的现象，与后来1997年的亚洲金融危机又不同了。

为什么会出现这种情况？后面我们会找资料。

亚洲金融危机（1997年前后）1997年亚洲金融危机就更加复杂了，亚洲金融危机先是从整个东南亚扩大到韩国，后来又扩大到俄罗斯，俄罗斯金融危机实际上也是亚洲金融危机的延续。

这个时候你会发现，这些被金融危机所波及到的国家全是发展中国家。

他们的金融危机是比较复杂的，各种危机交织在一起。

而且他们都是资本的依赖国，主要依靠国际资本的输入发展经济，所以他们的危机是从货币大幅度贬值开始的。

金融危机有四种形态：货币危机、债务违约危机、银行流动性危机和股市危机。

这四种危机在亚洲金融危机时期的所有国家几乎都同时发生了，以韩国最为严重，后来波及到俄罗斯。

俄罗斯危机是亚洲危机的一个“支部”，它和前面的那些危机又有区别。

美国互联网泡沫（2000年前后互联网泡沫引发股市大震荡）又过了两年，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的阴霾还未散尽的时候，一场由互联网泡沫引发的结构性危机又在美国悄然而至。

也就是2000年前后美国出现的纳斯达克的股市危机。

这次危机也比较单一，主要是新兴市场的危机，并没有对整个美国的金融体系带来什么影响，反而通过这次危机，美国的股票市场呈现出非理性的繁荣，一些高科技企业、互联网企业得到了迅速发展。

所以有时候股市危机是一把双刃剑，一方面会造成财富的损失，另一方面也会孵化出一些伟大的企业，甚至成为一种竞争型机制。

从危机发生的逻辑线索来看，从国际资本的流动角度，这场由互联网泡沫引发的市场危机与1997年的亚洲金融危机有着千丝万缕的联系，是全球股市危机的进一步延伸。

危机还在向更大规模、更深层次传递和繁衍。

次贷危机（2008年美国次贷危机引爆全球金融海啸）时隔八年以后，更大范围的金融危机在全球蔓延开来，这就是震撼世界的2008年全球金融海啸。

它是1993年大萧条结束以来最严重、波及范围最广泛的一次全球性金融危机。

这次金融危机由美国的次贷危机而引发而来，虽然源自于美国，但是波及到了全世界。

这次危机的中央国是美国，但实际上它基本上也是股市危机，美元虽然出现了某种意义上的贬值，但它绝不是货币危机，也没有出现债务问题，因此对美国经济和金融体系的破坏性既远低于金融危机后续严重感染的国家，也远低于美国在这场危机中所获得的财富、机制和优势。

为什么美国在这场危机之后不但没有削弱其在全球经济、金融的地位，反而有所增强？为什么欧盟和欧元的影响力和优势反而削弱，这些都值得我们沉思。

二、股市危机乃至金融危机全球频发，但有逻辑可循然后，比较有意义的就是我们在2015年发生的中国股市危机，我们放到后面去谈。

通过这几次危机的形态，我们希望研究一些理论问题，来解决三个困惑：股市危机与金融危机发生的理论逻辑第一个困惑是股市危机乃至于金融危机发生的逻辑结构、逻辑的过程究竟是什么？这是一个非常复杂的过程，因为它涉及到对外部资本的依赖程度不同，也涉及到这个国家经济的成熟度和这个国家经济发展的规模，还涉及到这个国家货币在全球的影响力等等。

这些实际上都会为这个国家的金融危机形态带来重大影响。

这张图把历次金融危机，包括2015年中国股市危机的共同因素、共同的基因叠加在一起，试图推导出危机的成因。

通过这张图，我们可以一目了然地了解财经、金融的关系。

这幅图有这样几层意思，一个就是各国金融危机它是否和M2（广义货币（Broad money）是一个经济学概念。

M0、M1、M2、M3都是用来反映货币供应量的重要指标。

M1反映着经济中的现实购买力；M2同时反映现实和潜在购买力）过量增长有关系；第二是否和信贷规模的扩张，和信贷的泡沫化有关系。

这两个并没有明确的答案，因为不同国家对外部资本的依赖程度的差异会导致结论的差异，像发展中国家和亚洲金融危机的这些国家，他们对外部资本的依赖程度非常高，所以它的形成过程也不一样。

再然后就是资产价格的上涨。

几乎没有例外，多数国家都会先出现房地产价格的快速上涨。

随着房地产价格的上涨，资产中一种更具流动性的金融资产即股票价格亦会上涨，所以说股票价格的上涨要比资产价格的上涨慢半拍。

这之后会进一步刺激信贷规模的再次扩张，因为抵押物的值扩大了。

资产价格的上涨通过银行抵押贷款又会进一步创造新的更多的流动性，流动性增量更多的大幅度增加在经过几个循环周期之后，股市的巨大泡沫必然出现。

一旦资产升值的幅度不能对冲增量资金成本，市场上升的动能就会减弱，这时股市危机就悄然而至。

这就是市场交易量或换手率是观察市场上涨还是下跌，是继续成长还是危机开始的重要指标的原因所在。

处在高点时下跌，是演变成股市危机，还是渐进熊市取决于市场上涨时资金的来源，准确地说，是取决于资金杠杆率。

高杠杆的市场，大多会演变为市场危机，即股价快速下跌。

在杠杆功能不断扩大的情况下，股票的价格也会持续上涨，经过几个周期，即资产价值上涨的收益率不能对冲银行贷款的利息时，银行就开始紧缩贷款，两个市场就慢慢下跌，最终以股市危机为结果。

当然，在这股市危机之前，我们的房地产市场出现了重大的下跌，但逻辑的过程是这样的。

这个市场告诉我们，未来要避免危机我们要做哪些事，在哪些节点上要注意，这是我们想解决的第一个问题。

金融危机的形态是会相互转化、相互感染的我们想探讨这样一个问题：货币危机、债务危机、股市危机、银行危机的形态是如何相互转化、相互感染，最后引发了全面的金融危机。

四种危机实际上是相互感染的，当然对外部资本依赖程度很高的国家，一般是从货币危机开始的，几乎没有例外。

而经济规模大，金融资源丰富，资本实力强大的国家和地区中，四种危机出现的概率有很多差别，诸多金融因素对危机形成的作用亦有显著不同。

通常来说，对外部资本依赖程度低的国家，发生单一危机的概率比较大，全面危机的概率比较小。

包括中国在内，这一次股市危机从理论上说还没有结束，我们这几天股市的震荡，一方面和熔断机制的出现有关，但也是这一次股市危机的进一步延续。

中国的市场虽然尚未完全开放，但是其它危机事实上还是没出现，尽管人民币出现了一定程度的贬值，但是它在市场化过程中还是属于正常的表现，不能说出现了货币危机。

从现在看，中国对外部资本的依赖程度不是特别大，和日本对外部资本的依赖程度相近，但还低于日本。