吴晓求：2015中国股市危机的6大成因(警示与反思)

吴晓求：2015中国股市危机的6大成因(警示与反思)

吴晓求：2015中国股市危机的6大成因（警示与反思) 20年的历史虽然短暂，但是也是一个代人的历史。对于一个人或者一个团队来说，甚至是一个漫长的历史。因为20年来，要坚持在每年的这个时候举办这个论坛，每年都要根据当年的国家经济发展情况做一个研究报告。虽然辛苦，但是非常快乐的。

岁月如梭，中国的发展也日新月异。在经济发展方面，我们走过了一些弯路，尤其是近一年，股市的大起大落，引起了人们对中国经济发展信心的动摇。所以今天，根据我对股市危机的研究，从其逻辑结构等方面为大家进行多因素分析，并提出一些政策方面的建议。

关于大国金融的设想，是我们今年主要研究的重大课题。当然这并不是在做论坛之初的想法，但是慢慢地发现，中国需要这样一个发展方向。这个想法在2005年成形，到了2006年开始明确，我们把它叫做中国的大国金融发展战略。

尽管有这样一个理想，一切还得从经济问题着手，所以我们始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。所以，今年我们认为，还是要着重研究金融危机。尤其是2016年，中国股票市场出现了一次严重的危机，根据学界的标准，在10个交易日连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机，这是一般的学术概念和标准。而我们的这次危机，以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日连续下跌超过20%，分别从5170点附近跌至4000点左右，和从4000点左右跌至2800点。虽然以前也有过大幅度的下跌，但是因为以前股市的市场化不明显，并且也

没有达到这么严重的程度，并不算是真正的危机，所以说，这是自1990年股市建立以来一次真正意义上的市场危机。在这次危机以后，我们引入了很多制度、办法，所以说这也是第一次市场化的危机。

中国的资本市场全面开放的时间非常短，样本不是特别充分，缺乏特别典型例证。要通过这样一个案例得出未来中国资本市场发展的改革方案和设想，我想还是有所欠缺，得出的结论不具有代表性。要想研究最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度又做了怎样的调整，还是需要回望到美国一九八七年的“黑色星期一”。只有把这些大的案例结合起来，给未来中国资本市场的发展和改革提出的建议才可能会比较恰当。所以我们不仅仅研究中国的案例，而是以美国1987年10月19号“黑色星期一”以来的世界若干次重大的金融问题为背景进行研究，最后得出报告《股市危机与政府干预》。当然，我们重点还是放在2015年中国的股市危机上。

沿着这个思路，我的报告分为四个部分：

一、全球若干次重大股灾及金融危机

美国“黑色星期一”（1987年10月19日）

自1987年美国的“黑色星期一”以来，我们对中国有价值的若干金融问题的研究，特别是对股市危机发生的轨迹，它的逻辑线索，它产生的原因以及后来各国政府如何治理做为研究的重点。

我们参考了四个案例。第一个案例是1987年10月19日，美国的“黑色星期一”。这次危机发生的时间虽然不太长，但是它对后来建立现代资本市场的一系列规则产生了重大影响。那一天，美国资本市场道琼斯指数下跌了22.6%，符合学界的标准，是一次真正的危机。按照这个标准，全球至今大概出现了七到八次这样的情况，也包括中国2015年的股市危机。

从上图可以看出，股指在迅速地下跌。之所以选择1987年这次金融危机，因为在这次事件发生以后的第二年，即1988年，“熔断机制”出现了。

自1988年熔断机制推出以后，真正触发“熔断”的只有一次。这实际上在告诉我们，熔断机制是具有巨大的能量的，是非常非常重要的机制。但是熔断机制绝对不是“戴帽子”，它不是一个单一的机制，而是要有一整套配套的措施。美国的熔断机制的实施是有效的，20多年来只触发了一次。

日本泡沫经济（20世纪90年代泡沫经济引发股市危机）

第二个案例是日本的泡沫经济。在1990年，日本泡沫经济引发了日本的股市危机，出现了大幅度下跌。从1989年到12月30日最高位的日均股价38915日元的开始迅速下跌到了10000点之内，下跌的速度非常之快。虽然期间有一些反弹，但下跌是基本趋势。到1992年8月18日下跌到14309日元的低位，基本上回到了1985年的水平。

可以看到，在“黑色星期一”的时候，美国还仅仅是单纯的股市危机，而日本并不是单一的市场危机，除了股市出现危机以外，它的银行也出现了某种程度上的危机，虽然还没有达到破产的地步，但是日元和债务危机出现了。这是一个

非常有趣的现象，与后来1997年的亚洲金融危机又不同了。为什么会出现这种情况？后面我们会找资料。

亚洲金融危机（1997年前后）

1997年亚洲金融危机就更加复杂了，亚洲金融危机先是从整个东南亚扩大到韩国，后来又扩大到俄罗斯，俄罗斯金融危机实际上也是亚洲金融危机的延续。这个时候你会发现，这些被金融危机所波及到的国家全是发展中国家。他们的金融危机是比较复杂的，各种危机交织在一起。而且他们都是资本的依赖国，主要依靠国际资本的输入发展经济，所以他们的危机是从货币大幅度贬值开始的。

金融危机有四种形态：货币危机、债务违约危机、银行流动性危机和股市危机。这四种危机在亚洲金融危机时期的所有国家几乎都同时发生了，以韩国最为严重，后来波及到俄罗斯。俄罗斯危机是亚洲危机的一个“支部”，它和前面的那些危机又有区别。

美国互联网泡沫（2000年前后互联网泡沫引发股市大震荡）

又过了两年，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的阴霾还未散尽的时候，一场由互联网泡沫引发的结构性危机又在美国悄然而至。也就是2000年前后美国出现的纳斯达克的股市危机。这次危机也比较单一，主要是新兴市场的危机，并没有对整个美国的金融体系带来什么影响，反而通过这次危机，美国的股票市场呈现出非理性的繁荣，一些高科技企业、互联网企业得到了迅速发展。所以有时候股市危机是一把双刃剑，一方面会造成财富的损失，另一方面也会孵化出一些伟大的企业，甚至成为一种竞争型机制。