中央财经大学刘力公司财务本科课件课本

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第五章资本成本与资本结构

本章教学目的和要求

本章要求掌握：第一，思考这样一个问题：公司为什么需要选择资本结构？第二，公司资本结构理论；第三，什么因素决定公司资本结构的选择；第四，是否存在公司最佳的资本结构？如何确定？第五，理解负债规模、税盾效应、财务杠杆和公司价值间的关系。本章是公司理财课程的核心，要求认真学习，深刻领会。

第一节营业风险与财务风险

一、营业风险

1.营业风险的定义：又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。

2.影响营业风险的因素

（1）产品市场的稳定性

（2）要素市场的稳定性

（3）产品成本中固定成本的比例

（4）企业的应变能力与调整能力

3.营业杠杆

企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。

二、财务风险与财务杠杆

1.财务风险：因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。

2.财务杠杠

财务杠杆是每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。

三、总杠杆与总风险

总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。

第二节资本结构理论

一、资本结构的理解

1.资本结构

资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。

2.资本结构对企业价值的影响

只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。

二、MM定理

（一）假设

1.一致性预期（Homogeneous Expectations）

2.同一商业风险等级（Homogeneous Business Risk Classes）

3.永久性现金流量（Perpetual Cash Flows）

4.完善的资本市场（Perfect Capital Markets）

（二）无税收情况下的MM定理

1.自制财务杠杆

2.MM命题

命题I：企业的价值由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，与其资本结构无关，即：V L=V U

命题II：财务杠杆将增大股东的风险和收益r s=r0+(B/S L)(r0-r B)

（三）有税收时的MM定理

1.公司所得税对企业价值的影响

2.有公司所得税时MM

命题I：公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：

V L=V U+T C B

命题II：权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税收屏蔽效应所抵消。

rS=r0+(B/S)×(1-TC)×(r0-rB)

3.财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响

4.资本结构变化对价值的影响

三、影响资本结构的其他因素

（一）财务危机成本

财务危机：企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难，暂时或永久无法履行某些偿债义务。

（二）代理成本

（三）公司资本结构的其他权衡

1.利益相关人理论

2.财务危机与公司信誉

3.资本结构与竞争战略

4.财务危机的好处

（四）筹资优先顺序理论

第三节资本成本与投资决策

资本成本是企业为了筹集和使用资金而付出的代价。资本结构是指企业总资本中债务资本与权益资本的比例。在企业财务决策中，资本成本和资本结构有很关键的作用。为了追求股东财富的最大化，公司应该尽量降低资本成本，这需要能够正确地估算资本成本和合理地确定资本结构。

一、个别资本成本

资本成本需要考虑：筹资费用和未来支付

1.长期借款成本

)

T 1(i k L L −=2.长期债券成本

n n

1t t t 0)y 1(B )y 1(I P +++=∑=3.优先股成本

4.普通股成本（保留盈余）

二、加权平均资本成本

1.定义

WACC ，是各种形式的个别资本成本的加权和，权重为各类资本在企业总资本中的比重。各种资本在资本总额中的权重可以根据资产负债表得到，但是由于权益资本的帐面价值往往与其市场价值相差甚远，所以按照帐面价值计算的WACC 也会与实际成本相差很多。因此，应按照公司各类资本的市场价值计算其权重。

2.影响WACC 的因素

个别资本成本，企业资本结构

3.边际资本成本

边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。

4.关于资本结构的进一步讨论

1.短期负债对WACC的影响

2.折旧资金的成本

3.资本结构或经营风险变化后的加权平均资本成本

三、资本成本与投资决策

1.WACC与投资决策

WACC是计算项目净现值时的贴现率。利用WACC作为贴现率的含义是：如果项目的资本来源中债务资本与权益资本各占一定比例，则按照这一比例计算的WACC就是这两类投资者所要求的平均投资收益率。如果这个项目能够产生足够的投资收益，既能满足债权人的投资收益要求，又能满足股东的投资收益要求，则这个项目按照WACC贴现的净现值必然大于等于零，项目可行。

2.利用边际资本成本进行投资决策

边际成本反映了不同筹资范围内，公司的投资者所要求的综合回报率。因此，当公司的投资规模不断扩张时，公司管理人员要注意随着资金使用量的扩大，边际资本成本可能发生的变化，并与投资项目内部报酬率进行比较而做出正确的投资决策。

进一步阅读的文献

1.朱叶著，《中国上市公司资本结构研究》，复旦大学出版社，2003年5月。

2.罗福凯著，《财务理论专题》，经济管理出版社，2004年7月。

本章复习思考题

1．什么是财务杠杆？

2．什么是杠杆权益？