国企改制案例
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
2001年3月完成的，刘瑞旗等直接出资9200万
现金从上市公司“万象股份（现已更名为“世 茂股份”，600823）购买了冠以“恒源祥”商 号的7家公司的股权（权益的帐面值4000多万 元）。 “恒源祥”创牌于1927年，是30-40年代上海 家喻户晓的名牌； 1987年刘瑞旗任上海黄浦区百货公司南京路毛 线商店经理，主掌店面只有几十平方米，流动 资金也只有几十万；但刘瑞旗想生产“恒源祥” 自主品牌毛线。 。
28
2013-9-14
案例3：恒源祥MBO“下市”
2000年黄浦区国资局将“万象股份”控
股权卖给了民营“世茂集团”。 新股东 “世茂”要将“万象”改造成为 专业地产商，免去刘的总经理之职。 经谈判确定由刘融资9600万元收购恒源 祥“下市”，组建上海恒源祥投资发展 有限公司 由“定牌生产”的战略联盟提供融资。
2013-9-14 10
2013-9-14
11
2013-9-14
12
费雪的框架
产权理论
财富/资产
收入
价格理论
资本
金融理论
2013-9-14
收入的市值
13
财富、收入与资本
财富/资产是一切带来未来收入的资源； 财货（有形的与无形的） 人的能力 人本身 收入川流（income flow)是财富/资产提
改变？
2013-9-14
2
公有制企业的性质(一)
思想和理论基础 马克思：“消灭私有制”和“重建个人所有制” 保护私人拥有消费资料的所有权，消灭私人对于生 产资料的所有权 列宁：“全体公民都成了一个全民的、国家的‘辛 提加’的职员和工人。全部问题在于要他们在正确 遵守工作标准的条件下同等地工作，并同等地领取 报酬。”“整个社会将成为一个管理处，成为一个 劳动平等、报酬平等的工厂”。 《国家与革命》 实践模式：中央计划公有制 体制特征：不可分割到个人的产权、按照中央
私人企业与国企的产品在一个市场上竞争 要素市场：国企与其他企业竞争劳动力、技术、 资金、土地和管理人才 国企环境的重大变化：从计划指令分配到市场 从要素市场获得要素，组织生产，然后把产品 （服务）送到产品市场参与竞争 与前苏联与东欧国企改革路径的比较
8
2013-9-14
国企分化
国企的生存环境：从计划到市场 三分天下 政府垄断行业里的巨型国企
2013-9-14 29
案例4：联想改制
1984年中科院计算所投资20万元
1999年联想集团资产22-23亿
“分配惯例”：总收益的70%作为联想
投资基金；30%作为分红基金，其中 65%归计算所，35%归公司； 1998年，中科院与联想集团达成对联想 集团年度分红65：35分成协议；公司的 35%，创业人、骨干和员工三三制。
2013-9-14 27
案例3：恒源祥MBO“下市”
1991年的一天，刘瑞旗花了900元去工商局注册了
“恒源祥”商标。然后， 以“定牌加工”模式定购江 浙乡镇企业的产品，打上“恒源祥”商标，由刘瑞旗 的包销。 1992年，每次5秒的广告：恒源祥-羊羊羊。 1993年，黄浦区百货公司准备上市，刘瑞旗执掌的小 商店经过评估（243万元）重组入上市公司。 1995年，刘每年上交利润为1000万以上； 提出“绩效挂帐”：将上交利润中超出社会平均利润 率部分的10%计作经营者的“价值”，以后每年累积， 并随调动进入新的国营单位；未果，被封以上市公司 总经理
“公共过道”分析
观察一下“公共过道”吧
问题：公有的？私有的？
法律所有权与事实上的所有权分离
不受法律承认和保护的、但在实际上存
在的私人产权 经济分析：此类产权对行为的影响 放弃“因名责实”的思维方式
2013-9-14
7
中国路径：把国企推入市场
首先开放市场
产品市场：允许外资企业、合资企业、乡镇企业、
“ 经理层融资收购（MBO，Management Buyout）”是 “ 杠杆收购（LBO, Leveraged Buyout）”的一种。 所谓“ 杠杆收购”，是一种利用借债所融资本购买目 标公司的股权，从而改变公司所有权结构、控制权格 局以及公司资产结构的金融工具。在成熟的资本市场 里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆 收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、 合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是 目标公司的经理层。当运用杠杆收购的主体是目标公 司的经理层时，一般的LBO就成为MBO。
计划进行生产和分配
2013-9-14
3
公有制企业的性质(二)
公有制“企业”的两个性质 第一，没有可追溯的最终委托人； 第二，非市场合约性。 “没有最终可追溯委托人的代理人” 国家代理人 企业代理人 集体代理人 除了抽象的集合名词（“全民”、“人民”“集 体”、“国家”、“公家”），所有自然人都是代 理人 没有由自然人可以合法决定的缔约、再缔约和
2013-9-14
17
国企产权改革：艰难的实践
为什么提上日程？ 困难所在 资产存量（事先合约与事后追索）
公有制企业内人力资本定价：从直接定价到间接定
价
有市场竞争力的薪水 年薪制(上市公司中科龙总裁年薪375万元) 分享利润以及使分享利润成为一种“权利” 资本化的利润分享权 高管(经理)持股 经理层收购企业 (MBO)
2013-9-14
23
目标 公司 收购
借贷 条件借贷 外部股东
债权人 借贷
经理层
持股
持股
重组后新公司
MBO简单示意
2013-9-14 24
四通重组前结构
四通集团公司 非上市部分 50.5% 金融 上市部分
四通电子(香港)
75% 北京四通电子 100%
IT 相关业务
其他 35% 四通三菱
2013-9-14
2013-9-14 15
成本、投资回报与盈利
资产的历史成本
应用资产的未来成本——机会成本
预期的未来收入减去预期的未来成本是
投资的回报
工资是劳动力资产的回报 窄义利息是资金资产的回报
利润是眼光与管理能力资产的回报
风落盈利（windfall profit)
2013-9-14 16
2013-9-14 19
案例1：埃通公司经理持股 (续)
其中：吴玲玲 出资20万元 (5万元自有， 5万元自借， 10万元纺织 控股集团贷款) 周副经理 出资11万元； 支部书记出资 10万元；其余 中层经理出资 59万元，人均 1.97万元。
吴玲玲等33位 经理出资100万元
7.7%
上海纺织控股集团 出资1200万现金
上海纺织控股集团 出资1200万股
70.59%
上海埃通有限责任公司 (万股本金)
持股经理 与持股 董事长
1998年方案
2013-9-14 21
案例1：埃通公司经理持股 (续3)
经理层持股
高管期股
15%
两私人 股东
纺织 控股
22%
18%
45%
上海埃通有限责任公司
2002年中
2013-9-14 22
案例2：四通改制
92.3%
上海埃通有限责任公司 (1300万股本金)
收购设备 人员竞争待聘
持股经理 与零股 董事长
进入破产程序 的远东机械厂
2013-9-14
1997年方案
20
案例1：埃通公司经理持股 (续2)
经理层出资持股 100万股
2001年底结构
5.88%
吴玲玲等5位高级 经理期股400万股 行权期为3年
23.53%
北京四通电子股份 电 子 分 销 电 工 业 务
25
四通松下
四通重组结构
Option
四通管理层
33.3%
股权投资人
66.6%
四通员工持股会
35.2%
四通集团
33.8%
合资公司
31%
新四通
股东借款
债权投资人
100%
50.5%
51%
新业务系列1
2013-9-14
四通香港
新业务系列2
26
案例3：恒源祥MBO“下市”
国企改制
世纪挑战 国企的由来与性质
中国路径：把国企推入市场
国企分化 国企重组 从国企到国资 产权改革案例 国企改制的逻辑
2013-9-14 1
世纪挑战
从市场里的企业到中央计划经济
“计划经济可行性”的辩论与实践
二十世纪的结论 国有企业：从计划经济到市场环境 进入市场的国企究竟要经历哪些制度性
解除合约的权利
2013-9-14
4
关于国有企业低效率的解释
在比较中看效率——开放的意义 中央计划公有制以减少、消灭“无政府
的市场经济的浪费”为号召，但是实践 的结果，却发现“计划的浪费”更加严 重 为什么？ 两个基本原因
信息成本问题 动力机制问题
重新思考“规则——行为——绩效”
基础设施与公益性产业 从政府补贴到市场取费 依然维持行政垄断、市场禁入和限入
“新兴国企”
靠政策和市场机会发展起来的国企 企业家人力资本发挥了重要的作用
老国企：丧失竞争力、资不抵债
历史包袱与现实因素 终于无法支撑、大规模下岗和破产
2013-9-14 9
国企重组
I、1997年-2002年中国进入世界500强的国有及国有控股 企业由3家上升到11家。 II、到2002年，15.9万户国有控股企业中的50%以上实行 了公司制改革。从1998年到2002年底，国有及国有控 股企业重组上市的有442家，累计筹集资金7436亿元， 其中境外筹资352亿美元。 III、1997年以来，国有中小企业户数从24.5万户减少到 14.9万户，下降了39.2%。各地国有小企业改制面达 85%左右, 其中县一级国有小企业的80%、市(地)一级 国有小企业的60%通过出售转为非国有企业。 1994年到2002年，全国实施政策性关闭破产项目 3080个，涉及核销银行呆坏账1995.4亿元，安置职工 约530万人。目前，全国符合破产关闭条件的国有企业 还有2500多户，涉及职工近510万人，金融债权2400 多亿元。
2013-9-14 30
联想集团分配流程
联想集团 投资基金
70%
联想集团分配决策 联想集团 权益收入 流
30%来自百度文库
联想集团 分红基金
65%计算所
35%联想集团
12%创业人 12%骨干 13%员工奖励基金
2013-9-14
31
案例4：联想改制方案 (续)
中央关于高新技术产业的政策文件： “从近年国有资产帐面净资产的增加额中，拿出一 部分作为股权奖励给经营者和技术人员”； 确定从何时开始计？拿出多大部分？如何落实
2013-9-14 5
真的完全消灭了私产？
公有制企业同样要利用人力资源：人的
天赋、努力、责任心、创造力与学习能 力 人力资源的产权特性在公有制下没有被 改变 公有制企业的基本矛盾：法律上的产权 与事实上的产权不相一致 替代品：公有制企业为什么实施“行政 等级制”和“物质刺激”？
2013-9-14 6
供的服务 “收入是一连串事件” 收入资本是资产的现时市场价值，是未 来收入的折现，或者收入的资本化 利息是连接收入与资本的桥梁
2013-9-14 14
资本
资本是收入的折现 收入流？ 净收入流：未来收入减去未来成本 “历史成本”仅仅对资产形成有影响，
对资本只有间接影响 未来收入的供求 全部金融理论的基础：利息率上升则资 产价值（资本）下跌 金融市场交易哪些个人偏见？
到个人？ 从分红权变为股权； 从控制权变为股权； 公司/中科院/财政部的谈判 最后还是按照“买股”来操作
32
2013-9-14
2013-9-14
33
案例6：春兰改制
2000年8月，春兰董事局决定拿出公司净资产(60
亿)中的25%(15亿)，对经营层和员工“量化配 股”，经营层和员工用现金1：1配股，三年内配 足； 公司高管、科研和中高级营销人员(500人)购股权 为160万股，80万股和50万股；员工1990年前进 厂的每人10万股，1990年后进厂的每人购股8万； 每股1元，买1送1(分红股)。 向商业银行贷款、以所购股权质押。 地方政府决定给公司CEO 以5000万股（占公司净 资产1%)的奖励。 春兰方案被叫停。
实践理性的极端重要性
2013-9-14 18
案例1：埃通公司经理持股
背景 国有纺织行业调整 上海远东纺织机械厂，1995年前国家最好 的纺织机械设备制造商 没有市场能力而进入市场 扭亏还是破产？ 上海纺织业背水一战：年薪制、竞争上岗、 风险抵押、经理持股、期权期股 吴玲玲的故事
现金从上市公司“万象股份（现已更名为“世 茂股份”，600823）购买了冠以“恒源祥”商 号的7家公司的股权（权益的帐面值4000多万 元）。 “恒源祥”创牌于1927年，是30-40年代上海 家喻户晓的名牌； 1987年刘瑞旗任上海黄浦区百货公司南京路毛 线商店经理，主掌店面只有几十平方米，流动 资金也只有几十万；但刘瑞旗想生产“恒源祥” 自主品牌毛线。 。
28
2013-9-14
案例3：恒源祥MBO“下市”
2000年黄浦区国资局将“万象股份”控
股权卖给了民营“世茂集团”。 新股东 “世茂”要将“万象”改造成为 专业地产商，免去刘的总经理之职。 经谈判确定由刘融资9600万元收购恒源 祥“下市”，组建上海恒源祥投资发展 有限公司 由“定牌生产”的战略联盟提供融资。
2013-9-14 10
2013-9-14
11
2013-9-14
12
费雪的框架
产权理论
财富/资产
收入
价格理论
资本
金融理论
2013-9-14
收入的市值
13
财富、收入与资本
财富/资产是一切带来未来收入的资源； 财货（有形的与无形的） 人的能力 人本身 收入川流（income flow)是财富/资产提
改变？
2013-9-14
2
公有制企业的性质(一)
思想和理论基础 马克思：“消灭私有制”和“重建个人所有制” 保护私人拥有消费资料的所有权，消灭私人对于生 产资料的所有权 列宁：“全体公民都成了一个全民的、国家的‘辛 提加’的职员和工人。全部问题在于要他们在正确 遵守工作标准的条件下同等地工作，并同等地领取 报酬。”“整个社会将成为一个管理处，成为一个 劳动平等、报酬平等的工厂”。 《国家与革命》 实践模式：中央计划公有制 体制特征：不可分割到个人的产权、按照中央
私人企业与国企的产品在一个市场上竞争 要素市场：国企与其他企业竞争劳动力、技术、 资金、土地和管理人才 国企环境的重大变化：从计划指令分配到市场 从要素市场获得要素，组织生产，然后把产品 （服务）送到产品市场参与竞争 与前苏联与东欧国企改革路径的比较
8
2013-9-14
国企分化
国企的生存环境：从计划到市场 三分天下 政府垄断行业里的巨型国企
2013-9-14 29
案例4：联想改制
1984年中科院计算所投资20万元
1999年联想集团资产22-23亿
“分配惯例”：总收益的70%作为联想
投资基金；30%作为分红基金，其中 65%归计算所，35%归公司； 1998年，中科院与联想集团达成对联想 集团年度分红65：35分成协议；公司的 35%，创业人、骨干和员工三三制。
2013-9-14 27
案例3：恒源祥MBO“下市”
1991年的一天，刘瑞旗花了900元去工商局注册了
“恒源祥”商标。然后， 以“定牌加工”模式定购江 浙乡镇企业的产品，打上“恒源祥”商标，由刘瑞旗 的包销。 1992年，每次5秒的广告：恒源祥-羊羊羊。 1993年，黄浦区百货公司准备上市，刘瑞旗执掌的小 商店经过评估（243万元）重组入上市公司。 1995年，刘每年上交利润为1000万以上； 提出“绩效挂帐”：将上交利润中超出社会平均利润 率部分的10%计作经营者的“价值”，以后每年累积， 并随调动进入新的国营单位；未果，被封以上市公司 总经理
“公共过道”分析
观察一下“公共过道”吧
问题：公有的？私有的？
法律所有权与事实上的所有权分离
不受法律承认和保护的、但在实际上存
在的私人产权 经济分析：此类产权对行为的影响 放弃“因名责实”的思维方式
2013-9-14
7
中国路径：把国企推入市场
首先开放市场
产品市场：允许外资企业、合资企业、乡镇企业、
“ 经理层融资收购（MBO，Management Buyout）”是 “ 杠杆收购（LBO, Leveraged Buyout）”的一种。 所谓“ 杠杆收购”，是一种利用借债所融资本购买目 标公司的股权，从而改变公司所有权结构、控制权格 局以及公司资产结构的金融工具。在成熟的资本市场 里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆 收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、 合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是 目标公司的经理层。当运用杠杆收购的主体是目标公 司的经理层时，一般的LBO就成为MBO。
计划进行生产和分配
2013-9-14
3
公有制企业的性质(二)
公有制“企业”的两个性质 第一，没有可追溯的最终委托人； 第二，非市场合约性。 “没有最终可追溯委托人的代理人” 国家代理人 企业代理人 集体代理人 除了抽象的集合名词（“全民”、“人民”“集 体”、“国家”、“公家”），所有自然人都是代 理人 没有由自然人可以合法决定的缔约、再缔约和
2013-9-14
17
国企产权改革：艰难的实践
为什么提上日程？ 困难所在 资产存量（事先合约与事后追索）
公有制企业内人力资本定价：从直接定价到间接定
价
有市场竞争力的薪水 年薪制(上市公司中科龙总裁年薪375万元) 分享利润以及使分享利润成为一种“权利” 资本化的利润分享权 高管(经理)持股 经理层收购企业 (MBO)
2013-9-14
23
目标 公司 收购
借贷 条件借贷 外部股东
债权人 借贷
经理层
持股
持股
重组后新公司
MBO简单示意
2013-9-14 24
四通重组前结构
四通集团公司 非上市部分 50.5% 金融 上市部分
四通电子(香港)
75% 北京四通电子 100%
IT 相关业务
其他 35% 四通三菱
2013-9-14
2013-9-14 15
成本、投资回报与盈利
资产的历史成本
应用资产的未来成本——机会成本
预期的未来收入减去预期的未来成本是
投资的回报
工资是劳动力资产的回报 窄义利息是资金资产的回报
利润是眼光与管理能力资产的回报
风落盈利（windfall profit)
2013-9-14 16
2013-9-14 19
案例1：埃通公司经理持股 (续)
其中：吴玲玲 出资20万元 (5万元自有， 5万元自借， 10万元纺织 控股集团贷款) 周副经理 出资11万元； 支部书记出资 10万元；其余 中层经理出资 59万元，人均 1.97万元。
吴玲玲等33位 经理出资100万元
7.7%
上海纺织控股集团 出资1200万现金
上海纺织控股集团 出资1200万股
70.59%
上海埃通有限责任公司 (万股本金)
持股经理 与持股 董事长
1998年方案
2013-9-14 21
案例1：埃通公司经理持股 (续3)
经理层持股
高管期股
15%
两私人 股东
纺织 控股
22%
18%
45%
上海埃通有限责任公司
2002年中
2013-9-14 22
案例2：四通改制
92.3%
上海埃通有限责任公司 (1300万股本金)
收购设备 人员竞争待聘
持股经理 与零股 董事长
进入破产程序 的远东机械厂
2013-9-14
1997年方案
20
案例1：埃通公司经理持股 (续2)
经理层出资持股 100万股
2001年底结构
5.88%
吴玲玲等5位高级 经理期股400万股 行权期为3年
23.53%
北京四通电子股份 电 子 分 销 电 工 业 务
25
四通松下
四通重组结构
Option
四通管理层
33.3%
股权投资人
66.6%
四通员工持股会
35.2%
四通集团
33.8%
合资公司
31%
新四通
股东借款
债权投资人
100%
50.5%
51%
新业务系列1
2013-9-14
四通香港
新业务系列2
26
案例3：恒源祥MBO“下市”
国企改制
世纪挑战 国企的由来与性质
中国路径：把国企推入市场
国企分化 国企重组 从国企到国资 产权改革案例 国企改制的逻辑
2013-9-14 1
世纪挑战
从市场里的企业到中央计划经济
“计划经济可行性”的辩论与实践
二十世纪的结论 国有企业：从计划经济到市场环境 进入市场的国企究竟要经历哪些制度性
解除合约的权利
2013-9-14
4
关于国有企业低效率的解释
在比较中看效率——开放的意义 中央计划公有制以减少、消灭“无政府
的市场经济的浪费”为号召，但是实践 的结果，却发现“计划的浪费”更加严 重 为什么？ 两个基本原因
信息成本问题 动力机制问题
重新思考“规则——行为——绩效”
基础设施与公益性产业 从政府补贴到市场取费 依然维持行政垄断、市场禁入和限入
“新兴国企”
靠政策和市场机会发展起来的国企 企业家人力资本发挥了重要的作用
老国企：丧失竞争力、资不抵债
历史包袱与现实因素 终于无法支撑、大规模下岗和破产
2013-9-14 9
国企重组
I、1997年-2002年中国进入世界500强的国有及国有控股 企业由3家上升到11家。 II、到2002年，15.9万户国有控股企业中的50%以上实行 了公司制改革。从1998年到2002年底，国有及国有控 股企业重组上市的有442家，累计筹集资金7436亿元， 其中境外筹资352亿美元。 III、1997年以来，国有中小企业户数从24.5万户减少到 14.9万户，下降了39.2%。各地国有小企业改制面达 85%左右, 其中县一级国有小企业的80%、市(地)一级 国有小企业的60%通过出售转为非国有企业。 1994年到2002年，全国实施政策性关闭破产项目 3080个，涉及核销银行呆坏账1995.4亿元，安置职工 约530万人。目前，全国符合破产关闭条件的国有企业 还有2500多户，涉及职工近510万人，金融债权2400 多亿元。
2013-9-14 30
联想集团分配流程
联想集团 投资基金
70%
联想集团分配决策 联想集团 权益收入 流
30%来自百度文库
联想集团 分红基金
65%计算所
35%联想集团
12%创业人 12%骨干 13%员工奖励基金
2013-9-14
31
案例4：联想改制方案 (续)
中央关于高新技术产业的政策文件： “从近年国有资产帐面净资产的增加额中，拿出一 部分作为股权奖励给经营者和技术人员”； 确定从何时开始计？拿出多大部分？如何落实
2013-9-14 5
真的完全消灭了私产？
公有制企业同样要利用人力资源：人的
天赋、努力、责任心、创造力与学习能 力 人力资源的产权特性在公有制下没有被 改变 公有制企业的基本矛盾：法律上的产权 与事实上的产权不相一致 替代品：公有制企业为什么实施“行政 等级制”和“物质刺激”？
2013-9-14 6
供的服务 “收入是一连串事件” 收入资本是资产的现时市场价值，是未 来收入的折现，或者收入的资本化 利息是连接收入与资本的桥梁
2013-9-14 14
资本
资本是收入的折现 收入流？ 净收入流：未来收入减去未来成本 “历史成本”仅仅对资产形成有影响，
对资本只有间接影响 未来收入的供求 全部金融理论的基础：利息率上升则资 产价值（资本）下跌 金融市场交易哪些个人偏见？
到个人？ 从分红权变为股权； 从控制权变为股权； 公司/中科院/财政部的谈判 最后还是按照“买股”来操作
32
2013-9-14
2013-9-14
33
案例6：春兰改制
2000年8月，春兰董事局决定拿出公司净资产(60
亿)中的25%(15亿)，对经营层和员工“量化配 股”，经营层和员工用现金1：1配股，三年内配 足； 公司高管、科研和中高级营销人员(500人)购股权 为160万股，80万股和50万股；员工1990年前进 厂的每人10万股，1990年后进厂的每人购股8万； 每股1元，买1送1(分红股)。 向商业银行贷款、以所购股权质押。 地方政府决定给公司CEO 以5000万股（占公司净 资产1%)的奖励。 春兰方案被叫停。
实践理性的极端重要性
2013-9-14 18
案例1：埃通公司经理持股
背景 国有纺织行业调整 上海远东纺织机械厂，1995年前国家最好 的纺织机械设备制造商 没有市场能力而进入市场 扭亏还是破产？ 上海纺织业背水一战：年薪制、竞争上岗、 风险抵押、经理持股、期权期股 吴玲玲的故事