“重资产”与“轻资产”之辩

“重资产”与“轻资产”之辩对于目前价值投资者来说，“重资产”和“轻资产”是两个时髦的词语，很多长期投资者都倾向于“轻资产”行业，而把“重资产”行业的企业完全排除在视野之外。

这种观点的最初来源是巴菲特，巴菲特在投资“轻资产”行业有诸多斩获，但是投资“重资产”行业却没有很好的收益，于是巴菲特也把“重资产”行业列为不太受欢迎的投资对象。

但是巴菲特自己说过一句话：要把投资当做生意来做。

这句话我觉得是无比正确的，但是为什么有那么多做生意的人愿意投资重资产行业，而投资却不能投向“重资产”行业呢？这本身就是一个悖论。

最近在研读巴菲特给股东们的信（感谢网友“猜宇”的分享），在2007年的信里，巴菲特提到了三个典型公司：“让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们拥有的喜诗糖果公司（See’s Candy）。

……我们用2,500 万美元买下它时(1972)，它的销售额是3,000 万美元，税前所得少于500 万美元。

……去年喜诗糖果的销售是3.83 亿美元，税前利润是8,200 万美元，运营资金是4,000 万美元。

这意味着从1972 年以来，我们不得不再投资区区3,200 万美元，以适应它适度的规模增长，和稍许过度的财务增长。

同时税前收益总计是13.5 亿美元，扣除3,200 万美元后，所有这些收益都流到伯克希尔（或早些年的蓝筹邮票公司）。

利润在缴纳公司税后，我们用余下的钱买了其他有吸引力的公司。

……一般的做法是，要将公司的收入从5 百万美元提升到8200 万美元，需要投人4 亿美元或更多资金才能办到。

一个良好，但不出色生意的例子是我们拥有的飞安公司（FlightSafty）。

当我们1996 年买下飞安公司时，它的税前营运收入是1.11 亿美元，在固定资产上的净投资是5.7 亿美元。

自从我们买下后，在产生了总计9.23 亿美元的折旧费后，资本支出总计为16.35 亿美元，……，现在我们的固定资产，扣除折旧后，达到10.79 亿美元。

税前营运收入在2007 年达到2.7 亿美元，与1996 年比，增加了1.59 亿美元。

这个收入带给我们的回报，对于我们增加投入的5.09 亿美元投资来说还不错，但和喜诗糖果带给我们的，根本没法比。

现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。

航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。

投资者在本应对它避而远之的时候，往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。

就是我，也很惭愧地加入这场愚蠢的活动，1989 年我让伯克希尔买入美国航空公司（U.S.Air）的优先股。

可付款支票上的墨迹未干，美国航空就开始了盘旋下落，不久它就不再支付给我们优先股的股息。

不过最后我们算是很幸运的。

在又一轮被误导的，对航空公司的乐观情绪爆发时，我们在1998 年卖掉了我们手里的股票，竟然也大赚了一笔。

在我们出售后的10 年里，美国航空申请破产了，两次！”我把我自己持有的两个公司——江淮汽车和江铃汽车近10年的数据和上面的两个公司放在一起做了一个对比：从表中可以发现，江铃汽车从2000年到2010年，固定资产仅仅增长了24%，而营业收入增长近458%，净利润增长了209%。

喜诗糖果的固定资产数据上面没有提及，但是江铃汽车这个数据比巴菲特眼中“出色”的生意飞安公司不是好那么一点点。

江铃汽车在近10年几乎没有大的固定资产投资，主打产品——全顺商务车和轻卡多少年都不变，这样每一辆车所摊销的生产线折旧、模具摊销等费用被降到了最低，这是一家真正会赚钱的汽车企业。

同样我比较欣赏上海汽车，一款桑塔纳卖了几十年还这么畅销，帕萨特和polo也都卖了10几年还依旧火爆，这也是会赚钱的汽车企业。

江淮汽车的数据没有江铃汽车那么好看，固定资产增长了31.6倍，营业收入增长了15.6倍，13.1倍。

虽然固定资产增长远远超过了营业收入和净利润的增长，但是这和江淮汽车的战略有关。

在2005年后，江淮汽车由单一的商用车生产企业转型为综合车型生产企业，投巨资进行了乘用车的生产、销售布局，这些投资在2010年才刚刚体现出效益，在未来这些资产还会体现出更多的收益。

这样的投入也造就了江淮汽车近10年超过30%复合增长率，大大高于江铃汽车和飞安公司。

我觉得在中国汽车行业前景无限美好的现在，固定资产投入不是坏事，只要将这些资产经营好，就会产生很好的效益，就值得价值投资者关注。

有人用总资产中固定资产的比例来区分“重资产”还是“轻资产”，但是我认为固定资产收益率这个指标区分“重资产”还是“轻资产”更好一点，毕竟投入一元的固定资产能产生多少收益才是我们关注的对象。

江淮汽车2010年的固定资产收益率是21%，飞安公司的固定资产收益率是25%，但是这个是税前的，我估计税后应该和江淮汽车差不多吧。

我们再看看一个惊人的数据吧，江铃汽车2010年的固定资产收益率达到80.7%，你能想象这是一家“重资产”行业的企业。

我们看看其他几家著名的“轻资产”行业企业的固定资产收益率吧，2009年伊利股份12.7%，丽珠集团58.5%，东阿阿胶111%，片仔癀72%，贵州茅台139%，五粮液46.7%。

江铃汽车和这些企业比，哪个是重资产，哪个是轻资产呢？而在江铃B享受着不到10倍市盈率的同时，这些最优秀的所谓的“轻资产”企业享受着30-40倍的市盈率，而另一些高挂“轻资产”招牌的企业还有着更高的市盈率，到底哪个行业业更值得投资呢？我觉得彼得林奇的方法更为客观一些，他认为任何行业都有优秀的企业，再差的行业只要经营得当、价格合适都值得投资。

这与巴菲特的“把投资当做生意来做”的理念是一致的，既然有人做这个行业的生意，那么这个行业就值得关注。

轻易地给行业带上这样那样的帽子，我认为是教条的做法，不符合真正价值投资者求真、务实的精神。

那么巴菲特为什么也“教条”了一把呢？巴菲特投资美国航空公司失败，于是引申出航空公司不是好标的的结论，但是航空公司真的不好吗？即使在美国这个充分竞争的市场，依然有很好的航空公司，这就是美国西南航空公司。

在经历“9.11”的打击后，美国航空市场在2001年和2002年饱受摧残，大部分航空公司亏损，其中美洲航空公司亏损52.7亿美元，联合航空公司亏损53.6亿美元，大陆航空公司亏损5.5亿美元，美国航空公司亏损37.6亿美元，美国西部航空公司亏损5.8亿美元。

但是在全行业整体亏损的恶劣形势下，依然有一个亮点，那就是美国西南航空公司取得了7.5亿美元的盈利。

这两年大概是美国航空业近些年最困难的两年，但西南航空公司依然取得了盈利，只能说明巴菲特并没有投错行业，他只不过是投错了企业而已。

由于巴菲特实施的是集中投资策略，所以其大额投资的品种数目远远没有彼得林奇多，一次投资失败会给他造成很深的印象。

再加上巴菲特投资的主要年代是美国第三产业高速增长而第二产业相对弱化的时代，于是巴菲特才有轻“重资产”，重“轻资产”的观念。

彼得林奇由于阅“企”无数，他认为任何行业都可以投资的观点应该是比巴菲特更客观一些。

我在《对朱平兔年股票投资备选库的思考》一文中说过，中国的产业结构和美国不可能完全一样甚至相似，因此中国目前的发展道路和美国也不一样，中国的价值投资者只能立足本国国情，实事求是，求真务实，抛弃“重资产”“轻资产”等一系列戴帽子的教条理念，深入研究行业、企业的本真，才是真正价值投资者的客观精神。

兔年股票投资备选库又到一年将尽时，各家券商密集地开会，投资者总想从中获得对明年的投资机会些微线索，因此常展转多个会场，虽有疲惫但仍睁大双眼唯恐错过。

不过这些市场规模长足发展，券商赢利也不菲，所以会议常选在大都市或风景优美之地，相信十年之后，如果中国能如愿成为全球第一大经济体，人民币也可自由兑换，开会的地点或可选在纽约、巴黎这类的国际都市。

不过二十年前这一切都还是无法想象的，那时连BB机都还没有普及，家装固定电话需要先交初3000元装费。

记得那一年国庆节，本打算和同学相约去另一个来自岱山岛的同学家，再去普陀山玩，但阴差相错，我们没能赶上他们坐的船。

于是我俩失去了目标，岱山岛有十多万人口，而我俩除了知道这个同学的姓名外，其余一无所知。

记得那个晚上在船上，看着满天的星星和漆黑的大海，不知道明天该如何寻找，不知道明天会有什么样的结局。

我故作镇静地对同学说，放心吧明天一天能找到的，只是不知道是怎么找到罢了。

对，小岛也不大，一个一个问也许就问到了，同学答道。

第二天一早下船，我的同学就开始在下船的路上问旁边同船的乘客，但这个方法显然并没有成效，虽然这可能是唯一方法。

我虽然觉得希望不大，但也只能盲目地照做。

突然，我们眼睛一亮，有一个女孩自称认识我们的同学，她说她们是初中同学，但除此之外，她就一无所知了。

不知这人是真的认识我们的同学，还是那种喜欢被搭讪的人，但我们不愿失去这个没有太大希望的线索，继续跟着这女孩问，你们这里有多少学校？我们这里有两所初中，一所高中。

突然脑海中一亮，我差点跳起来，连忙对那个女孩说，谢谢，谢谢，拉着同学走到一旁。

接下去的事虽然有些累，但却比较顺利，我们发现了一个可以寻找同学的重要线索，通过学校。

既然这是一个小岛，只有一所高中，既然我们的同学能考取名牌大学，那么学校的老师一定知道。

所以当我们来到这所高中后，真得就找到了这个同学的高中班主任。

这个好客的班主任，陪着我们找到了我们同学家所在的派出所，最后当我们在同学面前我们出现时，她吃惊的眼神至今令人难忘。

回到股市，每年的预测虽然总与股市有些出入，但每年都会有许多牛股，而这些牛股年底看来都是有迹可寻的，展望兔年，除了把握周期类股票的反弹，按国家新兴产业投资纲的主题投资，观察美国股市目前的市值结构是一个既简单又实用的线索，既然中国将来会成为第一大经济体，既然中国与美国一样地广人多，那么中国将来各行业占股市的比重应大致相同。

简单的统计发现：美国的IT市值占18.8%，中国只占4%；美国健康护理市值占12.1%，中国占3.9%，美国必须消费品市值占11.5%，中国占5%；美国工业占10.3%，原材料只占3.4%，中国工业占16%，原材料却要占11.4%。

这四组数据可以得出两个结论：一是中IT产业空间最大，其次是医疗保健，第三是消费，其余行业中国要么超前发展，要么与美国比例相当；第二个结论是，美国每单位市值的原材料可以增加2倍附加值的工业，而中国每单位的原材料只能增加0.5倍附加值的工业。

行业美国中国信息技术 18.8% 4.0%金融地产 16.3% 32.2%健康护理 12.1% 3.9%必需消费品 11.5% 5.0%能源 10.7% 14.6%工业 10.3% 16.0%可选消费 10.1% 8.6%公用事业 3.7% 2.9%原材料 3.4% 11.4%通讯服务 3.0% 1.5%所以以此为线索，兔年股票投资备选库可能主要还是包括以下四个内容：首先是IT，包括软件和硬件，在中国成为世界第一大经济体的过程中，越来越多的标准会由中国制订或参与，这是美国IT市值最大的重要原因；其次是医疗，目前的机会只是医疗普及的机会，将来药品集中和药厂的整合会给优势企业带来第二次机会，最后会有超级企业成功研制出国际先进的药物，成就第三次大的增长；第三当然是消费，当中国人想买房时，中国人是比较穷的，因为房价收入比非常高，但当中国人消费必须品时，中国人会相对富裕许多，因为中国的消费品价格相对较低，这是人民币要升值的重要原因；最后是高端制造业，高附加值的制造业几乎是唯一可以快速增长的制造业，因为制造业整体的占比将会下降，所以低附加值的制造业可能面临更多的压力。