投资银行并购业务4

公司并购重组：基本思路及一种经典型式

一、公司并购重组的基本思路

“公司重组”（Corporate Restructuring）是一个外延相当广泛的词，举凡公司在日常生产经营活动之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动，都可纳入广义的“公司重组”畴之中。比如，收购（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剥离（Divestitures）、资产变现(Liquidations)、公司控制权争夺(Battles for Corporate Control)等等。“公司重组”（Corporate Restructuring）活动一般可分为三类：扩活动、收缩活动与所有权和控制权(Ownership and Control)转移。下面重点论述扩活动。

（一）扩活动（Expansions）——指能导致公司规模变大、经营围变广的那些重组活动，包括合并（mergers and consolidations）、收购（acquisitions）、标购（tender offers）和合资联营（joint ventures）等活动。

Mergers and Consolidations是指公司合并。其中，merger是吸收合并的概念，意即二个或二个以上公司合并，其中的一个公司继续存在，其余公司消失，资产与业务并入给继续存在的那个公司。继续存在的那个公司作为法律主体，也就是合并完成后的新公司。consolidation是新设合并的概念，意即二个或二个以上的公司合并成一家新公司，原来的公司都消失。

我国“公司法”第184条对公司合并是这样规定的：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并应当由合并各方签订协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日通知债权人，并于三十日在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日起三十日，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。不清偿债务或者不提供相应的担保的，

公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”

实践过程中，在合并各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并；在合并各方规模、实力悬殊的情况下，通常发生吸收合并——较大的一方存在，其余各方消失。在法律意义上，吸收合并与新设合并存在着明确的界线，它们所导致的权利义务变更很不一样。但在美国并购圈里的通常用语上，merger

和consolidation这两个词经常混用，都可用来指称任何形式的公司合并。

图表2-1：1998年全球合并案扫描

1998年是有史以来并购规模最大的一个年份，全年并购交易额较1997年增长了50%，共逾2.4万亿美元。

其中，美国公司的并购交易占2/3，跨国购并占1/4。石

油行业的Exxon/Mobil(埃克森/美孚)合并案于是年12

月份宣布，交易额居冠，合并之后将成为世界上年收入额

最大的公司。汽车业的Diamler-Benz/Chryler合并案

则是最大的跨国并购。医药方面，欧洲的一些最大的公司

相互合并，法国的Rhone-Poulenc与德国的Hoechst、

英国的Zeneca与瑞典的Astra合并。金融服务业方面，

大银行变得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以来

金融服务业方面最大的合并交易；一周之后

NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后将成

为美国第二大银行；美国第九大银行信孚银行（Bankers

Trust）因新兴市场金融危机而遭受损失，德意志银行

（Deutche Bank）出资100亿美元收购了信孚。在这

个日益数字化生存的世界，信息技术和网络领域的融合趋

势正在继续：著名的PC制造商Compaq吞并了数码设

备公司（Digital Equipment Corporation）；美国在线

（American Online）出资42亿美元收购了网景

（Netscape）。电讯方面，WorldCom与长话公司MCI

合并，AT&T收购TCI，并与英国电讯BT联盟。媒体业

的合并则跨越大西洋，拥有著名的环球影城（Universal

Studio）的加拿大Seagram公司斥资106亿美元收购

了Philips属下著名的音像和电影公司宝丽金

（Polygram）；德国媒体巨头Bertelsmann收购

Random House公司。

资料来源：英国“经济学人”杂志

（Economist-02/01/1999）

收购（acquisition）与合并不同，它是指一家公司（收购方-acquiring firm）购买另一家公司(目标公司-target firm)的多数权益或所有权以取得控制权的活动。收购往往是一系列后续行动的前奏，这些后续行动或者是前面所说的合并，或者是收购方与目标公司之间形成母子公司关系，或者是分拆目标公司变卖其资产，或者是将目标公司私有化。

收购有各种方式和策略。从交易标的物的角度考虑，可分为资产购买和股权购买二种方式；从对目标公司的控制程度及控制形式来看，可以有全面收购（100%）、绝对控股（51%以上）和相对控股（50%以下，通常情况是20-25%即可实现相对控股目的）；在购买途径的选择上，有定向收购、定向标购、全面邀约收购、分次购买、二级市场收集等多种选择；从标的公司管理层的接受态度看，有敌意收购和善意收购之分。

在设计收购方案的时候，这样一些问题是不能回避的：是选择购买资产方式还是选择购买股权方式？是全面收购还是绝对控股抑或是相对控股？如果是选择绝对或相对控股，那么控股比例该是多少为合适？是协议购买大宗股权，还是公开标购，抑或是二级市场收集股票？是一次性购买，还是分阶段买入？是选择善意收购方式，还是出其不意、兵不厌诈地发动敌意并购？是以货币、债券或资产支付对价还是换股收购？

回答这些问题需要考虑很多因素。1、关于买资产（Purchase of Assets）抑或买股权（Purchase of Stock）。购并实务中，因买方的购并目的千差万别，最终交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部资产。从法律意义上讲，购买资产和购买公司是两个不同的概念，在财务、税收、操作程序方面存在很大区别。

（1）法律方面。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产(Corporate Property)，同时也是各种契约的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过认真的选择的。