浅议交易所的商业模式及信用保证机制(Ver1.3,财富成都发表)

浅议交易所的商业模式及信用保证机制

熊云波1

本文结合市场微观结构研究理论，通过分析交易所的商业模式并深入研究了交易所的信用保证机制，提出信用保证机制对金交所私募市场业务的重要性，希望对欲了解交易所特别是金融资产交易所的朋友们有所帮助。

0.前言

市场微观结构理论是金融学的一个重要的新兴分支，有狭义和广义之分。狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称。市场微观结构理论产生于高度发达的西方资本主义社会，发端于上世纪60、70年代，近20多年来，特别是1987 年全球金融市场的大振荡与1997 年的亚洲金融危机进一步推动了人们对市场微观结构的深入研究，许多研究者开始从理论、实证和实验的角度深入全面阐释金融资产价格行为的形成机理、市场组织结构和市场交易机制的设计等微观层面的内容，市场微观结构研究范围遂拓展为“价格形成与发现、市场结构设计、市场透明性以及在其它金融领域的应用等”。

1笔者为四川金融资产交易所董事长。四川金融资产交易所由四川省政府批准设立，由中国证监会备案，注册资金1亿，专业从事投融资、金融资产交易、财富管理等金融服务的机构。

市场微观结构理论诞生和发展的年代，西方经济社会的商业伦理高度发展，商业信用深入人心，以纽交所、伦交所等为代表的西方交易所的影响独步全球。而在中国，直至上世纪80年代末、90年代初，证券、期货交易所才在改革大潮中重新发芽。其时正值中国的市场经济刚刚发展10余年，尚未形成良好的商业信用环境，国民普遍缺乏信用素质，全民都在恼怒中国商业活动中信用缺失的问题。当时的市场经济大潮中，随处可见不守合同、不讲信用、欠债不还、欠债有理等违反法律、败坏道德的行为，有人甚至将当时中国的信用制度斥责为“不守信用的信用制度”。其实，纵观中国证券交易所的发展历程，人们会发现其发展过程其实也就是不断修补、健全交易所内信用支持制度的过程。出乎意外的是，伴随着中国证券交易所的发展，中国敏锐的经济界人士，惊喜的发现了交易所这个神奇的商业形态，在某个特定的市场体系内能够很好的解决中国商业活动中所普遍存在的信用缺失问题。于是，截至2011年底的20年间，全国诞生了不少交易所，大大小小、形形色色，林林总总不下七、八百家。但中国部分商人商业信用基本素质低，反而造成了各交易所本身的“不信用”、不规范运营，直接导致引发了2011年底监管当局对交易所行业的清理整顿。本人认为，中国的交易所热不仅仅是资本趋利投机使然，确有交易所这个商业形态扎根中国后能够有效解决中国经济活动中信用缺失的痼疾之正面因素。

随着中国证券交易所的兴起，中国的学者和研究者们也开始结合中国的证券交易所市场实际研究市场微观结构，但大部分研究集中在

某个局部以及实证和实验方面的研究。在交易制度方面的研究较为缺乏，这与研究者参与交易所的实践活动普遍不足有一定关系。本人认为，考虑到中国的商业信用发展现况，在中国研究市场微观结构，即研究中国特色的交易所，不应象发达的西方经济社会的经济学家一样，局限在研究价格发现机制、清算机制、信息传播机制等方面，更重要的是还要研究隐藏在交易制度背后的“信用保证机制”。

下面，我们将从交易所的基本商业模式开始谈起。

1.交易所的基本商业模式

现代商业依赖信用机制，可以说，没有信用机制就没有现代商业社会。而交易所，在交易结构中，它恰恰是这样一种特殊的组织：通过制订交易规则，引导、组织和管理交易，间接为交易双方提供信用支持。在西方，商业信用根植人心，这个信用支持作用让人几乎“视而不见”，但在中国诞生的各类交易所，特别是地方上的各类商品交易所以及各私募性质的权益类交易所，其中信用支持机制的作用显得尤为明显。

按照市场微观结构的理论，市场微观结构由五个关键部分组成:

技术(technology) 、规则(regulation) 、信息( information) 、市场参与者(participants) 和金融工具(instruments) 。市场组织者即交易所的主要作用是将上述五个部分合理地组织起来发挥最大的效用。是的，交易所不直接参与客户的交易，它只是交易所的组织者。交易中，买卖

标的物（金融工具）要通过交易所进行登记、托管（可在交易所登记托管，也可登记托管在交易所认可的第三方），交易资金在开设在交易所指定的银行的第三方监管账户下进行监管，交割交收结算也在交易所管理下由第三方权威机构监督进行，亦即交易所监督了交易的全过程，实现了交易过程的公开和透明，保证了货物的交收和资金的结算，并通过保证金制度和处罚措施，确保交易按既定的规则进行，降低了交易中的违约风险。因此，我们认为，这种交易双方之外的由第三方保证的交易信用保证机制的实现形成了交易所商业模式的核心。

交易中，最基本的参与者就是交易买卖双方，而这些交易往往会发生在某些特定场所，遵照一定的规则进行。交易所就是发生和组织交易的场所，也就是交易的组织者和管理者。交易所本身是交易市场的规则制订者、市场的管理者、监督者和裁判员，是交易秩序的维护者。交易所通过制订和公开发布交易规则，让交易双方按照既定的规则进行交易，在交易的过程中，交易所通过强制性的信息公开、规则约束、交易保证、交割结算、违约处罚等各种方式，监督和保证交易的过程。因此，“公开、公平、公正”的三公原则形成了交易所的立身之本。

交易所的组织形式有两类：公司制和会员制。但无论是公司制还是会员制，在业务模式上都是从传统发展而来的“会员交易”的模式，即所有参与交易所的客户，通过交易所会员的代理行为，直接或间接发生交易，交易过程在交易所内部是发生在会员之间的。因此，基于

这种关系的存在，交易所推广和发展业务，为客户提供服务，往往不是交易所亲力亲为，而是通过交易所会员来实现的。交易所通过会员来发展业务，拓展市场，发展客户，维护客户关系，引导和组织客户进场交易，提供交易过程中的各种附加服务。而会员通过与交易所分享在交易所收取的交易佣金和服务佣金，来实现自己的利润。

在某些情况下，为了提高交易的效率，交易过程中还经常有经纪会员参与。经纪业务是现代某些交易所内比较普遍的一种业务形态。所谓经纪，系指为促成他人商品交易，在委托方和合同他方订立合同时充当订约居间人，为委托方提供订立合同的信息、机会、条件，或者在隐名交易中代表委托方与合同方签定合同的经纪行为而获取佣

金的依法设立的经纪组织。在交易所，经纪一般也都是交易所的“会员”，他们通过收取交易者的交易佣金来获得自己的利润，不过，一般情况下这种佣金都是由交易所收取，在交易所和经纪会员之间按约定“分佣”。经纪通过帮助交易者寻找最佳交易对手撮合交易，提高了交易成功率，从而提高了效率，经纪会员的多寡，活跃程度，直接反映了交易所的业务情况。

交易所通常还有另外一类会员，他们不参与交易也不代理交易，但是，通过他们的参与，为交易过程提供了各种便利服务，通常把他们称为服务类会员。例如，商品类型的交易所中，那些在交易活动中提供商品质量的检测、鉴定的机构，提供仓单货物存储的机构，提供货物交收服务的其它第三方机构，以及在交易所内业务活动中提供法